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物価が上がらないからデフレ脱却が出来ない?

5月2日に発表された日銀の金融政策決定会合議事要旨(3月15、16日開催分)のなかで、面白い意見が出ていた。当面の金融政策運営に関する議論のなかで一人の委員が次のような発言をしていたのである。

「デフレ下で形成された「物価は上がらない」とのノルムを変えるには、2%を超える物価上昇を人々が経験することが重要であり、こうした観点から、オーバーシュート型コミットメントを含む「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は最適な政策枠組みであると述べた。」

良く意味がわからない。その前にノムルとは何か。ドイツ語のノルムにはスタンダード(企画)や基準という意味もあるようだ。それはさておき、そもそも「物価は上がらない」と人々が信じるようになったのは「デフレ」が要因なのであろうか。それではそのデフレは何が原因であったのか。この発言者は流れからみてリフレ派とみられるが、仮にデフレがリフレ派の主張するように日銀の金融政策の失敗(緩和が足りなかったのが理由だとか)によるもの仮定して、黒田日銀の異次元緩和によっても物価が上がってこなかったというのはどう説明するのか。リフレ派の主張を盛り込んだ緩和策を講じても物価は上がらない。それはつまりデフレそのものは金融政策に起因するものではないことを自ら証明したことにはなるまいか。

2%を超える物価上昇を人々が経験させることが重要であるというのはリフレ派の前提でもあった。それは異次元緩和で達成しうるものであったはずなのが、それができないのは2%を超える物価上昇を人々が経験していないからという、これまた鶏が先か卵が先かといった堂々巡りの議論になりかねない。

無理矢理我々に2%を超える物価上昇を経験させる必要はあるのか。あったとしてもそのための手段が金融政策なのであれば、すでに結果が出ている。オーバーシュート型コミットメントを含む「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」は最適な政策枠組みどころか、次から次へと新手を考えてくっつけた産物に過ぎず、結果は伴っていない。

日銀が物価を無理矢理上げるのではなく、物価が上がる環境作りが必要であり、それは金融政策だけによってもたらされるものではない(緩和環境はマイナスではないことは確かかもしれないが)。しかし物価が上がらずとも、雇用環境が改善し、所得も伸びれば消費も喚起される。物価ありきの考え方にいろいろと矛盾があることを日銀は4年以上の歳月をかけて証明してくれた。そろそろ物価ありきの姿勢から日銀は距離を置いて、オーバーシュート型コミットメントを含む「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」という複雑な構造物から、あくまで景気物価を支援するだけの本来の日銀の金融政策のすっきりした体制に戻すべではなかろうか。


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by nihonkokusai | 2017-05-06 10:27 | 日銀 | Comments(0)

国債のイールドカーブを無理矢理押しつぶす日銀の政策に意味があるのか

国債には国庫短期証券(償還期限が1年以内の割引債)から40年債まで、さまざまな償還期間の国債がある。そして、それぞれに利回りがある。

それらの複利利回りを計算して、横軸を償還期間、縦軸を複利利回りで結んだ曲線をイールドカーブや利回り曲線と呼ばれる。

本来であればこのイールドカーブから、債券市場参加者の金利観が見えてくるはずなのである。例えば、市場参加者が現在の水準に比べて、先行き金利は上昇していくと読めば、長い期間の債券ほど利回りが高くなり、イールドカーブの形状は右肩上がりになる。これをスティープニング、スティープ化と呼ぶ。今後の金利上昇を予想した際には、現在の低い利回りでは、なるべく短期債で運用しようとするためである。そして短期債に人気が集まることで、利回りに低下圧力がかかる。

一方、現在の水準に比べて先行き金利が低下していくと読めば、逆に期間の長い債券が買われるため、右肩上がりの曲線が、直線に向かう。このことをフラットニング、フラット化と呼ぶ。

そして、さらに長い期間の債券ほど利回りが低くなると、イールドカーブの形状が右肩下がりになる。このことを逆イールドと呼ぶ。

債券は期間の長いものほど、債券利回りの変動に対して債券価格が大きく動くという特性を持っている。したがって、償還期間が長いほどリスクが高いということになる。

だからこそ、償還期間が長い債券には、それだけ利回りにプレミアムがついていると考えられている。このため、イールドカーブは右肩上がりを描くのが普通となる。しかし、右肩下がりの逆イールド現象もないわけではない。例えば、1989年7月ごろに日本でも長短金利が逆転するという現象が生じた。このときは、度重なる日銀による公定歩合の引き下げが大きな要因であった。

このように、中央銀行の金融政策もイールドカーブの形状に大きく影響する。イールドカーブ上の一番左側にある一番期間の短いものは、中央銀行の政策金利に近い。そして長期金利は、物価や経済動向を見ながら、中央銀行が短期金利をどういった水準に持って行くのかを予想して、本来は形成されるはずなのである。

ところが日銀はこの市場で形成される長期金利を国債買入などを通じて無理矢理押さえ込もうとしているのが、長短金利操作付き量的・質的緩和政策である。無理矢理押さえ込まれてしまうと市場はまさに身動きがとれなくなり、売買高も低迷し、1日半も長期金利の値がつかないといった事態も生じてしまったともいえる。

金融政策が引き締めから緩和に移ると、イールドカーブのスティープニングがさらに進むことがある。これは足元の金利の引き下げによって今後、景気が回復して資金需要が起きるという期待や、物価が上昇してくるとの観測が出ることで、長期金利が上昇するためである。しかし、日銀はこの長期金利まで物価目標達成のためとして押さえ込んでいる。この政策に物価を上げる経路がそもそも存在しているのかという疑問もあるが、それ以上に中央銀行が市場に関与し過ぎる事での弊害が見えないかたちで膨らんでいることも確かであろう。


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by nihonkokusai | 2017-05-05 15:22 | 国債 | Comments(0)

国債のイールドカーブを無理矢理押しつぶす日銀の政策に意味があるのか

国債には国庫短期証券(償還期限が1年以内の割引債)から40年債まで、さまざまな償還期間の国債がある。そして、それぞれに利回りがある。

それらの複利利回りを計算して、横軸を償還期間、縦軸を複利利回りで結んだ曲線をイールドカーブや利回り曲線と呼ばれる。

本来であればこのイールドカーブから、債券市場参加者の金利観が見えてくるはずなのである。例えば、市場参加者が現在の水準に比べて、先行き金利は上昇していくと読めば、長い期間の債券ほど利回りが高くなり、イールドカーブの形状は右肩上がりになる。これをスティープニング、スティープ化と呼ぶ。今後の金利上昇を予想した際には、現在の低い利回りでは、なるべく短期債で運用しようとするためである。そして短期債に人気が集まることで、利回りに低下圧力がかかる。

一方、現在の水準に比べて先行き金利が低下していくと読めば、逆に期間の長い債券が買われるため、右肩上がりの曲線が、直線に向かう。このことをフラットニング、フラット化と呼ぶ。

そして、さらに長い期間の債券ほど利回りが低くなると、イールドカーブの形状が右肩下がりになる。このことを逆イールドと呼ぶ。

債券は期間の長いものほど、債券利回りの変動に対して債券価格が大きく動くという特性を持っている。したがって、償還期間が長いほどリスクが高いということになる。

だからこそ、償還期間が長い債券には、それだけ利回りにプレミアムがついていると考えられている。このため、イールドカーブは右肩上がりを描くのが普通となる。しかし、右肩下がりの逆イールド現象もないわけではない。例えば、1989年7月ごろに日本でも長短金利が逆転するという現象が生じた。このときは、度重なる日銀による公定歩合の引き下げが大きな要因であった。

このように、中央銀行の金融政策もイールドカーブの形状に大きく影響する。イールドカーブ上の一番左側にある一番期間の短いものは、中央銀行の政策金利に近い。そして長期金利は、物価や経済動向を見ながら、中央銀行が短期金利をどういった水準に持って行くのかを予想して、本来は形成されるはずなのである。

ところが日銀はこの市場で形成される長期金利を国債買入などを通じて無理矢理押さえ込もうとしているのが、長短金利操作付き量的・質的緩和政策である。無理矢理押さえ込まれてしまうと市場はまさに身動きがとれなくなり、売買高も低迷し、1日半も長期金利の値がつかないといった事態も生じてしまったともいえる。

金融政策が引き締めから緩和に移ると、イールドカーブのスティープニングがさらに進むことがある。これは足元の金利の引き下げによって今後、景気が回復して資金需要が起きるという期待や、物価が上昇してくるとの観測が出ることで、長期金利が上昇するためである。しかし、日銀はこの長期金利まで物価目標達成のためとして押さえ込んでいる。この政策に物価を上げる経路がそもそも存在しているのかという疑問もあるが、それ以上に中央銀行が市場に関与し過ぎる事での弊害が見えないかたちで膨らんでいることも確かであろう。


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by nihonkokusai | 2017-05-05 15:22 | 国債 | Comments(0)

長期金利が1日半も値がつかず、日本の国債市場は大丈夫か

5月1日の日本の債券市場はまれに見る閑散相場となった。ベンチマートともいえる大阪取引所に上場している長期国債先物(債券先物)は、日中(ナイトセッション除く)で1.3兆円弱と、少ないながらも極端に少ないわけではなかった。しかし、問題は現物債であった。

日本の長期金利は10年国債の新発債の利回りとなっている。債券市場での現物債の取引は店頭取引と呼ばれる相対取引となっている。このため投資家と業者がいくらでどれだけ売買したのかは当事者以外にはわからない(当然ながら守秘義務も発生する)。このため現物債の動きをみるために使われているのが主に日本相互証券(BB)での売買となる。

日本相互証券とは証券会社が出資をして証券会社同士の国債を主体とした債券の売買をするために設立されたものである。ここは業者と呼ばれる証券会社などが自分のポジションの調整のために売買を行う。取引相手はわからないようにしながら、BBの専用画面で株式市場のような板を見る事ができる。もちろん商いの動向も端末を持っていれば把握できる。

この日本相互証券会社での10年国債の新発債(カレント物とも呼ばれる)で出合った利回りが、現物債の利回りとして市場で把握されることとなる。つまり日本の「長期金利」とは、日本相互証券会社で出合った10年国債の新発債の利回りとなっている。

そのBBでの10年カレントが5月1日にまったく出合いがなかったのである。しかも2日の前場も出合いなく、日本の長期金利は1日半も値がつかない状態となっていた。ただし、1日出合いなしというのは初めてのケースではない。5月2日の日経新聞の記事によると異次元緩和導入でみると、これまで計4回発生している。

ただし、1日は10年債のカレントの売買がなかっただけでなく、2年、5年、20年、30年、40年のカレントが先物の大引けとなる15時までに一本しか値がついていなかった。しかも、15時現在で、2年カレントが10億円だけ、5年カレントは20億円だけ、10年カレントは出合いなく、20年カレントは10億円だけ、30年カレントと40年カレントはそれぞれ5億円しか出合っていなかった。これはまさに異様に少ないと言わざるを得ない。

債券市場が冬眠状態となってしまった要因としては、5月1日は大型連休の狭間にあたったためということがある。また2日からのFOMC、5日の米用統計発表、7日のフランス大統領選挙の決選投票を控えて動きづらかった面もある。

しかし、そもそも日銀が異常な額の国債を市場から買い上げている上に、イールドカーブコントロール政策まで取り入れて、市場機能が失われつつあることが大きく影響していよう。日銀は物価目標を達成するまでこの異常ともいえる政策を続けるようであるが、それはつまり今後さらに債券市場の機能が失われる懸念は強まる。日銀の国債買入額は2017年度が前年度よりも国債発行額が減少することもあって、少しずつ減らしてはいるものの(ステルステーパリング)、それでも大量の国債買入が続いているのも確かである。

日本の国債市場は発行残高が膨大であることもあり、米国に次ぐ大きさとなっている。その機能が失われつつあるということは、経済や物価の動向を映す鏡が曇ってしまうだけでなく、人的資源の損失にも繋がりかねない。市場参加者そのものが減少するだけでなく、ファンダメンタルズなどに即して長期金利が動くことを経験する機会も失われることになる。果たしてこれで本当に良いのであろうか。


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by nihonkokusai | 2017-05-03 10:59 | 債券市場 | Comments(0)

欧米の物価動向とFRBやECBの対応

28日に米商務省が発表した第1四半期の実質国内総生産(GDP、季節調整済み、年率)速報値は前期比年率0.7%増となった。2014年の第1四半期以来3年ぶりの弱い伸びにとどまった。GDP全体の約7割を占める個人消費が成長鈍化の主因になったが、これは2016年10~12月期の個人消費の伸び率が3.5%となったことによる反動もあり、また暖冬による消費減少が主な背景ともされている。

28日に米労働省が発表した1~3月期の雇用コスト指数は、季節調整済みの前期比で0.8%上昇となった。これは2007年10~12月期以来の大きな伸びとなり、市場予想も上回った。賃金・給与は0.8%上昇(前期0.5%上昇)。諸手当は0.7%上昇(前期0.5%上昇)。通年(昨年4月~今年3月)では前年比2.4%の上昇となった。

1日に発表された3月のPCE物価指数は0.2%の下落となり、2016年2月以来のマイナスとなった。前年同月比では1.8%の上昇に。変動の大きい食品とエネルギーを除いたコア指数は前月比0.1%下落と2001年9月以来のマイナスとなった。前年比では1.6%の上昇。

GDPの弱い伸びが一時的な要因によるものかどうかは、今後の改定値等も確認する必要はあるが、雇用コスト指数を見る限りFRBの年内の3回程度の利上げの可能性は維持されよう。PCE物価指数は前月比でマイナスとなったものの、物価の基調に大きな変化はないとみられる。今週2日、3日にFOMCが開かれる。今回は利上げは見送られ、現状維持が予想されている。しかし、議長会見が予定されている6月のFOMCにおいて、利上げを決定する可能性は高い。その後の9月のFOMCでも利上げを決定した上で、12月のFOMCでは保有国債の償還分の再投資の停止を決定するのではと予想されている。

28日に欧州連合(EU)統計局が発表した4月のユーロ圏消費者物価指数(CPI)速報値は、前年同月比1.9%の上昇となり、予想も上回った。エネルギー価格の上昇などが寄与した。欧州中央銀行(ECB)は中期的なインフレ率目標を2%をやや下回る水準に設定しており、ほぼその水準にある。また、食品とエネルギーを除くコアインフレ率は1.2%の上昇と2013年9月以来の高水準となった。3月の0.8%を上回り、こちらも市場予想を上回った。

4月27日のECB政策理事会では金融政策の現状維持を決定した。会見でドラギ総裁は景気の下振れリスクは一段と後退したとの認識を示したが、インフレに関しては慎重な姿勢を崩さなかった。しかし、4月のCPIを見る限り、それほど懸念する必要はなさそうである。ECBは6月の政策理事会で、金融緩和策の解除に向け文言の変更を検討していると報じられていた。5月7日のフランス大統領選の決選投票の結果次第の面もあるものの、今回のCPIを見る限りにおいて、その可能性もないとは言えない。


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by nihonkokusai | 2017-05-02 09:50 | 中央銀行 | Comments(0)

国債の入札結果の見方

ここであらためて国債の入札結果をどうみたら良いのかを確認しておきたい。国債入札日の当日10時30分に利率や回号、発行日、償還日、利払い日などの条件が財務省から発表される。これは財務省のホームページからも確認できる。

国債入札の参加者は、債券相場の状況や投資家のニーズや他社の動向を見極めて入札の価格や金額を決定する。10年債は1銭刻みで入札されるが、1銭違いで落としたい金額が落とせない事態もあり得る。2年以上の利付国債入札の締め切り時間は、当日12時ちょうど。国債の入札には日銀ネットというオンライン端末が使われているが、この時間を過ぎるとシステム上、入札できない。

国債を発行するのは財務省だが、その事務手続きや決済などは日銀が行っている。日銀ネットとは「日本銀行金融ネットワークシステム」のことであり、日銀と市中金融機関との間をオンライン化し、各種事務手続の効率化、ペーパーレス化を図ることを目的として開発されたものである。当預系と国債系の 2 つのシステムから成り立っているが、このうち、国債系においては、国債の入札発行の各手続・振替決済が行われている。

利付国債の入札の結果発表は12時45分。入札結果は発表と同時刻に財務省のホームページに掲載される。コンベンショナル方式での国債入札では、入札参加者に購入希望価格と金額を提示させ、価格の高いところから発行予定額に見合う金額分になるまで順次割り当ててゆく。そして最低落札価格では入札された金額分に応じて比例配分される。

入札結果の発表の際には、応札額、落札額、平均落札価格、最低落札価格、そして最低落札価格の案分比率などが発表される。案分比率とは、最低落札価格で落札できた割合である。

入札結果の良し悪しは、まず最低落札価格が事前予想に比べて高いか低いかがひとつの目安となる。ただし、事前の市場予想は、入札に参加した業者などが、投資家の動向や入札に参加する同業他社の動向を掴んでコンセンサスが形作られてくるものであるため、掴みづらい。

最低落札価格と平均落札価格の価格差を「テール」と呼ぶ。テールが短ければ短いほど、人気が高いといえる。テールが伸びることを業界では「流れる」とも表現される。

応札額を落札額で割った応札倍率(基本は少数第三位以下切り捨て)は、その入札の人気度を示すバロメーターのひとつと言える。応札倍率が低いほど入札は低調と見られる。ただし、テールも応札倍率もあくまで人気を測るバロメーターのひとつであり、絶対的なものではない。


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by nihonkokusai | 2017-05-01 09:54 | 国債 | Comments(2)
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