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イエレンFRB議長の方針に変化はないか

 6月3日に発表された5月の米雇用統計では、非農業雇用者数は前月比3.8万人増と予想された16万人増を大きく下回り、増加数は2010年9月以来で最少となった。前月分も12.3万人増と速報値の16万人増から下方修正された。

 これを受けて3日の米国市場では景気減速が意識されて株式市場はいったん大きく売られたものの、FRBの利上げが先送りされるのではとの思惑で下げ幅を縮小させた。米債は急伸し、米10年債利回りは1.70%と前日の1.80%から大きく低下した。

 特に米債の反応が大きいように思われたが、これはFRBのイエレン議長の発言などで6月か7月のFOMCでの追加利上げ観測が強まっていたための反動が起きたとも言える。イエレン議長は5月27日に「金融当局が時間をかけて緩やか、かつ慎重に政策金利を引き上げていくのは適切だ」とし、「恐らくは、今後数か月のうちにそうした行動が適切になるだろう」と述べていた。

 さらにこの雇用統計の発表後、FRBのブレイナード理事が雇用統計は厳しい内容だとし、景気回復が確信できる追加データを待つのが有益だと語ったこともあり、急速にFRBの早期利上げ観測が後退したためとみられる。

 ブレイナード理事は、米経済基盤の一段の安定と世界的なリスクの後退を示すさらなる証拠が得られるまで政策当局者は利上げを再び見送るべきだとの見解を示し、「経済の回復力があって当然とみなすべきではない」と警告した。さらにブレイナード理事は、英国の欧州連合(EU)離脱の是非を問う6月23日の国民投票など重要な下振れリスクが残ると指摘した。(ブルームバーグ)。

 イエレン議長をはじめ、地区連銀総裁などが総じて利上げに向けた地均しをこつこつとしていたが、これに対しブレイナード理事は雇用統計の内容に関わらず、慎重な姿勢を取っていたことは確かであろう。

 たしかに非農業雇用者数の増加数に関しては、イエレン議長としてもネガティブ・サプライズとなったかもしれない。注目された6日のイエレン議長の講演では、27日の発言時のような具体的な利上げ時期は明示せず、先週の雇用統計は、がっかりさせる内容だったとの発言もあった。ただし、単月のデータを過度に重視すべきでないとも強調しており、引き続き緩やかな追加利上げが適切になるとの認識を示した。

 5月の失業率は前月比0.3ポイント低下の4.7%と予想外の改善を示すなど必ずしも悪い数字ばかりではない。非農業雇用者数の数字だけをみて急に方針を転換することはむしろ考えづらい。

 ただし、英国の欧州連合(EU)離脱の是非を問う6月23日の国民投票の結果次第では新たなリスクが生じる懸念はある。このため、6月14日、15日のFOMCでの利上げの可能性は薄れ、7月のFOMCで利上げを模索してくる可能性はある。もしかすると議長会見が予定されていない7月に臨時の会見を行う可能性もあるかもしれない(それが可能であるのかどうかは不明)。

 そしてもうひとつ興味深いことも発表されている。イエレン議長は8月末にワイオミング州ジャクソンホールで開かれる年次経済シンポジウムに出席し講演を行うそうである。イエレン議長は2015年には参加を見送っていたが、これは2006年6月以来、9年半ぶりとなる利上げに備えたものとの見方もあった。

 2013年9月のジャクソンホールにバーナンキ議長は異例とも言える欠席をしたが、これはテーパリングの決定を控えて、言質を取らせないようにするためとも言われていた。当時の副議長が現在のイエレン議長である。

 つまり今年は何かしら慎重に事を進めるべき年ということではない、との見方もできるのではなかろうか。米大統領選の行方なども気掛かりながら、時間をかけて緩やか、かつ慎重に政策金利を引き上げていくというFRBの姿勢に変化はないとみられる。

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by nihonkokusai | 2016-06-07 09:15 | 中央銀行 | Comments(0)

金融政策と市場との対話

 FRBのイエレン議長は5月27日に、「金融当局が時間をかけて緩やか、かつ慎重に政策金利を引き上げていくのは適切だ」とし、「恐らくは、今後数か月のうちにそうした行動が適切になるだろう」と述べた。

 地区連銀総裁からも利上げに向けて、かなり前向きの発言が相次いだことで、イエレン議長は多少なり慎重な姿勢を示して調整を図る可能性もあるかとみていた。ところがすでに市場は6月か7月のFRBの利上げを織り込みつつあった。米国株式市場では利上げが可能なほど米国経済がしっかりしているとの認識を強めたぐらいである。この市場の落ち着きも確認した上で、イエレン議長もその見方を強めさせたと思われる。

 FRBに関してはテーパリングを示唆したことで市場が揺れた2013年6月のバーナンキ・ショックと呼ばれたものもあったが、比較的スムーズにテーパリングを成功させ、利上げにこぎ着けた。その後の追加利上げについては2016年に入ってからの世界的なリスク回避の動き等はあったものの、慎重に時期を見定めていたものと思われる。半年に一度程度のペースの利上げであれば、外部環境に大きな変化がなければ問題はないと思われる。

 このFRBの動向をみてもリーマン・ショック並みの危機はすでに過ぎ去っており、FRBの正常化に向けた動きはそれに応じたものとなる。これに対し安倍首相はリーマン・ショック並みのリスクがあるとして来年の消費増税を先送りすることを決定した。さらに日銀は物価目標の達成が困難になりつつあるなか、異次元緩和を継続せざるを得なくなっている。

 日銀も本来であれば米国同様に出口政策を目指すことが必要と思うが、自らの目標に縛られてしまった格好となっている上に、これまでの追加緩和に対してサプライズを意識するあまり、市場との対話という面においては、あまりうまく行っているとは思えない。

 物価目標の達成が難しいならばそれなりに柔軟な政策に舵を取ることも必要ではなかろうか。市場もそれは理解しているはずである。いま日銀に必要なのは消費増税も先送りされて財政規律の緩みも指摘されるなか、国債の信認を維持させることである。例えば大量の国債買入について、物価目標の達成の有無にかかわらず、ある程度の期間を示すなりの節度を示すことも必要ではなかろうか。その上で市場参加者との対話などから適切な金融政策について多少なり軌道修正を図ることも必要ではないかと思われる。

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by nihonkokusai | 2016-06-06 09:45 | 中央銀行 | Comments(0)

円高株安の要因はアベノミクスへの懸念

 安倍首相が消費増税の先送りを表明後、外為市場ではドル円は109円割れまで下落し、日経平均も17000円を割りこんでいた。特に2日のドル円と日経平均の下落は、日銀の佐藤審議委員が講演でマイナス金利政策に対して反対の姿勢を示したことで、日銀の追加緩和が先送りされるとの思惑によるものとの指摘があったが、それは違うのではなかろうか。

 そもそも佐藤審議委員は量的・質的緩和の拡大やマイナス金利政策の決定時に反対票を投じており、黒田総裁を中心とする執行部とは距離を置いている。今後もしマイナス金利の深掘りを検討することになった際も当然、佐藤委員は反対するとみられるが、それで決定が覆されることはないはずである。それは当然、市場参加者もわかっていると思われる。それではなぜこの佐藤委員の講演内容が材料視されたかといえば、異次元緩和を中心としたアベノミクスに対しての疑念が海外投資家を中心に意識されたためと思われる。

 今回の佐藤委員の講演の内容は、これまでの佐藤委員の発言等から大きな変化はないが、表現がより厳しくなっている。というよりも黒田総裁というかアベノミクスの登場以来封印されていた、かつての日銀が示していた通常の理論を前面に打ち出してきているようにも見える。つまり、今回は黒田総裁等の意向を意識してのフィルターが外されていたように私には感じられた。

 消費増税の延期そのものがアベノミクスと呼ばれたリフレ政策の効果について疑問を投げかける要因となったが、佐藤委員の講演内容により、その柱であった異次元緩和が実態経済への働きかけに乏しく、むしろリスクを増加させることになることを佐藤委員の発言を通じて、あらためて市場参加者が認識したのではないかと思われる。

 日銀のサイトにアップされている佐藤委員の講演内容からいくつか抜粋してみた。

 「特定の期限を区切り、特定の物価上昇率を目指すという考え方については、金融政策の効果発現のラグや不確実性を考え併せると、予てから違和感を持っている。」

 「(マイナス金利で)ペナルティを課しつつマネタリーベースの増加目標を維持するのは論理矛盾である。」

 「長期・超長期ゾーンの大幅な金利低下は長期ゾーンまでマイナスの下で行き場を失った資金が search for yield の結果として辛うじてプラスの金利が残っているゾーンに染み出したもので、当初の政策意図であるポートフォリオ・リバランスにはむしろ逆行していると思う。」

 あたりまえの発言であったが、むしろここまではっきり物が言えなかったのがこれまでの日銀であったようにも思われる。3年掛かってようやくこのような当然といえる発言が出て、市場もこの発言内容に納得した動きを示したとも言えまいか。そして佐藤委員は下記のような発言もしている。

 「わずかなプラスの利回りを求め、超長期国債の購入に向かう足許の動きには2003年のいわゆる「VaRショック」前のような危うさを感じる。」

 1日の東京市場は円高株安となったが、債券市場では佐藤委員の発言にほとんど反応を示していない。これは違和感がなかったためと思われる。上記の発言についても同様であったものの、債券市場参加者はこのリスクについても薄々気配を感じ取っているのではなかろうかと思われる。そして、アベノミクスのアキレス腱ともいえるものは実は日本国債にあることは言うまでもない。

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by nihonkokusai | 2016-06-04 09:54 | アベノミクス | Comments(0)

OECDが指摘した日本のリスク

 OECDが発表したエコノミック・アウトルック最新号によると、「世界のGDP成長率が2016年は基本的に2015年とほぼ同水準の3%に止まると予測されていますが、主要新興市場における貿易の低迷、投資の不振、賃金の伸び悩み、経済活動の遅滞がすべて、その要因となっています。世界経済は2017年にわずかに回復して3.3%になると見込まれています。」

 今年度や来年度の世界経済の予想を見る限り、どうやら安倍首相がサミットで主張したような今そこにあるリスクを、OECDは認識してはいないようである。ただし、リスクが存在していることはOECDも指摘しているが、それは例えば英国のEU離脱リスクである。さらに日本については「前例なき高水準の公的債務が主要リスクのひとつ」だと指摘している。

 安倍首相は6月1日に消費増税の先送りを正式に表明し、さらに「総合的で大胆な経済対策」を講じる考えも表明した。いくら財政規律は守ると主張しようが、そのための増税を回避する上、国債発行を仮に伴わなくても本来国債の償還に充てるべき資金で大規模な経済対策を打つのであれば、「リスクには備えねばならない」(安倍首相)というよりも、OECDが指摘したリスクを増加させているようにすら映る。

 また、今回のエコノミック・アウトルックでは興味深い記述もみられた。「追加的金融緩和は過去と比較して有効ではなく、状況によっては逆効果になり得る」と指摘していた点である。

 これについて金融市場関係者であれば、昨年末あたりから様子がおかしくなっていることは薄々気がついていたとみられる。FRBが利上げ、つまり正常化をする姿こそがあたりまえのように見えてきたなかでの、ECBや日銀の追加緩和について市場はポジティブな反応をしなくなった。というよりもむしろネガティブな反応をした、アウトルックでの指摘も、追加緩和が特に市場を経由しての影響力に対して逆効果となっている状況を危惧したものかと思われる。

 伊勢志摩サミットや今回の消費増税延期に関する表明でも、ひとつ抜け落ちているものがあった。アベノミクスの柱のひとつであったはずの日銀の異次元緩和に関するものである。日銀の大胆な緩和がなければこんなものでは収まらなかったと主張したかったのかもしれないが、世界経済は米国が利上げできるほどにリスクは後退しており、この間に日本だけが大きなリスクに晒されることは考えづらい。

 結果から言えば日銀の異次元緩和は物価目標を達成する手段とはなり得なかっただけである。大胆に国債を中央銀行が買い入れて、マネタリーベースを倍以上に増やしても物価に影響を直接与えることはできず、むしろ財政ファイナンスのような状況を作ってしまい、財政規律の緩みというリスクをむしろ増加させてしまったといえるのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2016-06-03 09:31 | 財政 | Comments(0)

サミットで配られたリーマン・ペーパーの怪

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 安倍首相はG7伊勢志摩サミット議長国会見において「私たちは,今そこにある「リスク」を,客観的に,正しく認識しなければならない。リスクの認識を共有しなければ,共に力を合わせて問題を解決することはできない。」と述べている(外務省のサイトより引用)。

 さらに「世界的に市場が動揺している。それはなぜか?最大のリスクは新興国経済に「陰り」が見え始めていることである。」、「その新興国経済が,この1年ほどで急速に減速している現実がある。」

 「原油をはじめ鉄などの素材、農産品も含めた商品価格が、1年余りで5割以上下落した。これはリーマンショック時の下落幅に匹敵し、資源国をはじめ農業や素材産業に依存している新興国の経済に大きな打撃を与えている。」

 「成長の糧である投資も減少している。昨年、新興国における投資の伸び率は、リーマンショックの時よりも低い水準にまで落ち込んだ。新興国への資金流入がマイナスとなったのもリーマンショック後、初めての出来事である。」

 このように安倍首相は現在の新興国の景気減速と2008年のリーマン・ショックを比較する数値が並ぶ資料を提示した上で、サミットで世界経済の「リスク」を強調した。

 その資料について、毎日新聞は6月1日の記事において、「作成は経済産業省出身の今井尚哉・首相政務秘書官と菅原郁郎・同省事務次官らの「経産省ライン」が主導したとされる。」と指摘している。外務省や財務省はどうやらこの資料については24日あたりまで知らされていなかったようである。

 またこの資料を見たG7首脳の間でも困惑は広がり、キャメロン英首相は「危機とまで言うのはいかがなものか」と反論したとか。

 リーマン・ペーパーで指摘したかったのは、まず2016年に入ってからの世界的な株価の下落や円高の進行があろう。原油価格の下落とその背景にあった中国などの景気減速懸念が、金融市場でリスク回避という動きに現れた。それを安倍首相は「世界的に市場が動揺している」と指摘した。

 確かに今年1月あたりは動揺が走ったものの一過性のものであった。特に原油価格はWTIでみると1月末から2月上旬にかけて一時30ドルを割り込んだが、その後50ドル台に戻している。ここ1年あまりで原油価格だけでなく商品価格が大きく落ち込んでいることは事実であるが、問題は価格の動向よりもその背景にあるものであろう。

 2008年に原油価格が急騰後に急落したのは、中国などの新興国バブルを背景とした原油先物など商品価格に投機的な動きがあったためである。それがリーマンの破綻などで金融危機が表面化し、一気に原油先物市場などで投げ(売り)が入り急落したのである。

 しかし、リーマン・ショックやその後の欧州の信用危機に対応するため、日米欧の中央銀行が積極的な金融緩和策を講じ、その結果、新興国の市場への資金流入は継続し、新興国経済バブルをもう少し延命させることとなった。

 しかし、FRBのテーパリングや利上げなどの正常化の動き見られるように、世界的な危機の後退が意識されるようになり、過剰流動性によって支えられていた新興国バブルがいよいよ崩壊し、それが今年1月の原油価格の下落に繋がったと言える。

 ただしこれは2008年のような世界的な金融危機とはまったく次元が異なるものである。正常化に向けた正常な調整と言っても良い。もし仮に中国バブルの崩壊が世界経済を揺るがすというのであれば、世界経済の中核を占める米国が追加利上げを模索することなどはできないはずである。

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by nihonkokusai | 2016-06-02 10:06 | 国際情勢 | Comments(0)

政府と日銀との共同声明と現実のギャップ

 北海道新聞によると、日銀の黒田総裁は30日、函館市内で北海道新聞の単独インタビューに応じ、黒田氏は「2013年1月に出した政府と日銀との共同声明で、政府は財政再建を進めていくことを約束している」と述べたそうである。これについて北海道新聞は、政健全化の重要性を改めて強調するこの発言は、消費税率引き上げを2年半再延期するという安倍晋三首相の方針に懸念を示したものだと指摘した。

 安倍首相は30日に自民、公明両党幹部と首相官邸で個別に会談し、増税延期方針を説明し協力を要請、衆参同日選を見送ることも伝えた。さらに麻生副総理兼財務相ともあらためて会談し、麻生氏は消費増税延期を容認し、増税延期の場合、実施を主張していた参院選に合わせた衆院解散についても見送る首相方針を受け入れた。これにより、国会会期末の6月1日にも増税延期を正式表明する。

 黒田総裁が指摘していた政府と日銀との共同声明では「日本銀行は、物価安定の目標を消費者物価の前年比上昇率で2%とする。日本銀行は、上記の物価安定の目標の下、金融緩和を推進し、これをできるだけ早期に実現することを目指す。」とある。

 これに対して「政府は、日本銀行との連携強化にあたり、財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取組を着実に推進する。」とあった。

 この共同声明が出たころの日銀総裁は白川氏であった。共同声明とはアベノミクスがスタートし日銀に物価目標を課して政府の意向を強く反映させようとしたものである。かつての米国の政府とFRBのアコードと呼ばれた政策を都合良く解釈したものの日本版といったものである。

 これに対し日銀はその後、黒田総裁となって異次元緩和を行い、2年で2%の物価目標を達成するとした。しかし、国債を大量に購入し、マネタリーベースを思い切って増加させても物価目標は3年以上経過しても達成どころか前年比ゼロ%近辺でうろうろしている。

 さらに政府は財政健全化を推し進めるどころか、リーマン・ショック並みのクライシスに備えてという訳のわからない理由で、予定されていた来年の消費増税を先送りすることをほぼ決定した。

 2013年1月に出した政府と日銀との共同声明が結果として、日銀による国債の大量買い入れに繋がり、それは物価を上げることはなく、今度は政府は財政健全化のひとつの大きな政策であったはずの消費増税を取りやめた。

 財政ファイナンスのようなことをしても日本の国債市場は素直に買われていたことは事実である。日銀のマイナス金利政策により10年債利回りもマイナスとなった。日銀の国債買入で需給はタイトであり、そう簡単に日本国債が急落するようなことは考えづらい。しかし、日銀が金融政策の枠組みを変更し少しでも出口を見えるような政策に変更するならばともなく、日銀は物価目標達成のためとしてこのまま大量に日本国債を買い入れ、政府は消費増税を延期し拡大財政政策に向かうようであれば、さすがに日本国債もこのまま安泰ということはむしろ考えづらい。

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