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議事要旨にみるマイナス金利政策の評価

 日銀は9日に3月14日、15日の金融政策決定会合議事要旨の公表を行った。3月14日、15日の決定会合で注目されたのは、1月に導入を決定したマイナス金利政策への評価となった。

 3月の会合で金融政策は現状維持となったが、MRFに係る「マクロ加算残高」の計算方法の特則の制定などを行っている。つまり業界からの強い要望を受けて、マイナス金利の特例を設けるなど微調整を行ったのである。これについて日銀は、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」のもとで補完当座預金制度をより円滑に運営する観点から、実務的な対応を講じることとしたとしている。しかし、マイナス金利政策を導入するにあたり詰めが甘かった面もあったかと思われる。

 「何人かの委員は、MRFが個人の証券投資の決済機能を担っていることを指摘し、その機能の円滑を確保することが適当であると述べた」

 そうであるのがわかっていたら何故1月29日の会合でこのあたりについての議論はなされていなかったのか。1月の決定会合議事要旨ではこれに関する発言はみられない(もしかすると10年後に公表される議事録にはあるかもしれないが)。

 「ある委員は、こうした工夫や改良を講じることで、マイナス金利政策の緩和効果を最大限引き出していくことが重要であると指摘した。」

 こうした工夫や改良そのものがマイナス金利の弊害をむしろ示すことにはなるまいか。工夫や改良でマイナス金利の緩和効果を引き出せるものなのかも疑問である。

 そのマイナス金利の効果について、「大方の委員は、金利面では、マイナス金利の導入の効果は、既に現れているとの認識を共有した。」としている。ところが、その発言の前の予想物価上昇率について「委員は、やや長い目でみれば全体として上昇しているとみられるが、このところ弱含んでいるとの認識を共有した」との発言があるのだが。

 「マイナス金利付き量的・質的金融緩和は、イールドカーブの起点を引き下げ、大規模な長期国債買入れとあわせて、金利全般により強い下押し圧力を加えるという狙い通りの効果を発揮していると述べた。」

 たしかにそれは認めたい。マイナス金利政策の導入決定後、残存10年を超える国債の利回りがマイナスとなり、短期債ではマイナス1%台もつけていたが、それらは日銀のマイナス金利政策が生んだものである。

 「住宅ローン金利の低下は、住宅投資を刺激するほか、借り換えを通じて債務者の金利負担を軽減し、消費にもプラスに働くとの見方を示した」

 新規の住宅投資が思いの外、伸びてない理由も説明してほしかった気がする。

 「複数の委員が、マイナス金利導入後も円高・株安が続いたことについて、世界的な投資家のリスク回避姿勢の過度の強まりを背景とするものであると指摘し、市場が落ち着きを取り戻すにつれて金利低下の効果はしっかりと波及していくとの見方を示した。」

 そもそもその金融市場のリスク回避の動きを沈めるため、つまり年初からの急激な円高株安を意識してのマイナス金利政策の導入ではなかったのか。

 「複数の委員は、マイナス金利付き量的・質的金融緩和はこれまで所期の効果を発揮してきた量的・質的金融緩和を一段と強化するものであり、実質金利の引き下げを通じて雇用・所得面を含め国民生活に幅広いメリットをもたらすということをしっかりと説明し、人々の理解を得ていくことが重要であるとの認識を示した。」

 マイナス金利付き量的・質的金融緩和」はこれまで所期の効果を発揮してきたというのであれば、肝心の目標となる物価がゼロ近傍となっているのはどういうことなのか。マイナス金利は国民生活に幅広いメリットをもたらすどころか、デメリットをもたらす面の方が大きいようにも思えるが。これについては次の意見も出ていたが、こちらが正論に思える。

 「具体的な影響として、金融機関や預金者の不安を招いたこと、日本銀行の政策運営が分かり難いものとなったこと、金融市場の不安定化に拍車をかけたこと、行き過ぎた追加緩和期待が醸成されたことなどを指摘した。」

 「複数の委員は、マイナス金利付き量的・質的金融緩和のもとでのポートフォリオ・リバランス効果について、国内の投資対象資産が限られていることから、必ずしも期待した効果に繋がっていないと付け加えた 」

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by nihonkokusai | 2016-05-10 09:24 | 日銀 | Comments(0)

世界のマイナス金利政策を確認してみた

 格付け会社のフィッチは、利回りがマイナスとなっている国債の残高が4月25日時点で、世界で9兆9000億ドルに達しており、このうち3分の2を日本、残りを欧州が占めると明らかにした(ロイター)。

 これは当然ながら日欧の中央銀行の金融政策によるところが大きいが、マイナス金利とマイナス金利政策は異なることにご注意いただきたい。マイナス金利政策とは中央銀行の政策金利をマイナスとすることであり、債券のマイナス金利は流通市場で金利がマイナスとなることである。流通市場での債券利回りのマイナス化は、たとえば日本での2年債の利回りが初のマイナスとなったのが2014年11月であったように、政策金利がマイナスとならずとも発生する。しかし、足元の金利でもある政策金利をマイナスとすれば、それは長期の国債の利回りも押しつぶすこととなり、それによりマイナス金利となる国債が増加することも確かである。

 中央銀行のなかでのマイナス金利政策を導入している国はどのようなところがあるのか、あらためて確認してみたい。

 世界で最初に政策金利をマイナス化したのはスウェーデンとされる。スウェーデンの中央銀行であるリクスバンクは,2009年7月から2010年9月まで政策金利の一部がマイナスとしたが、実際にはマイナス金利が適用されないようにしていたことで、実質的な世界初のマイナス金利政策はデンマーク中銀となるのかもしれない。

 2012年7月にECBの利下げに合わせて、デンマーク中銀は主要政策金利である貸出金利を0.25%引き下げ0.20%にした。その際に政策金利の下限である譲渡性預金(CD)金利を0.05%からマイナス0.20%に引き下げた。これはEUには属しているがユーロ圏には入っていなデンマークが、自国通貨のクローネが、ユーロに対し強くなり過ぎないようにするための措置であった。その後、デンマーク中銀は譲渡性預金(CD)金利をプラスに戻したが、2014年9月に再びマイナスとしている。デンマーク中銀のマイナス金利は銀行毎に中銀預金の上限を設定し、それを上回る部分にマイナス金利が適用されるかたちとなっている。

 デンマークに続いてマイナス金利を導入したのはECBである。2014年6月のECB理事会で政策金利を0.1%引き下げ、リファイナンス金利を0.25%から0.15%とした。コリドーとよばれる政策金利の上限と下限については、上限金利が0.4%に引き下げられ、下限金利であるところの中銀預金金利(預金ファシリティ金利)をマイナス0.1%としたのである。ECBの場合は法定準備分を除いた超過準備全体にマイナス金利が付与される。

 ECBがマイナス金利政策を導入したことで、この後、スイスは2014年12月に中銀要求払い預金金利をマイナス0.25%とした。そしてスウェーデンも2015年2月にあらためてマイナス金利政策を導入した。次にマイナス金利政策を導入したのが2016年1月の日銀となる。

 ハンガリーの中央銀行であるハンガリー国立銀行は、2016年3月に政策金利の下限と位置付ける翌日物預入金利を0.1%からマイナス0.05%に引き下げた。ハンガリー中銀は主要政策金利を1.35%から1.20%へ引き下げ、翌日物預入金利はこの金利より1.25%低く設定すると定めているため、マイナスになったのである。

 このように現在、マイナス金利政策を導入している中央銀行は、デンマーク国立銀行、ECB、スイス国立銀行、リクスバンク(スウェーデン)、日銀、ハンガリー国立銀行の6つとなる。

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by nihonkokusai | 2016-05-08 09:44 | 中央銀行 | Comments(0)

非伝統的な金融政策の評価と出口

 非伝統的な金融政策にどのような効果があるのか。2001年から2006年の日銀以外にそれを確かめる術はなかったが、サブプライムローン問題を発端とし、リーマン・ショックに至る危機や、その後のギリシャの財政問題を発端とする欧州の信用危機に対処するため、日米欧の中央銀行は非伝統的な手段を取り入れざるを得なくなった。このためだいぶデータも揃ってきているとみられ、いずれ非伝統的な金融政策の効果についての総括も出てくることを期待したい。

 そもそも非伝統的な金融政策とは何か。

 伝統的な金融政策とは政策金利と呼ばれる短期の金利(対象は中銀によって異なる)を上げ下げすることで、景気や物価の勢いにブレーキを掛けようとするものである。ところがその政策金利がゼロとなってしまった際に取られる手段が非伝統的な手段となる。

 非伝統的な手段としては2001年に日銀が行った量的緩和が代表的なものとなる。2013年4月の日銀が行った量的・質的緩和は、手段は前回とほぼ同じではあるが購入する国債の金額や買入資産の年限の長期化などに違いがあった。FRBは2008年11月に市場でQEと呼ばれる量的緩和をスタートさせ、当初は住宅ローン担保証券が対象となったが、その後対象を米国債にも拡げた。イングランド銀行も2009年3月に量的緩和策として英国債の買入を決定した。

 ECBについては欧州の信用不安を沈めるために2010年5月に国債買い入れを決定したが、国債買入で放出した資金を回収する手段を講じていたことで、これは量的緩和ではなかった。ECBは量的緩和ではなく、2014年6月に政策金利の下限金利をマイナスにすることで、マイナス金利を取り入れた。マイナス金利政策が伝統的手段であるのか非伝統的手段であるのかの峻別は難しいが、政策金利が実質ゼロ%となったあとに取られる手段が非伝統的手段と考えれば非伝統的手段であるともいえる。その後ECBは2015年1月にドラギ総裁の念願ともいえた国債買入型の量的緩和導入を決定した。また、スイスやスウェーデンなども為替絡みで量的緩和やマイナス金利政策をとっていた。

 果たしてこの日米欧の中央銀行の非伝統的手段による金融政策は何らかの効果があったのか。これについては検証を待つ必要はあるが、少なくとも市場の動揺を抑えるために貢献したことは確かではなかろうか。ただし、一応その目的となっていた物価の浮揚効果に対してはかなり疑問が残る。

 特に市場の動揺が収まったタイミングで実施されていた日銀の異次元緩和やECBのマイナス金利政策などは、明らかに物価安も意識しての通貨安を狙ったものとみられた。しかし、その通貨安についても市場は素直な反応をみせなくなってきたのがここ数か月ぐらいの動きとなっている。

 それでは非伝統的な金融政策の出口政策はどうなるのであろうか。2006年の日銀の量的緩和策からの出口政策は簡単であった。日銀の操作圏内にある短期金融市場だけの量的緩和であったため、元に戻すのは容易であった。ただし、国債の買い入れは減額しなかったというより、できなかった。

 FRBについてはかなり慎重に出口政策がとられた。日銀ができなかった国債買入の減額を実施して、テーパリングを終了させた。その後利上げまでこぎ着けたが、膨れあがったバランスシートの縮小はこれからの課題となる。

 ECBについてもマイナス金利の部分の正常化はそれほど問題はないとみられる。国債の買い入れの減額についても米国と同様に市場に動揺をもたらすことは考えづらいか。もちろん正常化に向けた前提条件がある程度整っていればとの条件下ではあるが。

 問題は日銀となろう。世界で二番目の大きさを誇る我が国の国債市場であるが、異次元緩和により日銀の保有割合が大きく増加し、その分影響力もさらに大きくなった反面、市場の流動性が後退した。1998年の運用部ショックのトラウマもたぶん残っており、国債買入の減額ということになるテーパリングはかなり慎重に行わないと市場の動揺を招きかねない。そもそも日本の国債市場が金利の上昇に耐えられるのであろうかとの疑問も残る。非伝統的な金融政策の出口政策をみる上では、日銀の対応が最大の焦点となろう。

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by nihonkokusai | 2016-05-07 10:19 | 中央銀行 | Comments(0)

円高株安の行方と国債

 4月28日の日銀金融政策決定会合において、市場での予想というか期待の強かった追加緩和は決定されず、現状維持となったことで円高が急速に進み、29日ニューヨーク外為市場ではドル円は106円台前半まで下落した。ユーロ円も122円を割り込んだ。

 この急激な円高を受けて、5月2日の東京株式市場で日経平均は16000円を割り込んだ。日経平均の16000円割れは4月12日以来となる。この4月12日あたりから日経平均は反発基調となっており、日銀の追加緩和観測も手伝って4月下旬に17000円台を回復した。しかし、その反発も25日あたりがピークとなって28日に日経平均は急落することとなる。

 ドル円も同じような動きをしており、4月7日あたりがいったん底になり、107円台から111円台後半に上昇した。しかし、追加緩和観測の出た22日あたりがピークとなって28日からドル円は急落した。

 22日のブルームバーグの記事に市場がやや過剰反応を示したのは、原油価格の上昇などもあり、ドル円がいったん下げ止まり、同様に日経平均も下げ止まったところにショートカバーのような動きが入ったためとみられる。

 ドル円の動きをみると昨年6月に125円台を付けたあたりでピークをつけ、12月あたりからダウントレンドが顕著となっていった。今年に入ってドル円は一時的な反発は何度かあったものの、今回を含めてそれは一時的なものとなり、ダウントレンドは継続中といえる。

 米財務省は29日に貿易相手国の通貨政策を分析した半期為替報告書において、対米貿易黒字が大きい日本や中国、ドイツなど5か国・地域を監視リストに指定したのである。米当局は相手国が不当な通貨切り下げなどを強めれば、対抗措置がとれるとしている。年明け以降の円高・ドル安については、市場は秩序的だと評価し、日本の円売り介入を改めてけん制した。

 これに対して30日に麻生財務相は、「一方的で偏った投機的な動きに極めて憂慮している」と述べた。「(投機的な動きに)必要に応じて対応する」とも明言し、円売り介入も辞さない姿勢を強調した」(日経新聞)。

 しかし、この発言に対しての反応は鈍かった。市場では日本政府による介入は相手国となる米国の姿勢も配慮せざるを得ないためハードルは高いとの認識があろう。さらにこのドル安の流れは容易には止められないとの認識も働いているのではなかろうか。

 結果として円高となり、28日から29日にかけての米国株式市場は続落した。これを見る限り、リスク回避のような動きに見えなくもない。しかし、原油価格はしっかりしており、肝心のリスクが見当たらない。米国債も買われてはいたが、今回の動きはこれまでの原油安や中国の経済減速を意識したリスク回避の動きとは様相が異なる。

 もう少し長い目でドル円や日経平均の動きをみると、これはいわばアベノミクス相場の反動といった動きにも見えまいか。日銀の金融緩和により円安・株高が演出されてきたが、その日銀やECBの追加緩和に対して市場は見切りをつけてきたようにも思われるのである。

 特に日銀は肝心の物価目標達成時期を先送り続けており、金融緩和による効果が疑問視されてもおかしくはない。ただし、日銀が強力に国債を買い入れ、足元のマイナス金利化により債券市場は流動性が後退するなか、10年を超える国債の利回りのマイナス化が継続している。つまり債券については人為的に利回りが押さえつけられている状況にあり、日銀の大胆な金融政策は国債のイールドカーブをこれでもかと引き下げてられているが、結果が出ているのはある意味、そこだけともいえる。

 期待による円安・株高効果も後退しつつあり、アベノミクスにより残ったのは、日銀の金庫に積まれた膨大な国債と(実際は国債はペーパレスなのでイメージ)、これでもかと引き下げられたその国債の利回りとなる。つまり国債の価格は異常なほど高騰している。ドル円や株は素直に調整しているようにも見えるが、果たしてこのまま国債もおとなしくしているのであろうか。

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by nihonkokusai | 2016-05-03 11:58 | 国債 | Comments(0)

消費増税の行方と国債市場

 25日の参院決算委員会での答弁で麻生太郎財務相は、消費増税について、「(自民党の稲田朋美政調会長などから)1%刻みでの(段階的な)消費増税というお話が出されていますが、「ドン・キホーテ」なんかで毎年1%上げられたら、それだけで経費が上がってたまらんだろうなと。商売やった経験者はそんなこと、逆立ちしても言いませんな。私はそういうことを言う人に、「自分で商売やったことないだろう」といつもからかうんですけれども」と発言したそうである(朝日新聞)。

 自民党の稲田朋美政調会長は20日に、来年4月の消費税率10%への引き上げについて「絶対に2%ということではなく、まず1%上げる考えもある。上げ方もいろいろな道筋がある」と述べ、増税幅を1%にとどめる選択肢もあり得るとの見方を示した(毎日新聞)。

 増税幅を1%にとどめる選択肢については、経済協力開発機構(OECD)事務総長のアンヘル・グリア氏も、経済状況によっては2017、2018の両年度に「1%ずつの段階的な引き上げ」を行うことが望ましいとの見解を示していた。しかし、1%ずつの引き上げは現実的には余計な費用が掛かることは必然であり、麻生財務相の意見が正論だろう。

 ただし、稲田政調会長の発言の背後には、何としても増税延期ということは避けたいとの思惑も強いのではなかろうか。むろん日本の財政の行方を考えれば、消費増税はやむなしと思われるが、財政規律には敏感なはずの国債市場でも実は増税延期がメインシナリオになっている節がある。

 2014年11月28日に安倍首相は首相官邸で記者会見し、2015年10月から予定されていた消費税率10%への引き上げを2017年4月に1年半先送りするとともに、衆院を解散する考えを表明した。これについては特にサプライズでもなく、国債市場に動揺を与えることはなかった。かなり前から安倍首相は任期中に二度の消費増税はやらないとの見方が市場でも強まっていたためである。

 2017年4月の消費増税についても、いろいろと理由付けをしながら延期させるであろうとの見方が強いと思われる。熊本地震の影響もあり、衆参同時前挙の可能性は後退したが、5月の伊勢志摩サミット後あたりに消費増税延期を表明するのではないか。

 日銀が大量に国債を買い入れていることもあり、消費増税延期で国債が急落するようなことはいまは考えづらい。しかし、国債残高は膨れあがる一方であることに変わりはない。財政規律についても完全に無視はできないが、とりあえずそのリスクも日銀の国債買入などで先送りされている格好となっている。

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by nihonkokusai | 2016-05-02 10:01 | 財政 | Comments(0)

遠ざかる日銀の物価目標

 4月28日に発表された3月の全国消費者物価指数は日銀の物価目標となっている総合で前年同月比マイナス0.1%、ベンチマークであり日銀の展望レポートでの見通しにも使われる生鮮食品を除くコア指数は同マイナス0.3%、食料(酒類を除く)及びエネルギーを除く総合は同プラス0.7%となった。日銀が発表した総合(除く生鮮食品・エネルギー)、いわゆる新コアコアは前年比プラス1.1%と前月と同じ数字となっていた。

 コア指数が前年比マイナスとなったのは昨年10月のマイナス0.1%以来となる。原油価格の下落により、ガソリン、電気、代都市ガス代、灯油の下落幅が拡大し、エネルギーによる下げが大きく影響し、食料や家庭用耐久財や宿泊料なども押し下げ要因となった。

 4月の東京都の消費者物価指数は、総合がマイナス0.4%、コア指数がマイナス0.3%、コアコアがプラス0.6%となっており、4月の全国消費者物価指数も低迷が予想される。

 ただし、原油価格はWTIでみると2月11日を底にして上昇トレンド入りしており、国内のガソリン価格は7週連続の値上がりとなるなどしていることで、徐々にではあるが原油価格下落による物価の下押し圧力は後退してこよう。

 しかし、今年に入ってからの円高圧力は強まっており、4月12日にドル円は107円台まで下落している。そこからいったん111円台まで戻しているが、ここにきて再び円高基調を強めるなど円高による物価の下押し圧力は残る。余程のピッチでの円安でもない限りは、物価については下押し圧力が残り、前年比での大きな戻りは期待できない。

 また、4月13日に発表された企業物価指数によると、2016年3月の国内企業物価は前年比マイナス3.8%となった。こちらも原油安と円高による影響が輸入物価を経由して強まっている。川下の最終財への波及が強まり、最終財の物価上昇が鈍ればCPIにも波及することになる。

 日銀の物価目標は消費者物価指数の前年同月比でのプラス2%である。その目標からますます遠ざかりつつある。かといって金融政策で原油価格をどうこうできるわけでもなく、追加緩和で円安に誘導できるとは限らない。そもそも金融政策で直接、物価は動かせないことを日銀は自ら証明してしまった形ではあるが、掲げた物価目標を下ろすこともできず、ひたすら異次元緩和を継続せざるを得ない状況に陥っている。これはこれで将来の出口に向けた潜在リスクを大きくさせることにもなろう。

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by nihonkokusai | 2016-05-01 11:43 | 日銀 | Comments(0)
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