牛さん熊さんブログ

10年債利回りが0.1%割れとなった背景

　19日の債券市場では10年債利回りが0.090%まで低下し、8月28日以来の0.1%割れとなった。10年債利回りの0.1%という水準は市場でもかなり意識されている。

　7月の日銀の金融政策決定会合において、「金利は、経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうるものとし」との微修正を行い、指し値オペの水準レンジを拡げることを示した。この水準は黒田総裁の会見から、これまでの「倍」との表現がでており、つまりマイナス0.1%からプラス0.1%とのレンジが、マイナス0.2%からプラス0.2%ということになる。

　この微修正の目的は債券の市場機能を少しでも回復するためとみられ、その見方からすれば長期金利が0.1%以内に抑え込まれるのではなく、0.2%までの変動を容認するということになる。つまりは0.1%を超えた動きを期待というか、想定してのものと見方もできる。このため、0.1%がひとつの抵抗線として意識されていた。

　ただし、レンジ拡大の背景には少しでもファンダメンタルズや海外金利動向などにも影響を受けやすくさせる狙いもあるとみられ、今回の10年債利回りの0.1%割れは米債の動きなどにも影響を受けた素直な低下ともいえる。

　原油先物価格の下落などから、世界的な景気減速懸念が出ており、それがアップルなどを主体に米株の下落トレンドを形成しつつある。米中の貿易摩擦や英国のEU離脱問題、イタリアの財政問題などのリスク要因も金利低下要因となりつつある。原油価格の下落そのものも物価の低下要因となり、金利にとっても低下要因となる。

　18日の米長期金利の低下は、これらのリスク要因も念頭に置いた上で、今後の利上げ減速を示唆したFRBのクラリダ副議長の発言が材料視された格好となった。

　これに加え、19日の引けあとに報じられた、財務省は2019年度の国債発行計画で満期20年以下の固定利付債について全て減額対象の候補とする方針との観測も19日の日本の国債の利回り低下に影響していたかもしれない。

　ここにきての日本の国債利回りの低下により、日銀は今後、国債買入の調整を行ってくる余地が生まれる。超長期ゾーンの減額観測が出ているが、長期ゾーンのさらなる減額もありうるか。

　ただし、世界的なリスク回避の動きにより、これまでのゴルディロックス（適温）相場といわれた相場が終焉することも想定される。そうなると米国の金利の上昇も頭討ちになる可能性がある。これはつまり日銀による現在の緩和策の本格的な修正がより難しくなるともいえる。

利上げ減速を示唆したFRBのクラリダ副議長とは誰？

　16日、FRBのクラリダ副議長が米CNBCテレビのインタビューで、政策金利について「（景気を過熱も冷やしもしない）中立金利に近づいている」と述べた（17日付日経新聞電子版）。

　これを受けて16日の米国債券市場では、今後のFRBによる利上げ回数が想定されるほど多くはない、つまり今後の利上げに向けた動きにブレーキが掛かるのではとの観測から、米10年債利回りに低下圧力が加わった。

　ところで、FRBのクラリダ副議長とはいったいどのような人物なのか。今回の発言の背景には何があるのかを考えてみたい。

　リチャード・クラリダ氏は今年の9月にFRBの金融政策担当副議長に就任したばかり。FRBにはもうひとり副議長がいる。ランダル・クオールズ副議長であるが、こちらは金融規制担当副議長となっている。

　リチャード・クラリダ氏は、米財務省で財務次官補から、コロンビア大学の経済学部の学部長を務め、レディ・スイスとグロスマン・アセット・マネジメントに勤務ののち、PIMCOのグローバル戦略アドバイザーおよびマネージング・ディレクターを務めた（PIMCOのサイトを参照）。

　また、クラリダ氏は金融政策を研究するエコノミストとして知られている。

　FRBは2020年まで利上げを続けて政策金利を3.5%まで引き上げるシナリオを中心路線としている。ただ、当局者は景気を過熱させず冷やしもしない「中立金利」を3.0%と分析しており、FRB内には中立水準で利上げを停止すべきだという慎重論もある（日経新聞電子版）。

　その慎重論に組みしているのがクラリダ副議長といえる。すでに10月25日の講演でも、「2019年に入って物価が安定したままなら、想定以上の利上げには反対する」と述べていた。利上げに積極的ともみられるパウエル議長に対して、どうやらクラリダ副議長はブレーキ役となっているようである。これには結果としてだが、利上げに強く反対しているトランプ氏への配慮とも映る。

　クラリダ副議長はトランプ大統領の意向を反映した発言というよりも、自らの考え方に基づいて、過度な利上げを牽制しているようにもみえる。これまでのようにFRBにとっても順調に利上げが継続できるのかはファンダメンタルズなど次第の面もある。年内あと一回の利上げがあったとしても、2019年の利上げ回数は3回程度となり、そこで打ち止め感が出てくる可能性はある。それより早く利上げが打ち止めとなる可能性もありうるか。

日銀の金融政策修正に向けて具体的に想定される事態

　日銀の物価目標は達成しておらず、現状では出口政策は封じ込まれている状況ながら、いずれ出口政策に向きを変えざるを得ないと思われる。2%という物価目標の達成はさておき、何かしらの外部環境等の変化によって出口政策を進めることになるのではないかと予想されるが、いまのところその予兆もない。それでも出口政策に向けた準備をする必要はある。具体的に想定される事態を考えてみたい。

　現状の異次元緩和の修正の手始めとして、マイナス金利政策の解除が必要となる。金融政策上のマイナス金利は準備預金の一部に掛かっているものであり、この部分のマイナス金利解消による影響は限定的というか、金融機関はむしろ歓迎しよう。これによって短期金利だけでなく、中期ゾーンあたりまでの国債利回りのマイナス化も解消される。債券市場でみれば、通常の状態に戻るだけではあるものの、実質利上げのような動きとなることで、スムーズに国債の利回りがプラスに転じられるのか。このあたりは市場参加者の意向次第の面もある。

　貸出金利等でのマイナス化はなかったことで、これによる借り入れ依存度の高い企業への影響も限定的とみられる。物価への影響も限定的であろう。市場への織り込み方次第ではあるが、最近の日銀の動きに対する反応などをみても、外為市場などへの影響はそれほど大きくはないとみられる。

　次に長期金利コントロール解除も必要となる。長期金利はかなり抑え込まれていたことで、ある程度の跳ね上がりは避けられない。ただし、日本国債や円の信認が低下するというわけではなく、物価や景気動向に応じた長期金利の形成が意識されることで、市場は落ち着きどころを模索するような動きとなるのではなかろうか。

　そうはいっても債券市場の動きが長らく封じられていたような状況となっていたことで、通常の状態に戻すには時間も掛かるし、ある程度の変動も避けられない。債券先物などには仕掛け的な動きも入りやすくなり、ボラティリティをどのように抑えるのかも課題となりそうである。国債入札などが順調に実施されていけば、ある程度の金利上昇は金融機関にとっては好材料となり、金融機関による日本国債保有の復活も期待されることから、それほどのパニックに陥ることはないかもしれない。

　長期金利上昇によるドル円などへの影響をみても、そもそも米長期金利は数度の利上げもあり、3%台に上昇しており、多少なり日米の長期金利差が縮小しようとも、これによって急激な円高圧力が掛かることも想定しづらい。

　これらによっていわゆるゼロ金利政策が復活することになり、異常な緩和策からの脱却が達成される。長期金利もいわゆる自由化が復活し、市場機能の回復が見込める。借り入れ依存度の高い企業などへの影響も危惧されるものの、そもそも4割の企業が実質無借金企業となっており、その多くが優良企業とされており、金利の変動による企業業績への影響も以前に比べると低下しているとみられる。

日銀のマイナス金利政策は速やかに止めるべき

　日銀の黒田総裁は11月5日の名古屋での講演において以下のように述べていた（講演要旨から引用）。

　「かつてのように、デフレ克服のため、大規模な政策を思い切って実施することが最適な政策運営と判断された経済・物価情勢ではなくなっています。」

　日銀が掲げた物価目標の2%は達成されてはいない。しかし、「既にわが国は、物価が持続的に下落するという意味でのデフレではなくなっています。」との黒田総裁のコメント通り、デフレという状況下にはない。

　これは日銀の金融政策の大きな方向転換を示すものと見ざるを得ないと以前に書いた「日銀は異常な緩和策からの軌道修正を行うべき」とのコラムで指摘した。

　ただし、この講演後の会見では、次のようにも述べている。

　「依然として大幅な金融緩和を粘り強く続けて、2%の物価安定の目標をできるだけ早期に達成しようとしていることには全く変わりはないということです。」

　つまり2%の物価目標が達成されない限り、大幅な金融緩和を粘り強く続けて行く方針、つまりは現在の政策を維持させていくことを繰り返していた。

　現在、金融街・大手町で異例の売れ行きとなっている本がある。その本は前日銀総裁の白川方明氏の著書「中央銀行」である。本来の中央銀行やその金融政策はどうあるべきなのか、金融業界の関係者を主体にあらためて見直しが入ってきており、そのひとつとしてこの総ページ数700ページを超え、本体価格4500円という本を求めているビジネスマンが多くいるということではなかろうか。

　また、マイナス金利の撤廃を提言した日銀の論文が市場に波紋を広げているという記事も日経新聞に掲載されている。政策決定と直接かかわりを持たない日銀の金融研究所が出したものだが、なぜこのタイミングでとの憶測も出ている。

　頑なな姿勢も良いが、それは頑固な姿勢とも捉えられる。すでに異次元緩和を始めて5年以上経過している。それによる副作用も次第に顕著になっている。量的・質的緩和によってGDPを超える資産を中央銀行が保有するという事態となっている。その量に限界が見えたから採ったものがマイナス金利政策と長期金利コントロールである。すでに量はこれだけ積み上がっている以上、そのストック効果を維持させることで、ついでとも言えるマイナス金利政策と長期金利コントロールは速やかに止めるべきであると考える。

英国のEU離脱におけるリスクは後退せず

　英国政府は14日に開いた臨時閣議で、欧州連合（EU）からの離脱を巡り交渉官レベルで暫定合意した離脱協定案を了承した。この協定案は2020年末の離脱移行期間終了後も懸案の英国とアイルランドの国境管理問題が解決するまでは、英国がEUとの関税同盟に当面残留することが柱になっている（日経新聞電子版）。

　英領北アイルランドとEU加盟のアイルランドで厳しい国境管理をしないための本格的な対策を先送りするという「安全策」すらまとめられずに、膠着感を強めていたが、その先送りの安全策がまとまり、それが英国政府の閣議で決定されたことになる。

　20年末の完全離脱後に英・EU間で結ぶ通商協定の具体的な内容は、来年3月の離脱後に議論するそうである。

　EU側も14日に英国を除く27か国の大使級会議を開き、英国側の進展があれば月末の臨時EU首脳会議の準備に入るとされ、第一関門となるの英国とEU間の合意にはメドが立った。しかし、そのあとの英国とEU両議会での承認が次の関門となる。

　英国内には対EU強硬派を中心に与党内での反発が強い。辞任を示唆する閣僚もいるなど、議会の承認を得られるかは不透明となっていた。実際に閣議での了承後に、ラーブEU離脱相を含む閣僚らが辞任を表明した。

　いわば先送りを前提とした妥協案ですら、まとめるのにひと苦労していたわけだが、少なくとも一歩は前進したことになる。しかし、これで英国のEU離脱に向けた不透明感が払拭されるわけではない。もちろん議会を通すことが可能なのかという問題が大きいものの、将来的な英国とアイルランドの国境管理問題をどうするのかといった具体案が見えているわけでもない。

　15日の欧米市場ではこれを受けてのリスク回避の巻き戻し的な動きは限られた。原油価格の急落や米株の下落などから、今後の世界経済の減速観測などに市場の関心が向けられており、英国の動向はそれほど材料視されていない。

　市場の地合いが良ければ、今回の英国を巡る動きが株式市場の買い戻しの材料とされることもあるが、地合が悪化しているときには好材料にはあまり反応しなくなる。今回の市場の反応をみても、金融市場の地合いは悪化しつつあるとの見方もできるかもしれない。

石油先物価格が急落、世界経済の減速懸念も背景に

　13日のニューヨーク・マーカンタイル取引所（NYMEX）で原油先物相場は12日続落となった。12日続落は過去最長の模様。WTI（ウエスト・テキサス・インターミディエート）12月物は前日比4.24ドル安の1バレル55.69ドルで引けた。WTI先物の1日の下落率としては、ここ3年で最大となったようである。

　下落要因はさておき、チャートから見た、いわゆるテクニカルによる分析からは、これだけの下げはそうそう起きるものではない。仕掛け的な売りも当然入っていようが、買い方の投げが主要ともいえそうな動きとなる。

　13日の大幅下落の要因としては、減産を検討しているサウジアラビアなどに対して12日に米国のトランプ大統領が減産しないよう要求し、「原油価格はもっと低いはず」と主張したことがひとつの要因とされた。

　また、OPECが13日発表した月報で、世界経済の減速や非加盟国の予想以上の増産により2019年には供給過剰になる可能性があると指摘したことも下げ要因になった。

　それにしてはWTIの4ドルもの下げというのは、下げ方が大きすぎると言える。チャートを意識したテクニカル的な売りも入っていたと推測される。

　ただし、OPECも指摘していたように中国を主体とした世界的な景気減速観測もあることで、買い方の不安を助長させて、下げが加速された面もあったかもしれない。

　WTIが60ドルを割り込んだことで、チャート上からは下値が見えなくなってきた。上昇相場の出発点となった30ドル台あたりまで下落する可能性もチャート上からはありうるか。

　もちろんWTIで70ドル台を維持させたいとするサウジアラビアなどが、あらためて減産等を行ってくる可能性はある。しかし、それはあくまでそれなりの需要があることが前提となる。現実に世界経済が後退局面となれば、原油価格を高値で維持することは難しくなる。

見方を変えると日本のキャッシュレス化は進んでいた？

　金融庁が9日、国内のキャッシュレス決済に関する独自の試算結果を明らかにした。三菱UFJ、三井住友、みずほの3銀行の個人給与受取口座を対象に、1年間に出金された85兆円の行き先を分析したところ、クレジットカードや家賃、公共料金、ローン返済金などが口座から自動に引き落とされる口座振替が32%。さらにインターネットバンキングやATMなどによる振り込みが22%強。実際に現金を引き出さずに決済・出金する「キャッシュレス」比率は54%に上った（9日付け日経新聞）。

　経済産業省が今年3月に発表したキャッシュレスビジョンによると、世界各国のキャッシュレス決済比率（2015年）の比較を行うと、韓国の89.1％を始め、キャッシュレスが進展している国では軒並み40％～60％台であるのに対して、我が国は18.4％にとどまるとしている。このため、2025年までに日本の「キャッシュレス決済比率」を40%程度とし、将来的には世界最高水準の80%を目指すとしている。

「キャッシュレスビジョン（要約版）」経済産業省

　上記のキャッシュレスの主な支払手段として、電子マネー、デビットカード、モバイルウォレット、クレジットカードが挙げられている。

　これに対して金融庁の試算は、銀行口座を利用した口座振替なども加味したもので、経産省のキャッシュレスビジョンと視点は異なるものの、現金を使わないという意味ではキャッシュレス決済であることに変わりはない。

　日本では国民のほとんどが銀行口座を保有しているとされる。さらにそこからクレジットカードの決済を含め、公共料金等の自動引き落としなどキャッシュレスでの決済が行われている。

　我が家をみてみると、口座をひとつにまとめきれていない面もあって、いったん現金化している部分はあるが、それをまとめれば現金の利用はかなり限られることになる。しかも、食料品などではスーパー系の電子カードを利用することが多く、それもキャッシュレス決済と見なせば、たしかに現金の決済比率はかなり低下する。日用品や書籍などはアマゾンでの利用も多く、こちらはクレジットカード決済となる。電車等の利用時も電子カードを使う。そうなると純粋な現金決済は主に私のお酒の代金などに限られるような気もする。

　たしかに電子マネー、デビットカード、モバイルウォレット、クレジットカードの利用では海外に比べて、日本の普及比率は相対的に低いかもしれない。しかし、電子決済化という面では、むしろ進んでいるとの見方もできるのではなかろうか。

FRBの今後の利上げペースの予想

　11月8日に開かれたFOMCでは、全員一致で金融政策の現状維持を決定した。つまり、政策金利であるフェデラルファンド（FF）金利誘導目標を2.00～2.25%のレンジで維持することを決定した。

　これは市場でも予想されていたことで、市場への影響は限られた。注目は12月のFOMCで予想通りの利上げが実施されるかどうかという点であった。これについては会合後に発表された声明で、一段の利上げが正当化されるとの表現を維持しており、12月のFOMCで利上げは実施されるであろうとの見方が強い。

　何故、11月ではなく12月のFOMCで利上げを行うと予想されているのか。もちろんリーマン並みの世界的なショック等が発生すれば別ではあるが、FRBはある程度のスケジュール観を持って正常化を進めているとみられているためである。

　これは正常化を進めるにあたり、あまり場当たり的な政策変更は行わず、市場での利上げ等の金融政策修正の織り込みを重視していたためである。特に注意していたのは説明責任と思われ、正常化に向けた政策変更時は、常に議長会見が予定されているFOMCとなっていた。このため議長会見のない11月は現状維持、そして今年は年4回の利上げを市場では認識していたことで、12月に利上げが実施されるであろうとの読みとなった。

　ただし、注意すべきは来年のFRBの動向となる。来年からはすべてのFOMCで議長会見が予定されているためである。つまり議長会見のないFOMCは今回で最後ということになる。

　今後についてはあと3回か4回の利上げの可能性はありうる。そして今年のように四半期毎といったペースも守られるのではないかと予想される。

　トランプ大統領からの圧力も気になるところではある。ただし、米国の景気拡大が続く限り、それに沿った利上げは、トランプ氏個人の意見はさておき、米政府はある程度容認してくるのではないかと思われる。それでも世界的な景気減速への懸念はあるため、場合によると利上げがペースが修正されたり、場合によっては利上げそのものが打ち止めとなる可能性もありうるか。

日本のキャッシュレス化はカードによる電子マネーが主導しても良いのでは

　日本のキャッシュレス化はカードによる電子マネーが主導しても良いのでは、とのタイトルではあるが、何を今更と指摘されるかもしれない。それほど実は日本でもカードでの電子マネーを使ったキャッシュレス化は浸透している。しかし、それでも現金利用の比率が大きいことや、中国などではQRコードとスマートフォンを使った決済が進んでいることなどから、日本でもキャッシュレス化が遅れていると指摘されている。

　しかし、海外でのキャッシュレス化はQRコードを使ったものだけが浸透しているわけではない。韓国ではデビットカードが主流とされており、香港では日本の電子マネーと同じ機能を持つオクトパスカードの利用が進んでいる。香港のオクトパスカードはタクシー以外の乗り物、さらにはスーパーやコンビニ、ファーストフード店、自販機などあらゆるところで使える。

　日本でもQRコード決済利用には躊躇しても、カードを使った電子マネーは交通機関やコンビニ、スーパーなどでも頻繁に利用されている。問題は発行体がバラバラであり、香港のオクトパスカードのような単一化が進んでいない点である。このため財布やカード入れがパンパンになってしまっている人も多いのではなかろうか。

　それでも日本でのカード型の電子マネーの利用がさらに便利になりつつある。たとえばセブン銀行ATMにて10月15日からSuicaやICOCAなどの交通系電子マネーと、楽天Edyなどへのチャージ・残高確認のサービスが開始された。チャージは1000円単位となり、交通系電子マネーでは最大2万円までチャージが可能となり、おつりが発生する金額指定のチャージもできるそうである、

　さらに東京ディズニーリゾートでも交通系電子マネーのSuicaやPASMOなど、さらにはQUICPayやiDを使った決済が一部の店舗で利用できるようになったそうである。

　日本でQRコードを使ったスマホ決済を拡大させることは現状、なかなか難しい面がある。しかし、カードを使った電子マネーならば年配者を含めて利用経験者はかなり多いのでなかろうか。ただし、それぞれのカードによって利用できるものが限られることで、何枚も持ち歩くか、特定のカードだけで利用しているケースも多いのではなかろうか。

　2018年に経済産業省が策定した「キャッシュレス・ビジョン」では、2025年までにキャッシュレス決済比率を40%程度とし、将来的には世界最高水準の80%を目指すとしている。このためには、すでに使われているカード型の電子マネーを香港のように統一した上で、端末の普及を政府なりが支援するのが、意外に手っ取り早いかもしれない。

原油先物価格の上昇トレンドが崩れる。世界的な景気減速の兆候なのか

　原油先物のベンチマークといえるWTI先物のチャートをみてみると、今年7月3日に75ドル台まで上昇したあと調整売りが入り、8月中旬に65ドル近辺まで下落した。これには米国による対中追加関税措置の発動なども影響していたと思われる。中国が米国産原油に関税を課すことなどへの懸念も出ていた。

　しかし、その後は米国株式市場の上昇に歩調を合わせるような格好となり、原油先物もじりじりと回復し、WTI先物は70ドル台を回復した。10月3日に77ドルに接近したところでピークアウトした。米国株式市場のダウ平均も10月3日に27000ドルに接近したところで同じくピークアウトしている。

　その後のWTI先物はダウ平均と同様に下落し、10月23日に66ドル台に下落した。チャート上からは、このあたりが正念場となっていた。8月につけた65ドル近辺を大きく割り込むようであれば、上昇トレンドがいったん崩れる格好となる。

　上記は10月に書いた「原油先物価格にみる適温相場の変調」から引用したものだが、足元のWTI先物は60ドル台に下落しており、チャートからは上昇トレンドが崩れたかたちになっている。

　ここにきて原油先物価格が下落していたのは、イラン産原油の供給混乱に対する懸念が後退したことなどが指摘されている。しかし、原油そのものの需要が後退している可能性もあるのではなかろうか。また、サウジアラビアと米国の関係悪化など政治上の問題も絡んできている可能性もある。

　米中間選挙という大きなイベントが終了し、米国の株式市場が大きく戻してるが、この原油先物価格の動きを見る限り、再び米国株の上昇トレンドが回復するかどうかは疑わしい面もある。

　来年は世界経済を牽引していた米国経済についても減速してくるのではとの見方も出てきている。米国と中国との貿易摩擦による影響も次第に出てくることも予想される。株価の復活シナリオが完全になくなったわけではないものの、原油価格の動きを見る限り、リスクシナリオも意識しておいた方が良いのかもしれない。