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マイナス金利時代のお薦めは個人向け国債

 1月29日の日銀の金融政策決定会合では追加緩和策としてマイナス金利付き量的・質的緩和を導入を決定した。これを受けて国債の利回りが低下し、リスク回避の動きも相まって2月9日に10年債利回りはついにゼロ%を下回り、マイナスとなった。

 日銀による当座預金の一部へのマイナス金利適用は2月16日ではあるが、すでに預貯金金利が低下するなどの動きが出ている。メガバンクは定期預金の金利を年0.025%に引き下げており、ゆうちょ銀行も1か月~4年の定期貯金の金利を年0.025%に引き下げた。

 日興アセットマネジメントは国債などで運用する投資信託のMMFについて日銀がマイナス金利を導入する前日の15日に繰り上げ償還すると発表した。MMFを巡っては資産運用会社の間で販売を停止する動きが相次いでいるが、元本割れを避けるために繰り上げ償還する動きも続くものと予想される。

 日銀のマイナス金利の導入の目的のひとつは、原油安や中国の景気減速などを背景としたリスク回避の動き、つまり円高株安の流れを止めることにあったとみられるが、日銀のマイナス金利導入発表後の円安株高の動きは一時的となり、むしろリスク回避の動きが加速する結果となっていた。

 日銀のマイナス金利政策は金融機関へのポートフォリオリバランスを促し、貸し出しの増加を促すことが目的であろうが、これは個人の資産運用にもマイナス影響を与えかねない。もちろん住宅ローン金利の低下もあろうが、銀行にとってマイナス金利政策は利ざやの縮小となるため、貸出金利の低下には限度もある。

 通常の国債利回りは10年債もマイナスとなってしまい、新型窓販での10年国債の販売も停止となった。しかし、ここまで金利が低下してしまったことで魅力的な商品が浮かび上がってきた。それは個人向け国債である。個人向け国債にはフロアーと呼ばれる最低金利が設けられている。それがプラス0.05%(税引き前)である。このため、2月募集債の3年物、5年物の個人向け国債の固定金利タイプの利率は0.05%であり、預貯金金利の倍となる。

 さらに10年変動も初期利子は0.05%となるが、こちらは半年ごとに見直される。つまり何かのきっかけで長期金利が跳ね上がった際に半年のラグはあるが、それが利子に反映される仕組みになっている。個人向け国債は国の信用の裏付けがあり、1年経過すればいつでも現金化でき元本保証となっており、買入額に制限はない。リスク資産はどうもという方には、この個人向け国債の10年変動タイプをお薦めしたい。

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by nihonkokusai | 2016-02-15 09:50 | 国債 | Comments(0)

マイナス金利政策先送りという選択肢

 2月12日の東京株式市場で日経平均は15000円を一時割り込んだ。これはNHKでも臨時ニュースとしてテロップで流された。11日は建国記念日で東京市場は休場となっていたが、この日、海外市場でドル円は一時110円台にまで下落した。

 FRBのイエレン議長は、10日の議会証言で中国の経済見通しや為替政策をめぐる不透明感により、世界の成長に対する懸念が増幅され、原油など商品の直近の価格下落につながった、と指摘した。中国など新興国経済の減速とそれを背景とした原油安は資源国の経済財政を直撃することになり、新興国などからの資金の逆流も意識された結果、リスク回避の動きが強まった。

 ここに新たに加わったものが銀行への懸念である。この背景には欧州でのマイナス金利政策の影響もあった。スウェーデンのリクスパンクは11日に政策金利を引き下げマイナス0.50%とした。これはECBが3月の理事会で追加緩和を決定する可能性があるため、自国通貨の上昇を抑制するために先んじて利下げを行ったとみられる。

 マイナス金利政策は銀行の利ざやを縮小させ、さらに国債などでの運用がしづらくなる。このため収益力が落ち、石油関連企業への融資などへの懸念も出てくることで、特に欧州の銀行の株価が下落し、欧州の株式市場下落の大きな要因となった。これは米国の銀行株の下落にも繋がった。

 日本でも世界的なリスク回避の動きにより円高株安となった面もあるが、欧米の銀行株の下落と同様に日本の銀行の株も大きく売られたことが、株価下落が加速した要因になった。特に地銀株など大きく売られており、16日から開始される日銀のマイナス金利政策の影響を先取りした動きとみられる。銀行株の動揺があらためてリスク回避の動きを強めさせた結果、日経平均は15000円割れ、ドル円は一時110円台となったとの見方もできる。

 イエレン議長は議会証言後の質疑応答で、マイナス金利に関して次のような発言をしていた。

 「われわれは2010年に、マイナス金利について検討し、緩和促進に向けて上手く機能しないとの結論に至った。すでに実施している欧州諸国などの経験から、われわれはマイナス金利について見直している。なぜなら追加緩和を行う必要が生じた場合に備えておきたいからだ。われわれはまだ評価を終えていない。米国の制度に照らし合わせて機能するか考えなければならない。自動的なものではない。多くの検討事項がある。可能性は排除しないが、機能するかどうか判断するにはやるべきことがある。」(ロイターより)

 マイナス金利については検討はしているが、米国の制度に照らし合わせて機能するか考えなければならないと慎重な見方をしている。今回の欧州や日本の銀行に与える影響なども評価対象になるとみられる。

 日銀は果たして、マイナス金利が制度に照らし合わせて機能するかをしっかり調査してマイナス金利政策を決定していたのであろうか。マイナス金利の決定が5対4と薄氷の評決となったのもその効果に対して疑問をいだく委員が多かったことをうかがわせる。

 マイナス金利政策の目的が表向きはデフレ懸念の払拭であったとしても、本来の目的が市況対策であったとすれば、完全に裏目に出たことになる。先日の「マイナス金利政策の功罪」と題する日経新聞の経済教室では、上中下の三部作すべて「罪」に視点が当てられていた。私が5日に書いた同じタイトルのコラムに対しても「罪」がないようですが、との感想をいただいた。

 むろん「功」があるとしてECBはマイナス金利を導入して、日銀は16日からマイナス金利の適用を開始する。しかし、結果としての円安株高、さらに債券市場の機能不全への懸念も強まるなか、日銀にはいったん16日からのマイナス金利の適応を見送り、3月の金融政策決定会合であらためて導入の可否を検討するという選択肢はないものであろうか。

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by nihonkokusai | 2016-02-13 11:20 | 日銀 | Comments(0)

日本の長期金利がマイナスとなった理由

 2月10日の新聞各紙の一面トップは「長期金利、初のマイナス」との見出しが踊っていた。これほどまでに長期金利が大きくニュースに取り上げられるのは、やや意外感もあった。株式市場や外為市場の動向が取りあげられることはあっても長期金利、つまり債券市場の動向がこのように取りあげられるのは極めて珍しい。それだけ、今回の長期金利のマイナス化は注目を集めていたということになる。

 私自身は長期金利、つまり10年債カレントのゼロ%までの低下はいずれあるかもしれないが、マイナスには簡単にはならないのではないかと漠然と考えていた。10年債利回りのマイナス化にはさすがに抵抗があるだろうと思っていたが、市場の勢いは止まることなく9日の前場に長期金利はゼロ%をつけ、後場にはあっさりマイナスとなり一時マイナス0.035%まで低下することになった。

 なぜ日本の長期金利がマイナスとなったのか。これについては日銀の金融政策が大きく影響していたことは間違いない。

 9日にこの長期金利のマイナス化についてのコラムの依頼があり、それを書いた際に長期金利とは何かという肝心の説明が抜けていたことにあとで気がついた。いやあえて触れなかったともいえるか。つまり、本来の長期金利とは日本の経済・物価の動向などを反映し、投資家のニーズ、財務省の国債発行計画などを考慮して、市場において需給バランスが取れたところの10年国債の利回りが長期金利となる。

 ところが現在の長期金利はそのような需給バランスは反映されていない、というよりも日銀がほぼ発行額の全額近くを買い込み、需給バランスを崩してしまっている。

 外国の銀行などは日本の機関投資家からのドルの要請ニーズに応えると大きな利息付きの円が手に入る状況が続いており、外銀などは結果として保有することになる円の運営上は、ある程度のマイナス金利も許容できることで比較的短いところの金利はすでにマイナス化していた。これに加え、ECBのマイナス金利政策により、欧州で中期ゾーンあたりまでの利回りがマイナス化していたことも日本の中期ゾーンあたりまでのマイナス金利の要因となっていた。

 そこに突如、出てきたのが、1月29日の日銀のマイナス金利付き量的・質的緩和政策の決定である。マネタリーバランスを維持したまま、一部の超過準備の付利をマイナスにするという良いとこ取りの荒技政策を打ち出した。

 金利に関しては日銀の思惑通り、これによって足元の金利がさらにマイナス化することとなり、それが長い期間の国債に波及した。いきなり残存8年あたりまでの国債利回りがマイナスとなってしまったのである。

 日銀がそもそもこのタイミングで追加緩和を決定したのは、年初からの円高株安の動きによるものであった。その背景には中国など新興国の経済減や原油安が要因となっていた。日銀は追加緩和で2014年10月のバズーカ第二弾のような円安株高効果を期待したと思うが、すでに市場は追加緩和への感応度は低下していた。日銀のマイナス金利政策で一時的に円安株高となったものの、それはあっさりと剥げ落ち、日経平均は16000割れとなり、ドル円は11日に113円割れとなった。つまりリスク回避の動きをさらに強める結果となってしまったのである。

 このリスク回避の動きが加わったことにより安全資産としてさらに国債が買われることとなり、その結果、2月9日に期間10年の国債利回りがマイナスとなってしまったのである。日銀としては長期金利のマイナス化は想定内であったかもしれないが、リスク回避による円高株安を伴った格好での長期金利のマイナス化は想定外であったかと思う。

 実際にマイナス金利が適用されるのは2月16日以降であるが、このマイナス金利は様々なところに影響を与えつつある。もちろん住宅ローン金利の引き下げなど良い面はあるかもしれないが、金融市場関係者、特に資産運用を手がける人たちは悲鳴をあげている。銀行などの利ざやも縮小させることになり、欧州や日本の銀行株が大きく下落し、これがさらにリスク回避の動きを強めるという悪循環になりつつある。

 日本の長期金利がマイナスとなったが、それを促進させた格好の中央銀行の金融政策に対し、風当たりが強まるという皮肉な結果を招いている。ここにきての円高などの強まりで、もし日銀が緊急の決定会合を開催し追加緩和を決定するようなことをすれば、むしろ絶好の円買いドル売りのチャンスを作ってしまうことにもなりかねない。そのような状況に陥りつつある。

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by nihonkokusai | 2016-02-11 10:58 | 債券市場 | Comments(1)

マイナス金利も市場の不安定要因に

 日米欧の欧米市場では再びリスク回避の動きが強まった。9日の東京株式市場では日経平均は900円を超す下げとなり、ドル円は115円を割り込み、このリスク回避の動きも影響し、日本の長期金利はついに初めてマイナスとなった。

 8日の米国株式市場では、石油・天然ガス開発大手のチェサピーク・エナジーが、債務再編へ向けて法律事務所を雇ったとのニュースで一時ダウ平均は400ドルを超す下げとなった。この日の原油先物市場ではWTIが再び30ドルを割り込んでいた。ただし、この原油安や原油関連株が下げを主導したというよりも、エネルギー関連企業の不良債権が増加するとの懸念などからの銀行株の下落の影響が大きかった。

 8日の欧州の主要株価指数は全て下落し、特にギリシャの株式市場の下落が目立ったが、銀行の信用リスクの高まりも影響していた。自己資本の補強を目的に発行した債券への利払いに懸念が生じたドイツ銀行が大きく下落していた。

 債券市場ではポルトガルの国債が急落していたが、ポルトガルが緊縮策を緩める可能性も影響していた。これらの動きの背景としては、ECBの金融緩和策の効果に対して疑念が生じつつあることも指摘されている。

 ここにきての欧米市場のリスク回避の動きの背景をみると、これまでのような中国などの新興国経済の動向がきっかけとはなっていない。むろん中国の景気減速や米国企業の業績への懸念等も背景にはあったろうが、銀行株が大きく下落していたことが市場の不安を強めさせた可能性がある。欧州でもそうであるとともに東京株式市場も同様であった。

 日銀のマイナス金利の導入により、銀行の利ざやが小さくなるとともに、すでに10年債利回りもゼロ%となっており、国債での運用もしづらくなる。これまでの日銀の当座預金の超過準備分にはプラス0.1%の金利が残るものの、それ以上の分についてはマイナスの金利が付与されることになる。預貯金金利を下げざるを得なくなるが、それにも限界はある。

 日銀の狙いはポートフォリオ・リバランスと言うが、すでにマイナス金利を導入している欧州でも資金シフトはあまり起きてはいない。日本でもそう簡単に資金を預金などから貸し出し、もしくは株や外債にシフトすることは考えにくい。これは機関投資家だけでなく個人も同様であろう。ましてやその金融機関への懸念がリスク回避の動きを強めさせて、円高株安を招いていることで、なおさらリスク資産に資金をシフトすることを躊躇させることになる。

 1月28、29日の金融政策決定会合における主な意見をみても、金融市場の不安定な動きがマイナス金利付き量的・質的緩和の導入の要因となっていた。しかし、そのマイナス金利そのものが、金融機関への不安感を強めることになり、株価下落とそれにともなう円高要因になるという皮肉な結果となっている。欧州でもECBの金融緩和策の効果に対して疑念が生じつつあるようで、結果として日銀やECBのマイナス金利政策が市場を不安定化させているひとつの要因となっている。

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by nihonkokusai | 2016-02-10 09:46 | 日銀 | Comments(0)

マイナス金利を懸念する主な意見

 1月29日の日銀の金融政策決定会合では追加緩和策として、マイナス金利付き量的・質的緩和を導入した。その1月28、29日の金融政策決定会合における主な意見が8日に公表された。

 国際金融資本市場とリスクに関しては、「最近における原油価格の一段の下落や中国など新興国・資源国経済の先行き不透明感を背景とした、金融市場の不安定な動きによって、人々のデフレマインドの転換が遅延し、物価の基調に悪影響が及ぶリスクが増大している」との意見が述べられている。

 もし金融市場の不安定な動きが物価の基調に悪影響が及ぶとなれば、日銀は株や為替の動きに一喜一憂しながら金融政策を変更するということであるのか。1月の追加緩和はまさに円高株安が要因と主張しているかに思える。

 1月29日の決定会合で、日銀当座預金にマイナス0.1%のマイナス金利を適用し、今後、必要な場合、さらに金利を引き下げるとした。これは金融市場にとってサプライズとなり、株式市場は乱高下し、債券は買い進まれて残存8年近くまでの国債利回りがマイナスとなった。

 しかし、追加緩和による円安株高効果は一時的で結果として、ドル円や日経平均はマイナス金利導入前の水準に戻ってしまっている。日銀はいったい何をしたかったのであろうか。ただし、金利だけは見事に低下している。

 物価に関する見方では、物価の基調はこれまでのところ着実に高まっているとの表現に変化はない。そうであれば、なぜ追加緩和が必要になったのか。円高株安でデフレマインドが強まるとの懸念と矛盾した見方となっている。

 「金融市場の不安定な動きなどによって、企業のコンフィデンスの改善や人々のデフレマインドの転換が遅延し、物価の基調に悪影響が及ぶリスクが増大しており、その顕現化を未然に防ぐ必要がある。」

 不安分子はすべて排除せよ、のような発言ではあるが、デフレマインドの転換の遅延の顕現化がマーケットを通じたものであれば、追加緩和はそのマーケットに刺激を与えたいものということになるが、結果として追加緩和を市場は好感するわけではないことを示すことになっている。

 「金融政策の信認を保つためにも、追加的措置を講じて補強するとともに、将来の緩和手段の選択の幅を広げることが適切である。」

 どなたの発言かはわからないが、追加緩和手段が限られていることを主張しているようにも思える。

 金融政策運営に関する意見では、今回の日銀のマイナス金利政策を擁護する意見が目立っていたが、これは5対4の僅差で決定されていたことで、当然ながら以下のような批判的な見方が出ていた。

 「国際金融資本市場の不安定な動向からリスクは下方に厚いが、ただちに政策対応が必要な情勢ではない。マイナス金利導入が市場にかえって政策の限界を印象づけてしまうことを懸念する。」

 「マイナス金利導入は、資産買入れの限界と受け止められるほか、複雑な仕組みは混乱・不安を招くリスクがあり、かえって、金融緩和効果を減衰させる惧れがある。」

 「国債のイールドカーブをさらに引き下げても、民間の調達金利の低下余地は限られ、設備投資の増加も期待し難い。」

 「マイナス金利導入は、金融機関の国債売却意欲を低下させ国債買入れ策の安定性を損ねる、金融機関の収益性をさらに悪化させ金融システムの潜在的な不安定性を高める等の問題があるため、危機時の対応策としてのみ妥当で、現時点では温存すべきである。」

 「マネタリーベース増加目標維持とマイナス金利導入は論理的整合性に欠ける。テーパリングと合わせて実施する筋合いの政策である。また、マイナス金利は実体経済への効果の割に市場機能や金融システムへの副作用が大きく、効果と副作用のバランスを欠く。」

 「今後、一段のマイナス金利引下げへの期待を煽る催促相場に陥る惧れがあり、金融機関や預金者の混乱・不安を高め、2%目標への理解が乏しい下で誤解を増幅する惧れがある。」

 「既にマイナス金利を採用する他国中銀とのマイナス金利競争に陥ることを懸念する。また、中長期国債利回りのマイナス化で本行のみが最終的な買い手となり、市場から財政ファイナンスと見做されるリスクが高まる。」

 日銀の追加緩和としては、さらなる量の拡大は12月の補完措置があっても難しい状況にあった。このため浮上したのがマイナス金利であったと思われる。しかし、これまでの政策も継続させることによって量とともに金利を加えるという方式を編み出したが、これは政策が限界になりつつあることを印象づけた。マネタリーベースを増加させながらマイナス金利も導入するという複雑な仕組みは、混乱・不安を招くリスクがあり、短期金融市場関係者ばかりでなく、個人も含めての資産運用に対し、すでに不安や混乱は生じつつある。

 マイナス金利は金融機関による金利の利ざやの確保が難しくなり、収益力が低下する懸念もある。さらに付利のマイナス化は短期金融市場の機能不全を起こす要因となるうることで、マイナス金利がスタートする16日以降の市場への不安感はかなり強い。

 すでに長期金利がゼロ%近くに低下していることで、投資家不在となりつつあるなかで、債券市場も機能不全になる懸念が強まりつつある。市場から財政ファイナンスと見做されるリスクが高まるとの見方にも注意が必要か。いつまでも債券市場がこのまま素直でいるとも思えない。

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by nihonkokusai | 2016-02-09 09:42 | 日銀 | Comments(1)

追加緩和の円安株高効果が限定的な理由

 日銀は1月29日に追加緩和を決定し、マイナス金利付き量的・質的緩和を導入した。これを受けて日経平均は一時18000円に接近し、ドル円も121円台を回復した。ところが、ここから今度は急反転し、日経平均は17000円割れ、ドル円は117円を割り込んできた。

 何故、日銀の追加緩和による円安株高効果は限定的であったのか。その要因のひとつは昨年12月のECBと日銀の金融政策と市場との動きをみると確認できるかもしれない。

 12月3日のECB理事会でドラギ総裁はドイツやオランダ、ラトビア、リトアニアなどの反対派を押し切って追加緩和を決定したが、規模が小さいとの理由で市場は株安などネガティブな反応をしていた。

 そして、12月18日に日銀が決定した量的・質的金融緩和を補完するための諸措置についても、日銀は追加緩和ではないとしたこともあって、やはり市場はネガティブな反応をした。

 ECBも日銀も市場が期待するほどの追加緩和ではなかったというのは説明としてはやや不十分ではないかと思う。ECBはドラギ総裁の示唆通りの包括的な追加緩和を決定した。噂で買って現実で売るとの動きもあったかもしれないが、私はむしろ中央銀行の追加緩和に対する市場の感応度が低下してきているとみている。

 これは12月18日の日銀の異次元緩和の補完措置についてもいえる。追加緩和ではないとしながら、内容は限りなく追加緩和に近いものと言えた。これで市場がポジティブに反応しないとなれば、市場が金融緩和に麻痺してしまっているとも言えるのではなかろうか。

 1月29日の日銀のマイナス金利政策については、一定のサプライズ効果はあった。しかし、そのサプライズ効果が剥げ落ちると、市場は再びネガティブな反応を起こした。円高株安が進行し、リスク回避の動きも加わり、日本の国債はさらに買い進まれるという図式となっていた。

 日銀のマイナス金利政策導入後の円安株高の反転については、原油価格の動向などよりも、ドル安が顕著となったことが大きな要因となっていたように思われる。

 FRBのフィッシャー副議長は1月の市場の混乱に関して、現時点でこれらの影響を判断することは困難だと説明したことで、FRBによる3月乗り上げ観測が後退した。その後発表された米経済指標の悪化もあり、FRBによる年内の利上げの可能性が後退してきた。これがドル安の要因となったとみられる。ECBや日銀への追加緩和期待よりも、FRBの利上げ観測の後退のほうが材料視された。それによりドル安(円高)が進行した。

 さらにFRBに続いて利上げするのではと予想されたイングランド銀行であるが、2月4日のMPCでは全員一致で現状維持を決定した。つまり、これまで利上げを主張していたマカファーティー委員が今回の金融政策委員会で利上げ主張を取り下げていた。発表された四半期インフレ報告では成長率とインフレ率予想を下方修正している。イングランド銀行についても利上げ観測は大きく後退している。

 市場が各国の中央銀行の政策の行方をどうみるのか。ECBについては内部での対立構造も意識されて大胆な手は打てないとの認識も強まり、日銀については金融緩和の逐次投入を可能にしたが、これまでの異次元の緩和とは趣が異なり、市場はそれをあまり好感できなくなっている。

 むしろFRBの利上げが遠のいてくれたほうが安心との認識を強めているようにも思われる。金融政策はこの市場の気まぐれもある程度、分析してから政策を実施しないと市場への効果という面では無駄撃ちとなり、金利体系をいびつにさせるという副作用だけが残る懸念もある。

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by nihonkokusai | 2016-02-06 10:29 | 日銀 | Comments(0)

マイナス金利政策の功罪

日銀のマイナス金利の導入の理由とその功罪についてまとめてみた。

○ 何故、このタイミングで金融政策の変更を行ったのか」

 年初からの原油安などを要因とした世界的な株価の下落、原油安によるデフレ圧力に対処するため。ドル円は1月20日に115円台をつけた。21日には日経平均が16000円近くまで下落した。

 黒田日銀総裁は1月20~23日のスイスで開かれたダボス会議の前に、帰国後仮に追加緩和を行うとしたらどういうオプションがあるか検討してくれと指示。

 21日のECB理事会でドラギ総裁は3月の追加緩和を示唆。

 12月のECBの追加緩和や日銀の量的・質的緩和の補完措置を受けて市場はネガティブに反応(株安等)したことで、タイミングとしても政策変更は難しいとみられていた。1月の決定会合での政策変更ありとの見方は少数派であり、その意味では日銀はサプライズ効果も意識していた可能性がある。

 2013年4月の量的・質的緩和、2014年10月の量的・質的緩和、2015年12月の補完措置と同様に機密保全が徹底され、日銀の企画担当などの一部にしか知らされていなかった可能性が高い。具体的にはごく少人数で企画されたと予想される。

○ 何故、マイナス金利なのか

 日銀総裁は量・質・金利の3つの次元で緩和手段を駆使して金融緩和を進めるとしているが、特に'''量'''による政策が限界に来ていることで、政策目標を金利に戻すことが今回の主目的となっているとみられる。

 12月の補完措置はあっても、ここから国債を大胆に買い増すことは国債の年間発行額をも大きく上回ることになり、技術的にも困難となりつつあった。

 ただし、岩田副総裁らリフレ派の主張が間違っていたと認めることもできず、量を残したまま政策目標を金利に移行させるために取った方式が、スイスなどで採用されている階層構造方式である。これを使えば量を残せることで、それによる効果も維持させるとの説明が可能となる。これ以上、量を増やすこともしなくて済む上、超過準備の一部の金利をマイナスにするだけで、追加緩和が可能となる。つまり黒田総裁がこれまで否定していた戦力の逐次投入が可能となるのである。

○ マイナス金利政策はレイテ沖海戦か

 今回の政策変更は、最初の異次元緩和が太平洋戦争における真珠湾攻撃、二度目がミッドウェー、今回がレイテ沖海戦に例えられるのではなかろうか(レイテでは栗田艦隊の謎の反転が敗戦を決定づけた)。

 先制攻撃に成功し勝利に沸くが、二度目でも物価目標への道は絶たれ、今回は量の政策から金利への謎の反転により、量による物価目標の達成が困難であることをむしろ示してしまった格好となった。

 ただし、今回の政策に市場は驚き、株式市場も乱高下後にしっかりとなるなど当初はポジティブの反応となった。ところがこれがあっさりと反転してしまい、2月5日の日経平均は再び17000円割れとなり(株安が進行)、ドル円は116円台に下落した(円高が進行)。

 ただし、短期金融市場と債券市場に向けては今回の日銀のバズーカによる破壊力はすさまじいものがあった。利回り低下が著しくなり、長期金利は0.1%を大きく割り込み、残存9年半程度の国債利回りがマイナスとなった。

○ マイナス金利の副作用

 マイナス金利でも国債を買えるのは日銀と、スワップを使った海外投資家(主に外銀)、そして入札で落とした国債を日銀に売却するプライマリーディーラーなどの業者(証券会社等)だけとなる。債券市場はますます流動性が低下し、その分、何かしらのきっかけで値が大きく動くことも予想され、価格変動リスクが大きくなる懸念がある。

 国内投資家でマイナス金利で国債を保有できるところは基本的にはない。それとともに現在保有している国債も売りづらくなり、短期金融市場ばかりでなく債券市場を機能不全にしかねない。

 マイナス金利で物価に効果があるかといえば、超過準備の一部をマイナスにしただけで効果が出るとは考えづらい。個人を含め、いきなりリスク資産に資金がシフトすることも考えづらく、ポートフォリオリバランスが大きく進むとも考えづらい。

 民間金融機関にとり、マイナス金利により金利の利ざやの確保が難しくなり、利回り確保が難しくなるとともに、マイナス金利の国債の買入も困難で国債での運用にも支障を来す懸念があるなど、収益力が低下する懸念がある。これは個人の資産運用などにも影響が及ぶ。貸出金利や住宅ローン金利の低下という恩恵もあるかもしれないが、金融機関の収益力が落ちることでそれらの金利低下も限定的なものになると予想される。

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by nihonkokusai | 2016-02-05 09:46 | 日銀 | Comments(0)

マイナス金利は個人にも影響

 2月3日の日経新聞によると、三菱東京UFJ銀行は日銀のマイナス金利への対応として、大企業や金融機関などの普通預金に口座手数料を導入することを検討するそうである。もし手数料を徴収することとなり、その手数料が利子を上回ると事実上のマイナス金利となる。ただし、中小企業や個人に対しては定期預金の引き下げを検討し、口座手数料の導入は見送るそうである。

 日銀による超過準備の一部へのマイナス金利の導入は2月16日からのスタートとなるが、これほど早く動きが出てくるとは思っていなかった。それだけ民間銀行にとってのマイナス金利の導入は驚異と映っているように思われる。日銀のマイナス金利はいわばコストとなることで、それを預金者に添加する動きとなる。期間の短い定期預金の金利を普通預金と同じにする銀行も出ている。

 マイナス金利を導入しているスイス、デンマーク、スウェーデンなどでも大手企業や機関投資家の大口預金などにマイナス金利が課せられている。いまのところ個人の預金にマイナス金利が課せられている事例はほとんどないようだが、日経新聞によると個人預金にも適用した例はないわけではないようである。

 日本ではさすがに個人の預貯金にマイナス金利を課すことはないとみていたが、このまま日銀が市場対策のために追加緩和の逐次投入を繰り返すようなことがあると、絶対にないとは言い切れない。

 日銀の金融政策の一環としてのマイナス金利はいわば金融機関へのペナルティとなり、それは結果として、預金金利の引き下げなどを通じて企業や個人が負担することとなる。もちろん住宅ローン金利などの引き下げ要因となるが、銀行などの利ざやの縮小でそれも限られたものとなろう。

 マイナス金利で日銀はいったい何をしようとしているのか。物価を上げるための市況対策だとしても、その効果が出るとは限らない。金融機関ばかりでなく個人の資産運用にも影響を与えうる。

 日経新聞によると、財務省は3月に発行予定の個人を対象とした窓口販売の10年物国債の募集を中止するそうである。新窓販国債は個人投資家が購入できる国債ながら、いわゆる個人向け国債ではない。個人向け国債は個人しか購入できないが、新窓販国債は購入者に制限はなく法人や組合などの名義でも購入可能。通常発行される国債を個人に気軽に買えるようにしたのが新窓販国債であり、このため個人向け国債とは異なり、価格変動リスクに晒される。新窓販国債は2年、5年、10年の3種類の国債が用意されている。

 新窓販国債の2年債は2014年10月より募集停止となり、5年債は2015年1月に募集停止となっている。これは2年債や5年債利回りがゼロ近辺かそれ以下に低下したためであり、今回の10年債の募集停止も同様の理由による。

 ただし、いわゆる個人向け国債については3年固定、5年固定、10年変動ともに最低利回りの0.05%が設定されているため、ゼロやマイナスとなることはない。2月に募集される個人向け国債は3年固定、5年固定ともに利率は最低保障の0.05%となった。10年変動の初回の利子適用利率も0.05%となっている。

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by nihonkokusai | 2016-02-04 09:44 | 日銀 | Comments(0)

国債市場を脅かすマイナス金利

 1月29日に日銀は1月29日の日銀の金融政策決定会合では追加緩和策として、マイナス金利付き量的・質的緩和を導入した。日銀当座預金にマイナス0.1%のマイナス金利を適用。今後、必要な場合、さらに金利を引き下げる。欧州(スイスなど)で採用されている階層構造方式とした。具体的には3つの階層毎にプラス・ゼロ・マイナス金利とする。

 日銀は引き続き大量の長期国債買入れは継続する。これは当座預金金利のマイナス化によりイールドカーブの起点を引き下げることと、大規模な長期国債買入れとをあわせて、金利全般により強い下押し圧力を加えていくためと日銀は説明している。

 長期国債の買入れが困難になることはないのかに関しては、マイナス金利分だけ買入れ価格が上昇(金利が低下)することで釣り合うので、買入れは可能と考えられるとし、欧州中央銀行ではマイナス金利と長期国債の買入れを両立しているとしている。

 金融緩和によって実体経済への働きかけを行う際に、金融仲介を担う金融機関の収益に悪影響を及ぼす面があるため、今回のマイナス金利の導入に当たっては、金融機関収益への過度の圧迫により金融仲介機能がかえって低下するようなことがないよう、3段階の「階層構造」を採用し、ある残高まではプラス金利ないしゼロ金利とするとした。

 階層構造で、一部にしかマイナス金利を適用しないのでは、効果がないのではないかということに対しては、マイナス金利が当座預金残高の全体にかからなくても、限界的な増加部分にかかれば、新しい取引によって当座預金が増えることに伴うコストはマイナス0.1%である。金融市場ではそれを前提として金利や相場形成がなされると説明している。

 金融機関の現金保有額が大きく増加した場合は、その増加額を当座預金でゼロ金利が適用される部分から控除しマイナス金利がかかるようにした。

 上記のように今回の日銀のマイナス金利の導入は、市場への効果を出すことや矛盾が生じないようにといろいろと工夫がなされているが、これは量とマイナス金利という背反する政策の矛盾を覆い隠すためのものともいえるのではなかろうか。

 結果として生じたものは何かといえば、とりあえずは日銀が意図したような金利の低下である。マイナスの付利は2月16日(次の積み期間)から適用されるものの、債券市場ではすでに10年国債では残存9年弱のあたりまで利回りがマイナスとなっている(2月1日現在)。

 国内の投資家は当然ながら損失が確定しているような国債を買い入れて保有するようなことはできない。銀行や生命保険会社などがマイナス金利で国債を買い入れることは何かしら特別な事情がない限りはしない。

 まだ利回りがプラスとなっている残存10年以上の国債についても、利回り低下が進んでいる。2月1日に20年債利回りは一時0.740%に低下し、2003年6月11日に付けた過去最低の0.745%を下回った。2003年6月11日の数日後の6月17日に実施された20年国債の利率が1%割れのクーポンとなり、大手投資家などが超長期国債の購入を手控えたことをきっかけにして、いわゆるVARショックと呼ばれた国債価格の急落が起きた。今回も生保などにとってはすでに運用の予定された利回りからは実勢は大きく乖離している。

 このVARショックのひとつのきっかけが、2001年から2006年にかけて続いた日銀の量的緩和によるものであった。大手銀行を主体に国債を買い進めた結果、ちょっとしたきっかけで相場が急変したのである。

 この前回の量的緩和の時代には短期金融市場が機能不全に陥っていた。このため、2013年4月に決定した量的・質的緩和では超過準備の付利0.1%を残した。これによって短期金融市場は裁定等が働くことで機能不全に陥ることはなかった。しかし、今回のマイナス金利の導入は、再び短期金融市場を機能不全に追い込むだけでなく、債券市場も同様の機能不全に追い込む懸念が強まることになる。

 少なくともマイナスの利回りで売買が可能なのは、日銀に売却目的な保有可能なプライマリーディーラーなどの業者、一部の外銀などの海外投資家、そして日銀に限られる。ほかの投資家は蚊帳の外となってしまう。

 ちなみに日本の国債を保有しているのは日銀が29.9% 民間預金取扱機関27.4%、民間の保険・年金25.9%、公的年金5.8%、海外5.1%等である(資金循環統計によると9月末の短期除く国債の保有割合)。つまり、いくら日銀や海外投資家の保有分が増えているとはいえ、両者合わせても35%程度であり、5割以上は民間金融機関が保有している。

 民間保有分の国債の行方はどうなるのか。マイナス金利の進捗状況などにもよるが、何かしらのきっかけでここが動意を示さないとも限らない。作為的に実体から乖離した利回り形成はどこかで修正を余儀なくされる懸念も強めさせる。債券市場が機能不全となり、業者と日銀のキャッチボールだけの市場となってしまった時に何か起こりえるのか。このあたりも債券市場にとってのリスク要因ともなりうる。

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by nihonkokusai | 2016-02-03 09:59 | 日銀 | Comments(0)

日銀は卑怯なコウモリか

 イソップに「卑怯なコウモリ」というお話がある。 むかしむかし、鳥と獣が争っていたとき、コウモリは鳥たちが有利になると鳥たちのところに行って私は鳥の仲間であると言い、獣たちが有利になると獣たちのところに行って私は獣の仲間ですと言った。このように両陣営に良い顔をしていたことから、最後はコウモリの裏切りが明るみに出て両方から相手にされなくなり、暗い洞窟に身を潜めるようになったという童話である。

 1月29日に日銀が決定した「マイナス金利付き量的・質的緩和」は、いったい政策目標は金利なのか量なのかが曖昧であった。マネタリーベース(日銀当座預金と現金の量)を大きくすれば、インフレ期待が強まり物価が上がるとの理屈で、2013年4月に異次元緩和が始まった。このときの日銀は金融政策は量で勝負しますと宣言していた。

 それから3年近く時が過ぎて日銀は突如、マイナス金利を導入しますと宣言した。政策金利のひとつともいえる当座預金の超過準備にかかる一部の金利をマイナスにするとした。これにより政策目標を金利に戻したのかといえば、さにあらず。量の効果はあるので量も予定通りに増やすものの、これからはマイナス金利をさらにマイナスにさせることで追加緩和をしますよとした。

 ECBもマイナス金利政策を取りながら国債も大量に買っているが、とりあえず政策目標は金利のままである。しかし、今回の日銀の政策目標は量のままではあるが、政策手段はマイナス金利の引き下げを軸にするかのように思われる。

 いったい日銀の政策目標は量なのか金利なのかどちらであるのか。この矛盾はこれからいろいろな歪みを生み出すと思われる。

 ただし、結果としての反応は金利引き下げとなることで、それが日本の長期金利の低下を促した。債券市場がポジティブな反応を示したことで、今回の日銀の追加緩和は効果ありとして株が買われ、セットで円安が進行。欧米市場では株も国債も買い進まれた。

 ところがいま日本の債券市場関係者は今回の措置にかなり頭を悩ませていると思われる。金利なのか量なのかの矛盾が噴出してくるのはこれからだと思われる。

 日銀はマイナス金利分だけ買入れ価格が上昇(金利が低下)することで釣り合うので、買入れは可能と考えられるとしており、欧州中央銀行ではマイナス金利と長期国債の買入れを両立しているとの説明をしている。

 たしかにマイナス0.1%のペナルティ分以上を日銀の国債買入価格に上乗せさせれば、業者は日銀の国債買入に対応できる。しかし、金利と量は相反する政策であり、日銀は余計に超過準備積むならペナルティを課すので資金を融資などに向けろとさせながら、巨額の国債買入を続けてマネタリーベースつまり当座預金も増加させようとしている。この矛盾は国内の金融機関の資金運用をより難しくさせる。

 少なくとも現在。金融機関が保有している国債の売却はより困難になろう。いったん手放してしまうとその資金にペナルティが付く上、新たに国債を買い入れるとマイナス金利となってしまう懸念が生じる。国債をマイナス金利で運用出来るのは外銀などの海外投資家や日銀への売却を前提とした業者に限られてしまうことで、債券市場の流動性はますます低下し、金利の低下そのものも流動性の後退要因となる。

 日銀の出口はさらに遠くになる。金利は潰れ、国債の価格はうなぎ登り。にもかかわらず、国内投資家は国債を買うに買えない状況となり、苦しい状況に追い込まれていく。それによって何がもたらされるのか。コウモリの裏切りはいずれ明るみに出ることとなったが、日銀の今回の量と金利を両方追い求める政策の矛盾がいずれ浮上したときに、果たして何が起きるのであろうか。

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by nihonkokusai | 2016-02-02 09:54 | 日銀 | Comments(2)
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