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ユーロのアキレス腱

 ギリシャ神話に出てくるアキレス(アキレウス)は、本来不死身の体となるはずであったが、そのために冥界の河に体を浸した際、母親が掴んでいたかかとだけが不死とならず、トロイア戦争ではここを射られ、アキレウスは死に到る。これがアキレス腱の由来となったのはご存じの通り。

 欧州の信用危機の発端となったギリシャだが、ここにきてユーロ離脱という最悪の事態が現実味を帯びだした。ギリシャのパパデモス前首相がダウ・ジョーンズ通信のインタビューで、ギリシャがユーロ圏から離脱するリスクは現実味がある、と述べたと伝わり、のちにそれは否定されたが、その後、ギリシャ離脱に備えユーロ圏各国が対応策準備へ、との報道も出た。ベルギー財務相が、ギリシャのユーロ離脱に備えた危機管理計画が策定されていると明らかにしているとも報じられた。

 6月17日の選挙結果次第では、ギリシャのユーロ離脱の可能性があり、それに備えた動きがあることが表面化した。このような備えは当然必要ながら、それが公然と報じられるほど、ギリシャを巡る問題は深刻化しているようである。

 オーストリア財務相が「ギリシャがユーロから離脱するにはEUから脱退する必要がある」との認識が示されていたように、ユーロ圏だけでなくEUからの離脱の可能性もある。そうなれば、盤石であったはずのヨーロッパの壮大な試みに対して、ギリシャがアキレス腱となり、崩れ去る懸念もある。

 そういえばJPモルガンの巨額損失問題では、損失を出したのはギリシャ出身のアキレス氏だそうだが、こちらも盤石なリスク管理をしていたはずの銀行で、アキレス氏がまさにアキレス腱となったようである。

 それはさておき、ロイターによると、ユーロ圏諸国が検討すべき要素をまとめた文書の中で、ギリシャがユーロ圏の離脱に踏み切った場合、ギリシャの痛みを和らげるため、欧州連合と国際通貨基金は最大500億ユーロの資金援助を行う可能性があるとしていたようである。

 ユーロ圏離脱はギリシャ政府に甚大なコストをもたらす。それはギリシャ国民に降りかかることになるが、もちろんユーロ圏諸国の負担も非常に大きなものとなる。だからこそ、市場ではギリシャのユーロ離脱の懸念だけでも、敏感に反応し、リスクオフの動きを強める格好となっている。

 ユーロの中でのギリシャは、当初からアキレス腱とみられていたようだが、政治的な配慮などからある程度、ギリシャの財政については目をつぶっていた節がある。ギリシャのユーロ参加審査の際、実際にはユーロ参加のためのマーストリヒト基準を満たしていなかったことが明らかになっていた。さらに2009年の政権交代後に改訂された財政収支GDP比の数値が大幅に下方修正されたことをきっかけに、ギリシャに対する不信が強まり、ギリシャ・ショックが起きている。これは見方によれば、起こるべきして起きたこととも言えるのかもしれない。

 6月17日のギリシャの選挙に向けて、ユーロのアキレス腱となっていたギリシャがどのような選択をし、それをユーロ圏の他の諸国がどのように解釈してくるのか。まさに大きな正念場を迎えつつある。


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# by nihonkokusai | 2012-05-25 09:38 | 国際情勢

日米欧の長期金利反転のきっかけとは

 2012年5月18日にドイツの10年債利回りは一時1.396%まで下げ、データが残っている中での最低利回りを記録した。また、同日に英国債の10年債利回りも一時は1.808%まで下げ、記録が残る中での最低利回りを記録した。米国の10年債利回りは9月23日につけた1.67%近辺まで利回りが低下している。

 日本の10年債利回りも18日に一時0.815%と2003年7月以来の水準に低下した。また20年債利回りも一時4.5毛強の1.570%と2010年8月以来の水準に、30年債利回りも4.5毛強の1.730%と2010年9月以来の水準に低下した。ただし、日本の長期金利の最低記録は2003年6月11日に30年債が0.960%、20年債0.745%、そして10年債0.430%とそれぞれ過去最低利回りを記録しており、まだその水準までには達していない。

 先日のコラム「日本の長期金利はどこまで下がるか」の中で、現在の長期金利の水準はかなり警戒ゾーンにあることを指摘した。これは日本ばかりではなく、過去最低水準をつけているドイツ、英国、さらに米国の国債についても同様であろう。

 これをバブルと呼んで良いのかはわからないが、これらの国債に資金が流入する背景としては、欧州の信用不安がなかなか収まらず、特にギリシャのユーロ離脱という懸念が残り、安全資産としてこれらの国債に資金が流入している。

 ただし、これには信用不安を少しでも緩和するために、日銀やFRB、ECB、イングランド銀行によるこれまでの国債の買入や積極的な資金供給も影響している。積極的な資金を供給しても、行き着く先は国債という安全資産となる。これは長期金利の低下を促すものの、その長期金利の低下によって不安が解消されるわけでもなく、景気に対する影響もここまで金利が下がってしまうと効果も限定的となる。

 為替の変動や株価の下落、また景気が少しでも悪化傾向となると日本に限らず、欧米でも出てくるのは中央銀行への期待であり、それに応えるとなれば、結果として国債はさらに買われることになる。しかし、その根本には欧州が抱える不安があり、もし国債に資金が回る構図に少しでも変化が出てくるとなれば、その欧州の不安が解消の方向に向かう時となろう。

 現状ではそのきっかけは掴めない。しかし、ギリシャについては6月17日の選挙で一つの結果が出る。これでもしギリシャのユーロからの離脱が避けられることになれば、不安材料がひとつ後退することになる。それは日米独英の長期金利反転のひとつのきっかけとなりうる。もちろん反対にユーロ離脱も避けられないようなことになれば、欧州の問題はさらに深刻化する懸念もある。

 ただ、過去の相場を見る限り、相場の反転は事前に予想されていたものというよりも、意外な要因がきっかけとなることも多い。また、気が付いたら反転していたということも多い。一時的な反動かと思っていたら、そのまま流れが変わっていたこともある。このあたりの流れを掴むには、市場動向を丹念に追ってゆくことも不可欠となろう。


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# by nihonkokusai | 2012-05-23 10:08 | 債券市場

4月は都銀が債券を過去最大規模で売り越す

 5月21日に日本証券業協会が発表した4月の公社債投資家別売買高(短期証券を除く)によると、都市銀行は5兆1028億円もの売り越しとなった。1998年1月以来の数値で見ると最も大きな売り越しとなった。3月は3兆659億円もの買越しとなっていたが、4月となり期初に売りを先行させてきたものとみられる。同時に発表された国債の投資家別売買高をみると、都銀は超長期債を2687億円、長期債を2兆1068億円、中期債を2兆6454億円、それぞれ売り越していた。

 地方銀行は4453億円の買越し、信託銀行は3862億円の買越し、農林系金融機関は4492億円の売り越しとなっていた。

 生損保も9177億円の買越しとなり、超長期国債を6244億円買越していた。3月の生保による超長期債の買越額は2004年4月以降での最高水準となっていたが、4月に入っても超長期債主体の買越しは継続していた。

 そして海外投資家は1兆3616億円の買越しと3月の売り越しから買越しに転じていた。国債でみると超長期債を6111億円、長期債を4429億円、中期債を2920億円、それぞれ買越していた。海外投資家が超長期債を6千億円規模で買越したのは、2007年11月以来となる。

 このように公社債投資家別の売買高を見ると、3月に大量買い越しとなっていた都市銀行は、4月に入り大量売り越しとなっていたが、地銀・信託などは買越しとなり、生保も超長期債主体に買い越しとなっていた。そして、海外投資家の超長期債を主体としての買越しも目立った。

 4月に入っての債券相場は、4日に10年債が1.05%まで売られたが、その後は反発している。4日から5日にかけてそこそこまとまった買いが長期債や超長期債主体に入ったとの観測もあった。欧州の信用不安が再燃したことにより、10年債利回りは1%割れとなり、その後の債券相場はじり高となった。4月の公社債投資家別売買高を見る限り、都銀が大量売り越しとなったにもかかわらず、その他の金融機関とともに海外投資家の買い等が相場反発の原動力となったものとみられる。


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# by nihonkokusai | 2012-05-22 10:10 | 債券市場

金融政策と債券市場との関係

 金融政策に債券市場は大きな影響を受けます。伝統的手段において、中央銀行は短期金利を動かすことにより、より長めの金利に働きかけようとします。つまり、債券市場そのものに影響を与えることで、景気や物価の動向に働きかけようとしているのです。将来の物価変動とともに短期金利の先行きの見通しが、長期金利を形成します。短期金利の将来の見通しについては中央銀行の金融政策の動向が大きな影響を与えます。これについては、政策金利が実質的なゼロ近辺にまで低下してしまった場合の金融政策、いわゆる非伝統的手段における金融政策の内容を確認するとそのあたりが明確になります。

 2001年3月に日銀は非伝統的手段といえる量的緩和政策を導入しました。これは政策金利の引き下げが限界にあったことで、金融政策の目標を日銀の当座預金残高としたものですが、市中に資金を供給するために使った手段に国債買入があります。量的緩和政策の導入とともに、日銀による国債買入も増加させました。これは国債価格を上昇させることが目的ではないものの、国債の需給が引き締まることになります。

 そして、2010年10月の決定会合で決められた包括緩和政策についても、ゼロ金利政策を復活させたことに加え、「中期的な物価安定の理解」に基づき、物価の安定が展望できる情勢になったと判断するまで、実質ゼロ金利政策を継続していくとし、時間軸を明確化しました。これによりゼロ金利が長期化されると市場が予想すれば、より長い期間の金利の低下を促します。これが時間軸の強化とも呼ばれるもので、長期金利の低下を促すことが目的となります。さらに日銀のバランスシート上に基金を創設することを決定しましたが、この基金による長期国債の買入は、日銀券ルールには縛られないかたちでのものとなりました。このあたりも長期国債の需給に大きな影響を与えることとなります。

 日銀ばかりではありません。FRBもリーマン・ショックや欧州の信用不安による金融経済ショックを受けて、量的緩和策として国債の買入を実施しました(QE1で3000億ドル、QE2で6000億ドルの国債買入)。さらに2011年9月にはツイストオペも導入しています。ツイストオペとは短期債を売却して長期債を買うものであり、長期金利の低下を促すことが目的です。また、欧州でもイングランド銀行も2009年3月から国債の買入を行い、ECBも2010年5月に市場機能の安定を目的として南欧諸国の国債買入を実施するとともに、2011年11月から3年という長い期間の資金供給オペも実施しました。それぞれ、結果として長期金利の低下を促そうとしていることは明らかです。

 このように各国の中央銀行の政策をみると、債券相場に働きかけ国債を中心とした利回り低下に働きかけようとしています。実はこの働きかけがなくても、米国債やドイツ国債、英国債、そして日本国債には安全資産としての買いが入ってきており、その結果、歴史的な水準にまで長期金利の低下を促すこととなっています。

 債券市場での価格形成は、中央銀行による金融政策だけに影響を受けるわけではなく、景気や物価の動向、さらに国債の発行量に影響を与える財政などにも大きな影響を受けることになります。また、価格が市場で形成されている以上は、市場参加者のマインドにも影響を受けます。その結果、価格が上げ下げすることになるわけですが、国債価格の安定には、その国債に対しての信用度が高いことが必要条件となっており、それには財政の健全性などとともに、中央銀行への信用度も大きな要因となっています。このようなかたちで中央銀行の金融政策と債券市場の動向は密接に結びついていると言えるのです。


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# by nihonkokusai | 2012-05-21 11:09 | 債券市場

日本の長期金利はどこまで下がるか

 ギリシャがユーロから離脱するのではないかとの懸念や、スペインの銀行に対する懸念などから、欧州の信用不安が再燃し、リスクオフの動きが強まっている。いわゆる安全資産とされる米国やドイツ、英国の国債等は買われ、それぞれ過去最低水準を記録するか、それに近いところまで利回りが低下している。

 17日のドイツの国債利回りは、10年債で1.42%近辺まで低下し、過去最低を記録した。また、オランダの10年債利回りも過去最低を記録したようである。英国の5年債利回りは17日に0.85%に低下し、記録が残っているところでの過去最低を記録した。16日には10年債利回りも1.82%近辺に低下し、過去最低水準をつけていた。

 そして17日の米国10年債利回りは、昨年9月につけた過去最低利回りの1.67%付近まで一時低下してきており、記録更新まであと少しの位置に付けている。

 これに対して日本の10年債利回りについては、本日0.815%近辺まで低下し、2003年7月以来の水準をつけてきた。ちなみに日本の長期金利の過去最低を記録したのは2003年6月である。手元の記録によると、2003年6月11日に30年債が0.960%、20年債0.745%、そして10年債0.430%とそれぞれ過去最低利回りを記録した。

 このときの相場を振り返ると、目立ったのがメガバンクの一角や地銀を含めた銀行主体の債券買いであった。銀行などがポジションのリスク管理に使っているバリュー・アット・リスク(VAR)の仕組み上、変動値幅が少ないことでそのリスク許容度がかなり広がりをみせていた。日銀による量的緩和政策とともに、株価の低迷にともなって債券での収益拡大の狙いもあり、銀行は必要以上にポジションを積み上げ、異常なほどの超低金利を演出したとされる。

 あらためて10年国債の利率の過去の推移をみてみると、今年5月8日に入札された10年国債の利率は0.9%となり1%を下回ったが、これは2010年の10月債の0.8%以来の1%割れであった。2010年10月の際は、米FRBのQE2期待などによる米債高などが背景にあったが、1%割れはその月だけであった。その前は、2003年1月から7月かけて入札された10年債が、1月0.9%、2月と3月が0.8%、4月0.7%、5月0.6%、6月が過去最低の0.5%、7月0.9%となっている。実はその前にも一度1%割れがあり、それは1998年の9月と10月に0.9%となっている。

 このように10年国債の利率が1%割れとなったことが何度かあったが、実はその後の債券相場の動きを見ると、同じようなことが繰り返されていることがわかる。1998年末に起きた「運用部ショック」、そして2003年6月以降におきた「VARショック」と呼ばれる債券相場の急落である。2010年10月には名前が残るほどではないが、やはり債券相場は一時大きく下落している。つまり過去の事例を見る限り、10年債の利率1%を割り込むと、その反動がいずれ来る可能性が高いということになる。

 これを10年国債の利率の推移でみるとその変動の大きさが理解できる。1998年10月が0.9%であったが、11月は1.1%、そして12月は2.0%に利率は引き上げられている。また、2003年6月に0.5%の利率であったものが、7月が0.9%、8月1.0%、そして9月は1.6%に引き上げられた。2010年10月の0.8%のあとは11月1.0%、12月1.2%と、こちらは2度のショックほどではないが、利率が引き上げられている。

 このように過去の債券相場の動きなどから見ても、現在の長期金利の水準はかなり警戒ゾーンにあるということがわかる。ただし、欧州の信用不安が解消されない限りは、米国やドイツの長期金利の低下と相まって、日本の長期金利もその低下余地を探ることが考えられる。ただ、その低下が大きければ大きいほど、そのあとの反動も大きくなる可能性がある。昨日発表された2012年1~3月期のGDPなどを見ても国内経済は比較的しっかりしており、物価についても徐々にではあるが前年比プラス幅が拡大してくる可能性がある。このため、もし海外要因が剥落するようなことがあれば、一時的であれ調整局面を迎えてもおかしくはない。そのあたりのことを考えれば、ここからの長期金利の低下もかなり慎重とならざるを得ないと思われる。少なくとも2003年につけたような0.5%割れまでの低下は考えられず、ここからの長期金利の低下幅はかなり限定的になるものと予想される。


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# by nihonkokusai | 2012-05-19 10:20 | 債券市場
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