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市場参加者による日銀への警戒感

 今月のQUICK月次調査<債券>によると、日銀は金融政策をどのように運営すべきかという問いに対して、「緩和策を縮小すべき」が40%を占め最も多くなった。「現状維持」が28%、「さらに緩和政策を強化すべき」が23%となっている。この結果に対して意外感を持つ人も多かったのではなかろうか。

 英国のEU離脱により、日銀は臨時の金融政策決定会合を開催して追加緩和を協議するのではないか、それはなくても7月の決定会合で追加緩和を決定する可能性が高まったのではないかとの観測も一部で流れていた。ところが債券市場参加者はこれに対して4割が「緩和策を縮小すべき」と答えているのである(アンケートは英国のEU離脱後に行われた)。

 これは国債を主体とした国債で運用しようにも日銀に買い占められている上にマイナスの利回りで運用出来ないことによるものとか、日銀のマイナス金利政策により銀行の収益が悪化するためではないかとの指摘もあるかもしれない。それについて完全に否定はできないものの、それ以上に現在の日銀の異常ともいえる金融政策に対しての危機感を市場参加者が抱いているためと思われる。

 緩和策を縮小すべきとした人の意見には、「マイナス金利導入によって、限界はさらに近づいた。量の拡大ペースをスローダウンさせる時期になったと思われる」、「そもそもマイナス金利のメリットは少なく、副作用のほうが大きいので廃止すべき」、「運用難が深刻化する中で、不健全な貸出が伸び、過剰なリスクテイクを促すことで、政策を解除するときのコストが拡大している。直ちに政策を見直すべきだと考える」、「残り少なく、国債市場にとっては不安感を強めることにもなりかねない追加緩和のカードは切るべきではないと思っている」といった意見だけではなく下記のような意見も出ていた。

 「日銀の政策は明らかに誤りだが、それをストップさせるにはアベノミクス自体が誤りだと認めさせる必要があり、このまま日銀の誤った政策により日本経済は破滅に向かっていくと予想される」

 「日銀の企画ライン以外はおそらく失敗だったと考えている非生産的な政策をこのまま続けるのは愚かだと言わざるを得ない。経済は実験場ではなく、迷惑をこうむるのは将来世代の国民である」

 「日銀が急にテーパリングすることは望ましくないとすると、一段と緩和せざるを得ない。安倍政権の下で黒田日銀は突き進むしかないと思っている」

 「このまま金融緩和を進めることは、さらに危険な状況を作り出すことになるのではないかと考えています。ただ、日銀は間違いを認めることはないのでしょうから、撤退するのは難しいのでしょう。」

 つまりこの「緩和策を縮小すべき」とした参加者の背景にあるのは自分たちにかかる不利益というよりも、市場どころか日本経済そのものを揺るがしかねない危機感によるものである。もうひとつこんな意見もあった。

 「一旦立ち止まり緩和長期化を前提とした戦略の再構築を図るべきところにきている。既に誰もが納得できるやり方はなく、一時的には市場に大きなストレスがかかるが、今ならばまだ参加者は残っており、ある程度のところでは金利上昇は止められる」

 緩和策を縮小となれば、ある程度の市場の混乱は避けられない。しかし、いまであれば一時的な混乱で済む可能性はあると私も思う。太平洋戦争も負けを認められないがために非常に多くの犠牲者を出した。日銀も泥沼化する前に軌道修正をはかり、マイナス金利という異常な状況から抜け出して、普通に国債で運用できる環境に戻すことを考えるべきであると思う。

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by nihonkokusai | 2016-07-06 09:37 | 日銀 | Comments(0)

世界の長期金利が過去最低を更新している不思議

 6月26日にドイツの10年債利回りは一時マイナス0.17%まで低下し、過去最低を更新した。6月30日には英国の10年債利回りは一時0.846%まで低下し過去最低を更新した。この日には10年債だけでなく5年、20年、30年物の利回りも過去最低を更新していた。

 7月1日に日本の10年債利回りはマイナス0.255%に低下し連日の過去最低更新となった。2年債利回りもマイナス0.335%、5年債利回りもマイナス0.355%と過去最低を更新していた。1日の欧州の債券市場では、スペインの国債までもが過去最低を更新した。スペイン10年債利回りは一時過去最低 の1.047%まで低下したのである。1日の米国の債券市場でも米10年債利回りが1.3784%まで、30年債利回りも2.1873%まで低下して過去最低を更新したのである。

 スペイン国債はさておき、米英独の国債利回りが低下するというのは、これまでいわゆるリスク回避によるところが大きかった。安全資産として買い進まれるという構図であった。しかしいま取り立てて世界的な金融経済リスクが起きているわけではない。もちろん6月23日の英国の国民投票で予想外のEU離脱が決まったことによるリスク回避の動きはあった。英国では格付け会社による格下げもあった。しかし、英国債も安全資産として買い進まれて過去最低を更新しているのである。

 ドイツに関しては、ECBがすでに2014年4月にマイナス金利を導入していたにも関わらず、ドイツの10年債利回りはプラスにいた。ところが今年1月の日銀のマイナス金利導入で日本の10年債利回りがあっさりとマイナスになったため、それに追随したような格好となったようにも見える。特にドイツで何か起きているわけではない。ECBについては、あのドラギ総裁のことなので追加緩和をしたがっている可能性はあれど、ドイツ連邦準備銀行のバイトマン総裁は追加緩和は不要と一蹴している。

 米国についてはFRBの利上げが6月に見送られ、英国のEU離脱の決定で7月も無理、年内も無理かもといった観測で、米10年債の利回り低下が起きたとしたとしても、過去最低利回り更新はやはりおかしい。それほど米国のファンダメンタルズが悪化しているわけではない。強いて言えば世界的な長期金利の低下の流れに乗っかっている格好ではなかろうか。米利下げが一部に出ていたとようであるが、さすがに利下げをしなければならないほど米国経済が悪化しているようには見えない。

 スペインの10年国債利回りが過去最低というのも腑に落ちない。もちろんこれは世論調査に反して与党が議席を伸ばした先週の総選挙の結果を受けての影響はある。それ以前に2012年7月に7%を超えていたスペインの10年債利回りが低下したのは、欧州の信用不安による危機が後退したためである。しかし、スペインの10年債利回りが1.047%まで低下して過去最低を更新するというのはあまりに極端すぎる。こちらもドイツの国債と同様に、ECBが大量の国債買入とともにマイナス金利政策を導入したたともいえる。

 ファンダメンタルズはさておき、大きな世界的な危機はスペイン国債利回りの低下をみても完全に後退しているはずである。しかし、その危機のため対応策として行った非伝統的な金融政策はむしろ拡大されている。特に日銀とECBがこの異常な日米欧の国債利回りの低下を招いているともいえる。この世界的な国債バブルの行き着く先はどこなのか。その鍵を握っているは意外に日本国債というか日銀なのではないかと思われる。

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by nihonkokusai | 2016-07-05 10:16 | 国債 | Comments(0)

英国の格下げでも英国債が売られない理由

 格付け会社のS&Pは6月27日に英国の最上位トリプルA格付けを2段階引き下げ、AAとした。見通しはネガティブ。国民投票で欧州連合(EU)離脱が決まったことを受け、一段と引き下げる可能性もあると警告した。S&Pによると、トリプルA格付けを一度に2段階引き下げたのは今回が初めてだそうである。S&Pは声明で「今回の結果は、将来的に大きな影響力を持つ重要な出来事で、英政策枠組みの予見可能性や安定性、効果が薄れる事態につながる」と分析したそうである(ロイター)。

 ムーディーズ・インベスターズ・サービスは24日に見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げていたが、上から二番目のAa1の格付けは据え置いている。そして、フィッチ・レーティングスも27日に英国の発行体格付けを、上から2番目の「AAプラス」から「AA」に1段階引き下げた。

 果たして今回のEU離脱を受けて英国の格付けを引き下げる必要があったのか。格付けは信用力ばかりでなく、国の体力ともいえる経済力などを含めて総合的に判断されるものであろうが、今回の格付けはやや腑に落ちない面もある。

 2010年のギリシャ・ショックはギリシャの財政そのものへの懸念もあり、格下げがギリシャ国債の下落に油を注ぐことになった。しかし、今回の英国については今後の英国経済への懸念は強まれど、あくまで不透明感の強まりであり、英国の財政そのものへの信認がすぐに低下するようなものでもない。

 この英国の格下げを受けて、英国債が大きく下落するようなことはなかった。むしろ買い進まれて30日に英国債は5年、10年、20年、30年物の利回りが過去最低を更新している。このように、これまでのところ先進国とされる国において、格付け会社の国債の格下げがあっても、それによる国債への影響は一時的もしくはほとんどないケースが多い。これは特に日本国債において顕著であった。

 また、2011年8月6日にS&Pが米国の長期格付けを最上位のAAAからAA+に1段階引き下げたあとの米国債の動向をみても、米債はリスク回避の動きとなって買い進まれていた。今回の英国債も同様の動きとなっていた。

 このように米国や英国、さらにこれだけ巨額の債務を抱えた日本においても格下げによる国債市場への影響、この場合にはギリシャなどのように格下げで国債が急落するようなことは生じていない。

 ただし、格付け会社の格下げはひとつの警告とも言えるものである。あくまで民間格付け会社の判断であり、それが適切であるかどうかはさておき、その国への懸念が生じていることを示すものといえる。それ以上にその国の信認が優っているため国債は下落しないという側面もあろう。ただし、この信認が永遠に続くものでもないことにも、特に日本では注意すべきものとなる。

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by nihonkokusai | 2016-07-04 09:52 | 国債 | Comments(0)

日銀は物価や景気の悪化に対応できるのか

 6月30日に発表された5月の全国消費者物価指数は総合で前年比マイナス0.4%、生鮮食料品を除くコア指数で前年比マイナス0.4%、食料及びエネルギーを除くコアコア指数で前年比プラス0.6%となった。電気代やガソリン代が下落に寄与した。

 日銀が目標とする物価指数は全国消費者物価指数の総合であり、目標の前年比2%からますます遠ざかりつつある。これは2年も前の消費増税による影響とか、原油安の影響を大きく受けたからという判断をするよりも、マネタリーベースを倍以上に増やしても何ら物価に効果がなかったことを認識すべきであろう。

 難しいことは承知ながらも、日銀は国債買入が困難となる前にマネタリーベースを政策目標から外し、大量の国債買入の見直しを行うべきではないかと思われる。それでも続けるのであれば、なぜこれだけマネタリーベースが膨れあがっているのに消費者物価指数の前年比がマイナスになっているのかを具体的に説明する必要がある。

 その日銀が発表した日銀短観はヘッドラインとなっている大企業・製造業DIがプラス6となり、前回から変わっていなかった。3月より悪化との予想が多かっただけに意外感もあった。ただし、注意すべきは事業計画の前提となっている2016年の想定為替レート(大企業・製造業)が111円41銭となっていたことである。3月の117円46銭に比べると円高とはなっているものの、23日の英国ショックにおける100円割れの水準を織り込んでいない。

 日銀は回収基準日の6月13日までに7割強を回収、英国EU離脱が決まった24日までにはほぼ回収が終了しており、英離脱の影響は織り込まれていないと解説したそうである(ロイターの記事より)。

 そして大企業・製造業DI以外をみると、製造業では中堅、中小企業ともに3月より悪化しており、非製造企業は大企業含めてすべて悪化していた。これらは4月の熊本地震による影響もあったとみられるが、ここにもし100円を割り込むような円高を見ていたとするとさらなる悪化も予想されたのである。

 イングランド銀行のカーニー総裁は30日、国民投票でEU離脱が決まったことで、景気の見通しが悪化したとして、夏場にかけて追加の金融緩和が必要となる公算が大きいと述べ、来月までに追加の金融緩和に踏み切る可能性を強く示唆した。具体的には2009年3月以来となる政策金利(年0.5%)の引き下げか、2012年7月以来となる量的緩和の規模の拡大などを検討するとみられる。

 そして英国のEU離脱が決まったことで急激な円高も招き、ドル円は一時99円台をつけた。その後リスク回避の動きは沈静化しつつあるが、ドル円は戻ってきたといっても103円台である。日銀の臨時会合の観測はさすがに後退したものの、政府の経済対策にも合わせて今月28、29日の金融政策決定会合で追加緩和を期待する向きも多い。しかし、日銀に何ができるのだろうか。

 マネタリーベース増加による物価上昇に疑問符がつき、国債買入も限界に近い。すでに長期金利は異常な水準に低下しており、効果も疑問視され、評判の良くないマイナス金利の深掘りにも無理がある。質と称してのETFなどの買入増額はまさに株価対策と見られかねない上に、こちらもマーケットの規模からは限界がある。このような状況下、いったい日銀には何ができるのであろうか。しかし、物価や景気を取り巻く環境はあまり良いとはいえない。日銀は戦略を大きくあらためることも必要になってくるのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2016-07-02 08:50 | 日銀 | Comments(0)

1998年に似ている今の国債市場

 今年の8月27日に「牛熊友の会in屋形船」を開催することになった。当時参加いただいた方々からの希望もあり、久しぶりに復活することになったのである。「牛熊友の会」とは何ぞやという方もいるかと思うが、私の「牛さん熊さんの本日の債券」やコラムを読んでいただいたいる方々とのオフ会であり、「牛熊友の会in屋形船」は日経新聞夕刊でも写真付きで報じられた。

 その「牛熊友の会in屋形船」が最初に開催されたのが、確認したところ1998年6月26日であった。つまり18年ぶりの復活ということになる。この1998年という年は実は日本国債や日銀の金融政策などにとってエポックメーキングというべき年であった。

 1998年4月1日に日本銀行法の全文改正を内容とする日本銀行法(新日銀法)が施行された。すでに1月から金融政策決定会合が開始されていた。日銀の金融政策の決め方がこれにより大きく変わったのである。

 日銀は世界的な金融システム不安の台頭を受けて、1998年9月の金融政策決定会合において3年ぶりとなる金融緩和を決定した。これを受けて長期金利は低下し、初めて1%を割り込んだ。

 1998年7月の小渕政権成立後、次々に経済政策が打ち出され、1998年11月16日に発表された緊急経済対策の財源として12兆円を上回る国債が第三次補正予算にて手当てされた。翌日に米国格付け会社ムーディーズが、初めて「日本国債の格下げ」を発表した。公的部門の債務膨張も格下げの大きな理由とされていた。

 そして1998年の年末に翌年度の国債発行計画が発表された際、旧大蔵省資金運用部の国債引受額が減少し、国債の市中消化額が急増することが明らかにされた。大蔵省資金運用部による国債買い切りオペの中止も発表された。債券市場にとり9月に大きく買われた反動もあるなか、需給悪化につながる複数の悪材料が重なったことで、債券相場は急落し(長期金利は急騰)、これはのちに「運用部ショック」と呼ばれたのである。

 今年も年初から市場は動揺し、日銀は1月にマイナス金利政策を打ち出した。長期金利はマイナスに低下するなど過去最低を更新した。その後、日銀の金融政策に手詰まり感も出ているところに、ヘリコプターマネーまでが公然と議論されるようになっている。国債市場の流動性は低下し、何かしらのきっかけで大きく利回りが変動する懸念はありうる。

 そして今年も「牛熊友の会in屋形船」が開催される。たまたまかもしれないが、一応念のため年末にかけての国債市場は注意しておく必要があるかもしれない。

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by nihonkokusai | 2016-07-01 10:04 | 国債 | Comments(0)
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