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アップルショックをきっかけとした急激な円高と株安は一時的なものなのか

　日本では正月三が日で休みの3日の朝7時半過ぎ、開いていたシドニー市場の時間帯にドル円が一時104台まで急落した。1時間前には109円台をつけていた。このタイミングで何かしらの材料が出ていたわけではない。薄商いのなか値段だけが大きく飛んでいた。105円割れを付けた後は急速に値を戻して107円台まで回復した。

　新年明けで東京市場は休場となっているなか参加者が極端に薄いところに、いわゆるアルゴリズム取引とも呼ばれているコンピューターシステムを使ったプログラム売買により動きが加速されたとみられる。

　さらに円高に振れやすいという地合も影響していた。そのひとつの要因として米長期金利の低下がある。世界的な景気減速の懸念やFRBの利上げ停止観測などもあり、米長期金利は28日が2.72%、31日が2.69%、2日が2.62%と低下していた。ドル円はこの米長期金利の動向に影響を受けやすい。

　そして世界経済の減速を示すような発表があったことも、不安心理を増長させた。アップルが2日に発表した2018年10～12月期の売上高の見通しにおいて、当初見通しから大きくに引き下げたのである。この要因として売上高の2割を占める中国を中心にスマートフォンの販売が不振だったことが挙げられていた。

　中国の景気そのものの減速に加え、その要因ともなっている米中貿易摩擦による影響も大きかったとみられる。アップルのクックCEOは「中国経済は2018年後半から明確に減速し始めている。貿易摩擦がそれに拍車をかけている」と述べていた（3日付日経新聞）。

　新型iPhoneの売り上げ不振が、米中貿易摩擦なども影響としての世界経済の減速の兆候とも捉えられ、懸念を強めさせた。それに米長期金利の低下も加わり、ドル円の下落が起き、プログラム売買やストップロスを巻き込んでのドル円の急落となったとみられる。

　3日の米国株式市場でダウ平均は660ドル安、ナスダックも202ポイントの下落となった。年明け4日の東京株式市場も大きく下落してのスタートとなった。ただし、ドル円はひとまず107円台で落ち着いた動きとなり、その後108円台を回復した。

　4日のニューヨーク株式市場は好調な雇用統計や、利上げの一時停止を示唆した格好のパウエルFRB議長の発言を好感し、ダウ平均は746ドル高と、3日の下げをカバーした格好となっている。しかし、経験則から言えば、エラーのように見えても、ドル円はいったんつけた104円台をいずれ再度試しにくる可能性は高いとみている。

2019年度の国債発行計画

　12月21日に2019年度予算が閣議決定され、2019年の国債発行計画も発表された。来年度の新規国債の発行額は今年度当初と比べて1兆324億円減らし、32兆6598億円となる。国債依存度は32.2%と2.3ポイント低下した。

　新規国債32兆6598億円の内訳は、建設国債が6兆9520億円、特例国債（赤字国債）が25兆7078億円となる。今年度当初に比べて建設国債は8580億円増となるが、特例国債は1兆8904億円減となる。

　復興債の発行は9284億円（今年度当初比279億円減）、財投債が12兆円（同変わらず）、借換債は103兆1404億円（同967億円減）となる。これによりトータルの国債発行総額は148兆7286億円となり、今年度当初の149兆8856億円からは1兆1570億円の減額となった。

　個人向け販売分は4兆7000億円（今年度当初比1兆4000億円増）、公的部門（日銀乗換）が2兆2000億円（同3000億円減）となり、この分を差し引くと国債の市中発行分は141兆8286億円（同2兆2570億円減）となる。さらに第2非価格競争入札等分の8兆5640億円（同640億円増）、前倒し発行などによる年度間調整分が3兆8646億円（同2兆4790億円）あり、カレンダーベースでの市中発行額は129兆4000億円と今年度当初の134兆2000億円に比べて、4兆8000億円減となる。

　この4兆8000億円の減額を受けて、カレンダーベースでの市中発行額は40年と30年は変わらず、20年は毎月1兆円が9000億円となり、年間で1.2兆円の減額となる。10年債も毎月2.2兆円が2.1兆円に減額されて年間1.2兆円減、5年債も2.0兆円が1.9兆円に減額されて年間1.2兆円減、2年債も2.1兆円が2.0兆円となって年間1.2兆円減。この4本とも1.2兆円減額されることで都合4兆8000億円の減額となる。

　カレンダーベースの平均償還年限は9年1か月と今年度当初と変わらずとなり、長期化に歯止めを掛けた格好となった。また来年度の前倒債の発行限度額は53兆円となり、今年度の55兆円から減額された。

　カレンダーベースでの市中発行額については、ほぼ予想通りであり、この発表を受けての市場への影響はほとんどなかった。この減額に伴い、日銀による国債買入額も今後、さらなる減少が予想されるが、これも市場はほぼ織り込み済みとみられる。

　確かに数字上は国債発行額が減少しているように見える。カレンダーベースの市中消化額の修正は前倒し分の修正を受けてのものであり、いずれにしても年間の国債発行額は150兆円近くなっている。新規財源債も減額はされたとはいえ32兆円台にある。本来であれば現在のように国債の安定消化が可能なうちに国債発行額を減少させるべきであるが、そのような動きはない。

平時に非常時の緩和を続けたツケが回ってくる懸念

　 12月19日、20日に開催された日銀の金融政策決定会合における主な意見が公表された。12月に入り、米国株式市場を中心に東京株式市場を含めて、世界的に株価が調整局面となっていた。この背景には世界的な景気の減速懸念があったが、日銀は足元の景気動向や今後についてどのような認識となっているのかを、この「主な意見」から探ってみたい。

　経済情勢に関しては、さすがに慎重な見方がでてきている。「わが国の景気は、所得から支出への前向きの循環メカニズムが働くもとで、緩やかに拡大している」との発言は黒田総裁のものとみられる。「先行きも緩やかな拡大を続けるとのメインシナリオは維持されている」との発言が続き、7～9月期の実質GDPのマイナス成長については、一時的なものとみているが、「米中間の通商問題をはじめ世界経済の不確実性が高まる中、先行きの下振れリスクは強まっている」との声が出ている。

　「景気の先行きについては、米中貿易摩擦を背景に慎重な見方が増えているため楽観視はできない」との意見もある反面、海外経済について総じてみれば着実な成長を続けると考えられるとの意見もある。

　「経済に対するリスクは下方に強まっている」との意見が何人かから出ている。特に中国経済の先行きに関して減退を示している可能性があるとの指摘があった。米国経済よりも中国経済の動向の方が注視されているようにも思われる。

　これに対しての金融政策に関する議論では、7月の金融政策決定会合で決定した金融市場調節や資産の買入れをより弾力的に運営することによる成果などが意見として出されていたが、「政策の効果と副作用を慎重に点検しつつ、現行の金融緩和を続けることが肝要である」との意見に集約されているようにも思われる。

　ただし、「7月の枠組み強化に沿って、長期金利が一時的にマイナスになることも許容すべきである」との意見もあった。実際に10年債利回りは28日にマイナスとなっていた。

　「この状況で、金利を元に戻すようなオペレーションを行えば、むしろ金融を現状より引き締めることになってしまう」との意見も出ている。このあたりが日銀にとっては悩ましいところとなろう。

　米国の株式市場が調整局面入りし、ここにきて乱高下してきている。この背景には米国のトランプ大統領の言動も大きいというか、ポピュリズム政策の負の側面が大きくなっていることが挙げられる。金融緩和の後退が主因との見方もあるが、FRBの正常化は今年に入ってから始まったわけではない。

　今後については景気の減速感が強まることも予想され、株式市場や外為市場の動向次第では、日銀に対して金融緩和への期待感が強まる可能性がある。しかし、日銀は数字上は際限なく金融緩和は可能であるとしているものの、その副作用など考慮するとすでに緩和余地はほとんど残されていない。平時なのに非常時の緩和を続けたツケが回ってくる懸念が今後強まることも予想されるのである。

今度はダウ平均が過去最大の上げ幅に、乱高下の背景にプログラム売買

　26日のニューヨーク株式市場でダウ平均は1086ドル高と過去最大の上げ幅となった。しかし、特にサプライズ的な買い材料が出ていたわけではない。

　米マスターカードが26日まとめた決済状況調査によると2018年の米年末商戦の売上高成長率が6年ぶりの伸び率になった。これを受けて国内消費の強さが再確認されたとの見方もあったが、たしかにきっかけにはなってもダウ平均を1000ドルも押し上げる材料とはいえない。

　原油先物が急反発したことで石油関連株が買われた面もあったが、その原油先物が買われた要因に米国株式市場の急上昇が指摘されていた。米債は売られていたことからも、リスク回避の巻き戻し的な動きが出ていたともいえる。

　何故、これほどまでの反発をみせたのか。今回の米国株式市場を主体とする株価の調整の大きな要因にトランプ大統領の言動を受けての不安心理があった。トランプ大統領はここにきての株価下落の犯人はFRBのパウエル議長だと決めつけて非難しており、パウエル議長の解任観測も不安を煽った。

　これについては26日に米経済諮問委員会（CEA）のケビン・ハセット委員長はFRBのパウエル議長が解任されることはないと述べていたことで、これも不安心理をやや改善させた可能性がある。

　波乱要因のトランプ大統領本人がイラクを電撃訪問していたことで、鬼の居ぬ間の買い戻し的な動きであった可能性すらある。

　注意すべきはこの値動きの大きさは、いわゆるアルゴリズム取引とも呼ばれているコンピューターシステムを使ったプログラム売買による影響も大きい。HFTと呼ばれる高頻度取引も値動きを大きくさせている要因といえる。今回もこのような取引が買い戻しの動きを加速させた可能性がある。

　これによって米国株式市場を中心とした調整局面が終了するのかどうかはわからない。今回の調整の要因ともなったトランプ大統領の姿勢が大きく変わることは考えづらい上に、今後の景気還俗への懸念も解消されることも考えづらい。

　今回のニューヨーク株式市場の乱高下は、当面価格変動リスクそのものが大きくなることを示すものではなかろうか。年末年始の金融市場が大荒れとなる可能性も出てきた。

10年債利回りが再びゼロ%に

　21日から24日にかけて米国株式市場は大幅続落となり、25日の日経平均株価は1000円を超す大幅な下げとなった。米債も買い進まれた。これを受けて25日の債券市場では10年債利回りが一時2017年9月11日以来のゼロ%をつけた。

　米10年債利回りは11月初旬に3.2%台に上昇していたが、その後はじりじりと低下し、2.7%台となっている。リスク回避の動きとともに、米長期金利の低下もあり、ドル円も11月末の114円台からここにきて110円台に下落してきた。

　25日に10年債利回りはゼロ%をつけたものの、この日の日本相互証券での現物債の売買高は3000億円台と少なかった。積極的な買いが入ったというよりも、打診買いのような動きになっていた。

　25日の債券先物も買われたものの、中心限月の3月限の日中高値は152円66銭までとなり、19日につけた152円84銭には届かなかった。25日は商いそのものも低迷しており、19日に6兆円を超す売買があったのに、25日は1.6兆円程度しかなかった。

　この動きが示しているのは、19日あたりまでの仕掛け的な動きがやや異常であったということではなかろうか。債券先物の中心限月の移行のタイミングを見計らって、チーペストの品薄感などもあり、先物主導の踏み上げ相場を仕掛けていたとみられる。

　債券先物の動向や動いた時間帯を見る限り、この仕掛け的な動きは海外勢であったとみられる。特に債券先物はナイトセッションでの出来高が増加するなどしていた。しかし、この動きは19日につけた152円84銭でピークアウトした。

　19日にFRBは追加利上げを決定した。もしかするとこのFOMCまでの仕掛け的な動きであったのかもしれない。米債もこの間に上昇しており、米債と円債先物を同時に仕掛けていた可能性もある。

　25日の東京時間での債券先物の出来高は薄く、さらにこの日のナイトセッションはクリスマスということもあるが、わずか397枚だけとなっていた。

　これによって仕掛けていた海外勢が完全に手を引いたといえるのかどうかはわからない。しかし、10年債利回りのマイナス化は特に国内の市場参加者は望んでいないことも確かであり、ここからの買い仕掛けもやりづらい。それでも株式市場や米債などの動向如何ではリスク回避の動きもともない、円債がさらに買い進まれる可能性もないとはいえない。

トランプ・ショックで株価が急落

　12月25日のクリスマスの日経平均はあっさりと2万円を割り込み、大きく下落した。ドル円は110円台前半に下落しており、リスク回避の動きを強めた格好となった。米国のダウ平均も日本の日経平均もそれぞれ年初来の安値を更新した。

　この米国を主体とした世界的な株安の背景は何か。24日の原油先物市場ではWTI先物が42ドル台に下落しており、これからもわかるように世界的な景気減速の懸念が背景にあることは確かであろう。しかし、特に米国株式市場での地合を悪化させているのはトランプ大統領そのものと言えよう。

　トランプ大統領はここにきての株価下落の犯人はFRBのパウエル議長だと決めつけて非難している。米国大統領がFRB議長を解任するにはかなりハードルが高いものの、解任手段を検討しているとされている。

　しかし、少なくともFRBによる12月の利上げまでは市場もかなり織り込んでおり、利上げによるサプライズで株価が下落したわけではない。むしろ、FRB議長を解任しようとしている大統領の姿勢そのものが不安視されている。

　これに対してムニューシン財務長官はパウエルFRB議長の解任を否定した上で、米銀大手6行のトップと相次ぎ電話で会談し、市場の流動性について確認したされる。さらに米財務省はFRBや米証券取引委員会（SEC）などの代表者と金融市場を巡る大統領作業部会（PWG）を24日に開くと公表した（日経新聞電子版）。

　この大統領作業部会そのものは1987年の株価暴落後に発足した会議であり、この動きはむしろ市場の不安を煽るような格好となった。

　さらに株価下落に苛立ちを示すトランプ米大統領は、ムニューシン財務長官の解任を検討しているもようと、関係者の話としてブルームバーグが伝えた。確かにトランプ大統領のお怒りの矛先が、ムニューシン財務長官にも向けられる可能性は否定できない。

　今回の株価下落の要因は景気減速懸念であったとしても、それを加速させたのはトランプ大統領そのものの言動といえよう。マティス国防長官が退任を表明したことや、トランプ大統領が要求するメキシコ国境の壁建設費用を巡る対立による政府機関の一部閉鎖、さらには米中の貿易摩擦が再燃する懸念等々、ほとんどがトランプ大統領が蒔いた種に対して、市場が不安を募らせた結果の株安などのリスク回避の動きといえる。

　もし今後、ムニューシン財務長官やパウエルFRB議長が解任されるような事態になると、市場はリスク回避の動きをさらに加速させかねない。このことにさすがにトランプ大統領も気がついたのか、25日にホワイトハウスで記者団からパウエル議長について問われた際に、当局の利上げペースは速過ぎるとしながらも、信頼しているのは確かだとも発言し、解任と言う言葉は出てこなかった。ムニューシン財務長官に対しても信頼を置いていることを示した。しかし、あくまで株価を気にしての発言とみられ、これが本音ではない可能性も当然ある。メキシコ国境の壁建設費用を巡る対立については解消のメドはたっていない。年末年始に向けて市場があらためて大荒れとなる可能性もありうるか。

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9月末の投資家別の国債保有額

　日銀は12月21日に資金循環統計（7～9月期速報値）を発表した。これによると個人の金融資産は9月末時点で約1859兆円となり、6月末の約1848兆円からは増加した。個人の金融資産の内訳は、現金・預金が前年比で1.9%増の約968兆円となった。株式等が同8.4%増の約209兆円、投資信託は0.8%増の約74兆円となっていた。

　この資金循環統計を基に国債（短期債除く）の保有者別の内訳を算出してみた。

　残高トップの日銀の国債保有残高は454兆6350億円、45.7%のシェアとなった。前期比（速報値）からは8兆7003億円の増加となる。他のセクターは家計を除いて国債の保有額を削減させていた。

　残高2位の保険・年金基金は232兆7852億円（23.4%）、4兆4616億円減。

　残高3位は預金取扱機関（都銀や地銀など）で154兆2664億円（15.5%）、4兆5727億円減。

　残高4位が海外投資家で59兆1102億円（5.9%）、2兆3474億円減。

　残高5位が公的年金の45兆3032億円（4.6%）、6552億円減。

　残高6位が家計の12兆8580億円（1.3%）、2430億円増。

　その他が35兆8717億円（3.6%）、1兆8292億円減となっていた。

　2018年6月末に比べ国債（短期債除く）の残高は4兆9228億円減の994兆8297億円となった。6月末は短期債を除いた国債残高が1000兆円に迫ったが、今回は減少していたことで1000兆円を超えることはなかった（ちなみにこちらの国債残高は時価ベース）。

　6月末に比べて大きく増加したのは、国債を大量に買い入れている日銀で、シェアは4割を上回っている。今回、前期比で大きく減少したのは預金取扱機関（都銀や地銀など）と保険・年金で、海外も減少させていた。

　短期債を含めた国債全体の数字でみると残高は約1092兆円となり、日銀が約469兆円で43.0%のシェアとなっていた。海外勢の残高は約126兆円と短期債を含めると国債全体の11.6%のシェアとなっていた。

FRBの利上げ停止の可能性も

　FRBは19日のFOMCで政策金利であるフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標を2.25～2.50%のレンジへ0.25%引き上げた。この利上げそのものは予想通り。市場は今後の利上げペースがどうなるのかを注目していた。

　ドットチャートと呼ばれる、FOMCメンバーが予想するFFレートの水準をドットの分布で表現したグラフによれば、2019年の利上げ見通しは前回予測の3回から、今回は2回となった。さらに中長期的に適切とみる政策金利の水準を2.75%と、9月時点の3.0%から引き下げた。

　しかし「いくらかのさらなる段階的な」（some further gradual）」利上げが必要になるとの認識も示しも、利上げ継続との姿勢を示した。

　ただし、FOMC声明文には「世界景気や市場動向を注視し、景気見通しへの影響を分析する」との表現が加わり、今後の景気減速への懸念とともに、株式市場の動向等にも注意する姿勢を示した。

　市場はこの程度のブレーキでは踏み込み不足と認識したようで、19日のダウ平均は351ドル安となった。いわゆるパウエルプットを市場は期待していたものとみられる。

　そもそも米利上げが米国株式市場の調整等の主因であったわけではない。米中間を巡る貿易戦争などが解決に向かわない限り、さらに世界的な景気減速観測が後退しない限り、市場の地合が大きくかわるとは思えない。金融政策だけが金融市場の決定要因ではない。しかし、市場が最終的に期待してしまうのは、中央銀行の金融政策となってしまっていることも確かである。

　19日の米10年債利回りは一時2.75%に低下した。株式市場の下落によるリスク回避の動きもあったかもしれないが、株式市場が踏み込み不足と認識したのであれば、米債は売られてもおかしくはない。それにもかかわらず2.75%という今回中長期的に適切とみる政策金利の水準まで低下したのは、FRBの利上げにブレーキが掛かるとの認識によるものではなかろうか。

　そもそも簡単に中長期的に適切とみる政策金利の水準を引き下げて良いものなのか。このあたり、厳密に数値を出すことができないものであり、これそのものがFRBの姿勢を示す数値ともいえるのではなかろうか。つまりこの引き下げにより、今後の利上げはかなり慎重に行うであろうことを示したともいえる。

　そうであれば来年の利上げについては、景気物価動向次第となるものの、今回でひとまず正常化に向けた利上げを停止する可能性もありうる。パウエル議長はこのあたり柔軟に対応してくる可能性があるのではなかろうか。

FRBの利上げ停止の可能性も

　FRBは19日のFOMCで政策金利であるフェデラルファンド（FF）金利の誘導目標を2.25～2.50%のレンジへ0.25%引き上げた。この利上げそのものは予想通り。市場は今後の利上げペースがどうなるのかを注目していた。

　ドットチャートと呼ばれる、FOMCメンバーが予想するFFレートの水準をドットの分布で表現したグラフによれば、2019年の利上げ見通しは前回予測の3回から、今回は2回となった。さらに中長期的に適切とみる政策金利の水準を2.75%と、9月時点の3.0%から引き下げた。

　しかし「いくらかのさらなる段階的な」（some further gradual）」利上げが必要になるとの認識も示しも、利上げ継続との姿勢を示した。

　ただし、FOMC声明文には「世界景気や市場動向を注視し、景気見通しへの影響を分析する」との表現が加わり、今後の景気減速への懸念とともに、株式市場の動向等にも注意する姿勢を示した。

　市場はこの程度のブレーキでは踏み込み不足と認識したようで、19日のダウ平均は351ドル安となった。いわゆるパウエルプットを市場は期待していたものとみられる。

　そもそも米利上げが米国株式市場の調整等の主因であったわけではない。米中間を巡る貿易戦争などが解決に向かわない限り、さらに世界的な景気減速観測が後退しない限り、市場の地合が大きくかわるとは思えない。金融政策だけが金融市場の決定要因ではない。しかし、市場が最終的に期待してしまうのは、中央銀行の金融政策となってしまっていることも確かである。

　19日の米10年債利回りは一時2.75%に低下した。株式市場の下落によるリスク回避の動きもあったかもしれないが、株式市場が踏み込み不足と認識したのであれば、米債は売られてもおかしくはない。それにもかかわらず2.75%という今回中長期的に適切とみる政策金利の水準まで低下したのは、FRBの利上げにブレーキが掛かるとの認識によるものではなかろうか。

　そもそも簡単に中長期的に適切とみる政策金利の水準を引き下げて良いものなのか。このあたり、厳密に数値を出すことができないものであり、これそのものがFRBの姿勢を示す数値ともいえるのではなかろうか。つまりこの引き下げにより、今後の利上げはかなり慎重に行うであろうことを示したともいえる。

　そうであれば来年の利上げについては、景気物価動向次第となるものの、今回でひとまず正常化に向けた利上げを停止する可能性もありうる。パウエル議長はこのあたり柔軟に対応してくる可能性があるのではなかろうか。

そっと更新されていたアベノミクス

　先日、ツイッターで興味深いツイートがあった。首相官邸のアベノミクス「３本の矢」というページが更新されなくなっていたというのである。そのページを確認してみると、下記のようになっていた。

　「このページは現在更新しておりません。「日本再興戦略」改訂2014（成長戦略2014）の内容をわかりやすく解説したページです。最新の情報は、こちらをご覧ください。」

アベノミクス「３本の矢」

　この表現を見る限り、すでにアベノミクスは一定の役割を終えて、次のステージに移行しているかのような記述となっている。更新されなくなったアベノミクス「３本の矢」の成果については下記の表現があった。

　「すでに第１の矢と第２の矢は放たれ、アベノミクス効果もあって、株価、経済成長率、企業業績、雇用等、多くの経済指標は、著しい改善を見せています。また、アベノミクスの本丸となる「成長戦略」の施策が順次実行され、その効果も表れつつあります。」

　肝心の「物価」はどこに行ったのか。日銀による非常時対応というべき異次元緩和は2%という物価目標達成のために、政府の意向を組んで行われたものであった。2本目の経済政策についても具体的な成果は見えないなか、金融政策の異常さだけが際立っている。そしていつのまにか本丸が「成長戦略」になっていた。

　その異常な金融政策を行っても、目標とした物価上昇はなかったが、結果として株価、経済成長率、企業業績、雇用等が改善したと結論づけるのはおかしくはないか。仮にそうであったとして、その具体的な経路についての説明が求められよう。

　そして、「最新の情報は、こちらをご覧ください。」とのリンク先にあるのは、「アベノミクス　成長戦略で明るい日本に！」というページである。

　「平成30年6月15日、「Society 5.0」「データ駆動型社会」への変革に向けて、未来投資戦略2018を閣議決定しました。「未来投資戦略2018」では、IoT、ビッグデータ、AI、ロボッ トなどの第４次産業革命の技術革新を存分に取り込み、「Society 5.0」を本格的に実現するため、各種の施策の着実な実施を図りつつ、これまでの取組の再構築、新たな仕組みの導入を図ります。」

　どうやらこれが「アベノミクス改」であるようである。もし当初のアベノミクス「３本の矢」が期待された成果が得られ、このため次のステージに移行したというのであれば、日銀の異常な金融緩和政策をより柔軟化させても問題はないということであろうか。そうであれば、その副作用を早めに軽減させるために日銀が動いても政府は干渉しないということで良いのであろうか。