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戦後初めて国債が発行された際にも議論されていた日銀引き受け

 日銀は「日本銀行百年史」をサイトにアップしており、日銀の歴史を知る上で貴重な資料となっている。調べ物をしようと、この「日本銀行百年史」に目を通していた際に、なかなか興味深い記述があったので、今回はそれを紹介したい。

 昭和40年不況などの影響により、財政面からの公共事業が促進されることになり、戦後初めてとなる「国債発行」が準備された。当初は借り入れか国債かの選択となっていたようだが、それまで歳入を全額、税収などの収入で賄えた均衡予算が続いていたことで、国債発行の準備はされていなかった。このため、大蔵省と日銀が協議を行っていたことが、百年史に記載されている。

 日銀としては、一時的にしろ日銀が直接的な財源調達先になることは、昭和41年度以降の「悪しき前例」になるためこれを避け、市中調達、つまり国債発行にすべきとの意見であったようである。ただし、衆院予算委員会で国債発行問題が取り上げられた際に、当時の佐々木日銀副総裁は国債の日銀引き受けについて、全面的に否定するような発言はしなかったとある。これは当時の大蔵省では、一部日銀引き受けとするのもやむを得ないとする空気がかなり根強かったためのようである。

 ここで百年史では、次のような記述をしている。

 「昭和7年以降本行引受によって国債が発行されるようになったことが、金融政策の適切な運営を困難ならしめて通貨価値の安定を妨げ、やがては激しいインフレーションをもたらし、本行からセントラル・バンキングの機能を奪うに至ったことは既述のとおりであり、この点は本行の100年にわたる長い歴史のなかでも、とくに痛感極まりない、苦渋に満ちた経験であった」

 この経験はなにも日銀だけではない。典型的なのが第一次大戦後のハイパーインフレを経験したドイツのブンデスバンクであり、その意思はECBにも受け継がれている。1993年に発効した「マーストリヒト条約」およびこれに基づく「欧州中央銀行法」により、当該国が中央銀行による対政府与信を禁止する規定を置くことが、単一通貨制度と欧州中央銀行への加盟条件の一つとなっている。

 また、米国では連邦準備法により連邦準備銀行は国債を市場から購入する(引受は行わない)ことが定められている。また、1951年のFRBと財務省との間での合意(いわゆるアコード)により、連邦準備銀行は国債の「市中消化を助けるため」の国債買いオペは行わないことになっている。

 日銀百年史では、さらに続けて次のような既述もある。

 「これまでの実際の経済・金融の推移を振り返ると、もし中央銀行が国債引受を通じて機械的に、安易に対政府信用を供与する仕組みが整えられるならば、通貨価値の安定を目的とする金融政策の円滑な運営が著しく困難になる可能性が極めて高い」

 こうした観点により、財政法の精神を堅持すべきであると考え、日銀は今回の政府による資金調達は、長期国債の発行によることとし、日銀の信用には依存しないとしたのである。ただし、それを引き受ける資金運用部の負担を考え、資金運用部保有金融債の日銀買入もやむを得ないとしていた。

 これを受け、宇佐美日銀総裁は原則論として「市中消化が望ましく、日銀の直接引受には反対である」と記者会見で述べたそうである。

 これに対し、大蔵省は市中消化が難しく一部を資金運用部り残りを日銀引き受けにという意見も残り、市中銀行は市中公募による発行に消極的で、さらに市中公募に賛成していた証券業界からも40年度分は日銀引き受けで発行すべきとの意見があったそうである。また、マスコミにも日銀引き受けで発行すべきとの意見があったと、百年史では指摘している。

 そこで日銀は、「大蔵省のみならず各方面に対し、市中消化原則の考え方について理解を求める努力を開始した」。その努力の甲斐あって、大蔵省内で日銀引受論は次第に後退した。

 そして、市中公募に消極的であった銀行は、IMF総会から帰国した当時の岩佐富士銀行頭取が、「国際信用という面からも市中消化にすべきである」と強調したことで、急速に市中公募方式の支持に傾いたそうである。

 この際の「国際信用という面からも市中消化にすべきである」との意見は現在にも当然通じるものである。安易に日銀に国債を引き受けさせろとの主張は、日本に対する国際信用を失いかねないことを十分に認識すべきである。これは海外投資家の日本国債保有が少ないため、問題はないと片付けられるものではない。

 このようにして、前後初めての日本での国債発行の際に、悪しき前例となりかねない日銀による直接引受は回避されたわけであるが、もしこの際に日銀引き受けが行われていたとしたら、日本の国債を取り巻く環境は大きく変わっていたのかもしれない。


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# by nihonkokusai | 2012-05-14 11:25 | 日銀

日本国債を買っていたのはどこの国か

 財務省は5月10日に3月の国際収支(速報)を発表した。これによると経常収支は1兆5894億円の黒字となった。2月に再び黒字に転じていたことで2か月連続での黒字となった。

 国際収支の発表には、付表として対外・対内直接投資、対外・対内証券投資も発表されている。このうち3月の対外・対内証券投資を確認してみたい。

国際収支状況 報道発表資料(発表日別)、財務省 http://www.mof.go.jp/international_policy/reference/balance_of_payments/release_date.htm

 主要国・地域ソブリン債への対外証券投資を見てみると、米国のソブリン債への国内からの投資は、ネットで3月は1兆686億円の所得増と2月の1兆1146億円とほぼ同規模の取得増となっていた。

 ユーロ圏の国債については、ドイツのソブリン債への投資はネットで3月は1844億円の増加となった。2月は332億円の減少。同様にフランスはネットで2月は1747億円の増加。2月は9929億円の増加。 そしてイタリアは3月は1221億円の減少、2月も1871億円の減少。英国は3月が1025億円の減少に。2月も2783億円の減少。

 日本国債に対する対内証券投資を見てみると、3月はネットで3兆727億円の減少となった。2月は8276億円の増加。3月は中長期債が1兆7721億円、短期債が1兆3007億円の流出に。この処分超の要因としては、3月の国債の大量償還等によるものと思われる。

 ちなみに5月10日に発表された4月の対外及び対内証券売買契約等の状況(月次・指定報告機関ベース)によると、対内証券投資については長期債が9070億円、短期債が7443億円のそれぞれ取得超となっている。

 3月の対内証券投資の地域別内訳から、中長期債と短期債の流出が多い国を探ってみると、これまで日本国債を購入していた国が浮かび上がる。

 中長期債の流出が大きいのは、英国が9020億円、フランスが3563億円、中国が1961億円の流出となっていた。それに対し米国からは1477億円の流入となっていた。

 そして、短期債の流出が大きいのは、ルクセンブルグ2兆2821億円、フランス1兆8205億円、国際機関9528億円、シンガポールの6526億円、米国の4207億円、UAEが3590億円、ケイマン1237億円、ベルギー1160億円、ブラジル1000億円のそれぞれの流出となっていた。

これに対して英国は5兆7465億円もの流入増となっており、2月の6兆1048億円、1月の5兆3758億円の流入と同規模の買越しとなっていた。引き続き、ヘッジファンドなどを通じての資金が大量に日本の短期債に流入しているとみられる。


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# by nihonkokusai | 2012-05-11 09:58 | 国債

日銀券ルールの起源

 日銀の国債買入には、行内ルールとして日銀の保有する国債残高を銀行券発行残高の範囲内とする運営ルール、いわゆる日銀券ルールが設けられている。これはいつどのようなかたちで設定されたのかを今回、探ってみたい。

 日銀券ルールが設けられたのは、2001年3月19日の日銀金融政策決定会合の際である。このとき日銀は量的緩和政策を決定したのだが、その際に国債買切りの増額も決めている。このときに新たなルールが提案されたのである。

 すでにそれから10年以上経過しており、このときの議事録が公表されている。この議事録から、そのときの様子を伺ってみたい。

 この議事録における「当面の金融政策運営方針の決定」にそれが記載されている。このときは発言者の順番があらかじめ決められていたことで、最初に発言した藤原副総裁(当時)が、量的緩和策の口火を切った格好であるが、この発言を読む限り、事前にかなり練り込まれていた様子もうかがえる。最初に発言したのがたまたま藤原副総裁で、日銀券ルールを含め、これは藤原副総裁の私案ではなく、事前に準備されていたものと思われるが、とにかくその内容を確認してみたい。

 「第四の政策手段は長期国債の買切りの増額である。しかし、そのもたらす副作用には既に共通の理解が得られているように思う。私は国債価格支持や財政ファイナンスのためのオペ増額には絶対反対するが、先程申し上げたような形で資金供給の量を増やしていくと、どこかで札割れ防止のために長期国債の買い入れを増やしていくことが必要になってくるかと思う。いわば円滑な資金供給の手段として国債オペを増額ことではどうかと思う。その際、これまでの銀行券と長期国債保有をマッチさせるルールは守るべきだと思う。私としてはこれまでの増加額ルールをストックのルールに変え、本行の長期国債保有額の上限を銀行券発行残高とするのが良いのではないかと考える」(2001年3月19日の日銀金融政策決定会合議事録より)。

 これが日銀券ルールが打ち出されたときの最初の発言となる。日銀が戦後、国債の買い入れをスタートさせたのは、1967年(昭和42年)2月で、このとき日銀の買入債券の対象に発行後1年経過の国債を追加したのである。発行後1年以内の国債を除外したのは、国債の市中消化による原則からいって適当でないという考え方が基になっていた。

 その前に戦後初めて国債が発行される際に、日銀による国債直接引受が議論されていたことが、日本銀行百年史に記載されている。この際、当時の佐々木日銀総裁は国債の日銀引受と市中消化では、その後の金融調節の難易に差が生じる点を指摘していた。つまり、前者の場合、オーバーローンの状況下、売りオペが可能であるのかどうか疑問を投げかけていた。これに対し後者の場合、買いオペが問題となるが、日銀が物価・国際収支の動向等を配慮して、適当と認められる額の買入れは主導的に実行することができる、と指摘している(日本銀行百年史より)。

 適当と認められる額の国債の買入れについては、長期国債オペで成長通貨を供給するという目的で、フローベースで増加額ルールを設けていたものを、ストックのルールに変えたことで日銀券ルールが生まれることになったようである。

 2001年3月19日の日銀金融政策決定会合議事録によると、山口副総裁(当時)も、銀行券発行残高ルールのような一定の歯止めは、最初から明確にビルトインしておいた方がいいと思う」と発言していた。

 そして最後に速水総裁(当時)が、以下のように発言している。

 「長期国債買切りオペの増額は、やりようによっては大きな副作用を伴うものである。今回の措置が国債の買い支えとか財政ファイナンスを目的とするものでないことは当然であるが、そうした誤解をされないためにも明確な歯止めを用意しておくことが不可欠だと思う。具体的には長期国債オペで成長通貨を供給するとこれまで私共が言ってきた考え方を堅持する意味で、今度は銀行券のフローではなく発行残高を上限として必要に応じ国債の買切りオペを行うという考え方が適当ではないかと思う」

 こうして「銀行券発行残高という明確な条件を設ける」という日銀券ルールが行内ルールとして生まれた。

 植田委員(当時)は国債買入増額のよる影響として、「国債需給、あるいはリスク・プレミアムといったところに影響して、国債価格、金利に与えるルートがあるかと思う」としているが、これは「実質ゼロ金利+時間軸」で代替できるとも指摘している。そして日銀券ルールについては、「ほぼゼロ金利を達成したいことと、量についても何か目標を設けることは必ずしも矛盾しない。」とも指摘していた。

 こうして生まれた日銀券ルールであるが、その後の日銀による国債買入を増額してきた状況を見ると、なかなか面白いことがわかる。国債買入増額を行ってきた日銀総裁は、このときの速水総裁、そしてより積極的に基金という別枠まで講じて行ってきた白川総裁である。そうこの間、もう一人、日銀総裁がいた。この総裁は在任中、積極的に量的緩和を行ってきたことでも知られているが、実は国債買入の増額は行ってこなかったのである。福井前日銀総裁は、日銀による国債買入増額による副作用をかなり懸念していたのではないかと思われる。


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# by nihonkokusai | 2012-05-10 09:09 | 日銀

日銀による国債買入再考

 昨日、金融政策による長期金利への働きかけについて見てみたが、今度は国債の需給面から見て、中央銀行による国債の買入がどのような役割を果たしているのかを見てみたい。

 日銀券ルールという縛りがある日銀による国債買入は毎月1.8兆円ずつ行われ、年間で21.6兆円の買入が行われている。 これに対して別枠というか別腹で、基金による国債買入も行っている。

 日銀券ルールという縛りがある日銀による国債買入(ここでは元祖買入とする)と、基金による国債の買入の大きな違いは、日銀券ルールという縛りや買い入れる年限に違いがあるが、もうひとつ大きな違いがある。元祖の方はあくまで毎月1.8兆円ずつの国債買入を行うというように購入金額が定められているのに対して、別腹の方は買い入れる金額ではなく、残高が定められている。

 つまり、元祖の方は償還されればその分だけ残高は減少するため、日銀の国債残高が毎年21.6兆円積み上がるわけではない。それに対して別腹の部分は、償還される分も買い付けを行わないと目標残高には到達しないことになる。

 もう少し詳しくそれぞれの国債買入のルールを確認してみる。まず元祖の方の日銀が買入れる国債は、利付国債と変動利付国債および物価連動国債(それぞれにつき、発行後1年以内のもののうち発行年限別の直近発行2銘柄を除く)となっている。

参考、日銀「国債買入オペの取引概要」 http://www.boj.or.jp/mopo/measures/mkt_ope/ope_f/opetori4.htm/

 買い入れるにあたり年限別に金額が定められており、現在は残存1年以下が年間で7兆4400億円、1年超10年以下が12兆円、10年超30年以下が1兆2000億円、変動利付債が7200億円、物価連動債が2400億円となっている。

参考、日銀「長期国債買入れにおける残存期間等区分別買入金額の変更について」 http://www.boj.or.jp/announcements/release_2009/mok0903a.pdf

 ちなみに4月30日現在の日銀による国債保有(別腹分除く)は、約65兆円となっており、日銀券の発行残高は約82兆円となっている。基金分は12月末に24兆円の残高目標になっているため、単純に元祖と別腹分を加えると、年末には日銀券の発行残高を上回る計算となる。

参考、日銀「営業毎旬報告(平成24年4月30日現在)」 http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2012/ac120430.htm/

 これに対して、営業毎旬報告での「資産買入等の基金」の内訳を見ると、長期国債は7.8兆円となっている。4月27日の金融政策決定会合では、2012年12月末までに長期国債の基金による残高を24兆円まで引き上げる。つまり16.2兆円分を5月から12月末までに購入することになる。ただし、ここには償還分も加味しなくてはならず、年内償還されるものの合計が約5千億円あり、毎月2.1兆円程度での国債買入となる。また、来年6月までにあらたに5兆円積み上げて29兆円としなくてはならないので、2013年1月から6月まではその間の償還分を加えると毎月約1兆円規模で買い入れが行なわれる計算となる。

参考、日銀「日本銀行が保有する国債の銘柄別残高」 http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/release/2012/mei1204.pdf

 つまり、今年一杯は毎月、日銀は元祖の1.8兆円と別腹2.1兆円の約3.9兆円を買い入れることになる。ちなみに今年度の新規国債発行額は約44兆円でこれを12か月で割り算すると、毎月約3.7兆円ペースとなる。つまり月割りで考えれば、新規国債分は日銀による国債買入で軽くカバーしてしまう計算となる。


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# by nihonkokusai | 2012-05-09 08:16 | 日銀

金融政策による長期金利への働きかけへの限界

 「国債などの長期金利は経済に影響を与える。しかし、FRBはほとんどもしくは直接的にはそれらに影響を与えることができない。」

 「長期金利は、現在の短期金利だけでなく、市場の先行きの短期金利予想にも影響を受ける。つまりFRBが長期金利をコントロールする力は、市場の期待に働きかける能力にかかっている。」

 これは2005年3月におけるバーナンキFRB議長による講演の一部である。さらにバーナンキ議長は、「市場の先行きの短期金利予想に最も直接的に働きかける手法は、トークである」とも語っている。

 そして、ゼロ金利下における非伝統的な金融政策の効果波及経路について、日銀の宮尾審議委員は今年3月の講演で、次のように語っている。

 「実質的なゼロ金利を将来も続ける、あるいは資産購入を増額するなどにより一段の金融緩和が実施されると、金利を通じる経路やポートフォリオ調整を通じる経路の両面から、長めの金利やリスクプレミアムの低下をもたらします。そして、それが借入コスト、株価・為替レートを含む様々な資産価格、銀行貸出などに働きかけ、企業・家計の支出に影響を及ぼして、最終的には景気・物価にプラスの効果を及ぼしていくという経路が考えられます。」

 伝統的手段である政策金利の変更、そしてゼロ金利下における非伝統的手段における金融政策の波及経路については、両者ともに長期金利の低下を促すことを目的としているようである。それにより、景気・物価に働きかけようとしている。しかも、非伝統的手段においては、FRBも日銀も国債の買入を主眼に置いており、これも当然ながら国債の需給に働きかけ、長期金利の低下を促すこととなる。

 しかし、現実に長期金利の低下がそのような効果を及ぼしているのであろうか。日本では1999年以降、2%以下の長期金利が続き、ここにきて1%を下回る状態が続いている。長きに渡り長期金利は低位安定していても、それにより景気や物価が回復してくるような兆しは見えない。

 米国の長期金利も2%を大きく割り込み、ドイツの長期金利は1.6%割れとなっている。日本に比べてまだ長期金利に低下余地はあるとはいえど、欧米でも長期金利の低下による景気や物価への影響そのものは限定的ではなかろうか。

 長期金利の低下は中央銀行の金融政策だけに影響を受けているわけではない。むしろ景気や物価の低迷が、長期金利の低下を促している面もある。また、米国債やドイツ国債、英国債などとともに日本国債は安全資産と見なされており、欧州の信用問題などが深刻化すると買われやすい側面も持っている。さらに金融機関などへの規制強化なども結果として金融機関による国債購入を促進させることも多い。このようなかたちでの長期金利の低下が、はたしてどの程度、景気や物価に影響を及ぼすと言うのであろうか。

 このあたり、バーナンキ議長の言うトークの力による効果も意識する必要があるのではなかろうか。特に為替市場などにおいては、中央銀行のトップによる言動による影響も大きいとみられる。アナウンスメント効果を最大に生かそうとしているバーナンキ議長に対し、4月27日の会見内容などからみて白川総裁による発言は、せっかくの追加緩和策の心理的な波及効果を限定的なものとしていた。中央銀行による金融政策の働きかけは、形式上は長期金利の低下を促すものかもしれないが、特にゼロ金利下にあっては、いかに市場心理に働きかけるかの方が重要ではないかと思われる。


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# by nihonkokusai | 2012-05-08 09:50 | 日銀
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