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日銀の金融政策は現状維持を貫く

 本日の日銀の金融政策決定会合では、8対1(反対はいつものように木内委員)で金融政策の現状維持が決定された。一部、サプライズ的な追加緩和観測もあったが、いま日銀は動ける状況にはないと思われる。

 政府が経済対策の必要性を判断する時期について、10月中に前倒しする方向となったそうである。背景には世界経済の減速が急速に強まり、国内経済を圧迫するという危機感があるという(ロイター)。

 7-9月期GDPの1次速報の公表は11月16日の予定。これを確認した上で政府は経済対策の取りまとめの判断をするとみられていた。このあと年末までに補正予算を編成して、必要であれば経済対策を盛り込むとみられていた。もちろん来年の参院選挙も睨んだものでもあろう。

 TPPも大筋合意ができたことで、安倍政権にとってはアベノミクスを全面に押し出せるものの、肝心の経済指標でGDPが二期連続のマイナスとなれば、景気後退局面入りしたことになってしまう。当初、7-9月期GDPは好調な企業収益や賃金増から好転するのではないかとの予想が多かったが、鉱工業生産指数が7月、8月と2か月連続のマイナスになるなどしたことで、7-9月期GDPもマイナスになるのではとの見方となりつつある。政府の経済対策の取りまとめに合わせる格好での日銀の追加緩和期待も強まりつつある。

 昨年10月末の日銀による量的・質的緩和の拡大(異次元緩和第二弾)の決定に関しては、原油価格の下落などによるデフレマインドの転換が遅延するリスクを理由としていた。そのタイミングからはGPIFの運用比率の変更の発表や、FRBのテーパリングの終了に合わせての円安・株高を意識するとともに、消費増税の行方も考慮してのものかと推測された。また、展望レポートでの物価見通しの下方修正も影響していたとみられる。

 今月30日の日銀の金融政策決定会合後に発表される展望レポートでも、物価見通しについては下方修正されるとの予想となっている。それでは10月30日の展望レポートが発表される決定会合などで、追加緩和が決定される可能性はあるのか。

 ここにはいくつかの障壁が待ち構えている。「追加緩和」というのは良いが、かなり大雑把な表現であり、具体的な政策については現実には見方は分かれ、はっきりと示されているわけではない。どうも「やれば良い」的な予想になっているようにも思われる。

 手段に限りがあることはこれまでに指摘してきたとおりである。国債買入の増額にも限度がある。社債買入などの増額は量的緩和としては市場規模が小さすぎる。ETFについてもほぼ日銀が買い占めることになりかねない。超過準備の付利引き下げにはターゲットを量から金利に戻す必要がある。

 さらに黒田総裁としては最も得意な分野となる為替市場について、昨年10月の異次元緩和第二弾の際のような円安を狙った政策がいまは取りづらい。米国側からの暗黙の批判もあったとみられる上に、与党の政治家からは、価格上昇による個人消費への影響や中小企業への影響も危惧されている。円安となっても現地生産を強めているメーカーにとっては恩恵を受けにくいこともあり、円安が景気対策になるとの見方は以前に比べてかなり後退している。急激な円高阻止とかであればさておき、ドル円が120円近辺で安定しているのはむしろ都合が良いはずであり、この為替を過度に刺激させたくはないはずである。

 そもそも追加緩和をして物価が上がるのかという根本的な問題はいまはさておき、現在の環境下では、日銀が追加緩和をしようにも手段は限られ、それによる市場への影響を考慮してもいま動くことはむしろ避けたいのではなかろうか。むろん、何かしら突拍子もない手段を講じる可能性や、リフレ政策を放棄して以前の日銀のフレキシブルな逐次で小出し含む政策に戻す可能性もないわけではない。しかし、それをするよりも、物価の基調はしっかりという前提のもと、金融政策は現状維持を選択し、異次元緩和を「継続」することで政府の景気対策の後押しになるとの主張を貫くのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2015-10-07 12:15 | 日銀 | Comments(0)

それでもFRBの正常化路線に変化なし

 10月2日に発表された9月の米雇用統計では、非農業雇用者数は前月比14.2万人増となり、予想の20万人程度を下回った。7月と8月の分もそれぞれ大きく下方修正された。失業率は5.1%と変わらず、平均時給も前月比横ばいとなったが、労働参加率は低下し、1977年10月以来の低水準となった。

 2日の米国市場では、これを受けて少なくとも10月27、28日のFOMCでの利上げはないとみてか、株は買い戻され、米債も買われた。12月のFOMCを含めて年内利上げ観測もやや後退したとの見方も強まった。

 9月のFOMCでは中国などの新興国の景気動向等が意識されて、利上げは見送ったとの認識が強いが、イエレン議長などの年内利上げに向けた意識に変化はなかった。つまり、見送ったというよりも9月は予定通りの現状維持としたとの見方もできよう。

 単月の経済指標で金融政策が振り回されては、毎回のように金融政策が緩和や引き締めを繰り返すことになる。金融経済のリスクが高まっている非常時はともかく、そうでない限りは慌てての金融政策の変更は行う必要はない。

 むしろ現在はその非常時の体制から脱しつつある過程にある。その第一段階のテーパリングは終了し、次のステップが出口政策、つまり利上げとなる。そのためにFRBはかなり慎重に準備を進めてきた。テーパリング以降のロードマップについても綿密に描いていた可能性がある。現実にテーパリングそのものは、月々の経済指標等には関係なく、淡々と進められてきた。

 それがつまり9月に利上げがなかった理由ではなかろうか。議長会見のない10月も想定しているとは考えづらい。あくまでターゲットはテーパリングの2013年の決定時と同じ12月のFOMCであることに変わりはないと私は見ている。もちろん何かしらの非常事態が発生すれば先送りの可能性はある。

 欧米市場をみても、世界的な非常時から脱しつつあることは確かであろう。ただし、一時世界経済を先導したかに見えた中国経済に陰りも見えた。ここまで新興国経済を維持させてきたのは、世界的な金融緩和政策に支えられてのものとも言える。その異常な金融緩和政策から抜け出すのも容易ではないが、麻酔薬も使い過ぎると危険であるように、金融緩和に過度に依存しない体質に戻すことも重要なことになる。FRBはかなりの信念をもって正常化路線を歩んでいるとみられ、むろん経済データーを重視はしようが、あまり目先の変動には左右されることはないのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2015-10-06 09:27 | 中央銀行 | Comments(0)

日銀の追加緩和の矛盾点

 元日本銀行副総裁の岩田一政氏は、実体経済は日銀の想定以上に悪化しており、エネルギーを除く物価の上昇もそろそろピークアウトする可能性があるとした上で、経済・物価情勢は「日銀が何かやらざるを得ない方向に動いている」との見方を示した。具体的な追加緩和の手段としては、マイナス金利も含めた付利金利の引き下げを選択肢として挙げた(ブルームバーグ)。

 9月の日銀短観によると、大企業製造業DIはプラス12となった。前回6月調査のプラス15から悪化。悪化は3四半期ぶりとなる。先行きについてはプラス10に。また、大企業非製造業DIはプラス25となり、前回のプラス23から改善した。こちらの先行きについてはプラス19と悪化を予想している。足元はさておき、先行きについては今回改善していた大企業非製造業DIも悪化を予想している。

 4~6月期実質GDPはマイナス1.2%(二次速報)とマイナス成長となったが、8月の鉱工業生産がマイナスとなったこともあり、7~9月期についてもマイナス成長となる懸念も出てきている。

 物価に関しても8月の消費者物価指数は総合で前年比プラス0.2%、ベンチマークといえるコア指数ではマイナス0.1%と、まさに異次元緩和を決めた時点と同様のマイナスに陥った。岩田元副総裁は、エネルギーを除くコアCPIは前年比1.1%上昇しているが昨年秋の追加緩和後の円安の効果もそろそろ剥落し始める可能性もある、としている。

 しかし、ちょっと待ってほしい。2014年10月の異次元緩和第二弾の効果として円安を指摘するのはわかるが、その円安に対しては個人消費などへの負の影響も指摘されている。円安のための追加緩和というのは、ここにきての政府の円安に対する認識の変化もあり、現在の日銀は積極的には推し進めることはできないのではなかろうか。

 そして、岩田元副総裁は追加緩和手段として、国債の買い増しは限界に近づいており、株価指数連動型上場投資信託(ETF)などリスク資産の買い入れ余地も小さいとして、「消極的な選択」ながら、日銀の当座預金残高にかかる付利金利(現在0.1%)の引き下げを挙げていた。

 これも現在の日銀のスタンスからは受け入れがたいものとなる。「消極的な選択」となる付利の引き下げ程度の追加緩和を行うとすれば、これまでの戦力の逐次投入はしないとの黒田総裁の発言とは異なり、以前の岩田元副総裁がいたころのフレキシブルな政策に舵を戻すことになる。それは黒田日銀にとっては大きなスタンス変更というか、過去の金融緩和はデフレ脱却には効果がなかったとして、それを否定した上での異次元緩和であったはずであり、それも結局は効果はなかったので、元に戻します、ということになる。現状はこのようなことは日銀は受け入れがたいのではなかろうか。

 スタンスといえば、もしマイナス金利等を含めて付利の引き下げを行ったとして、調整目標を金利に戻すことになる。付利の引き下げとマネタリーベースの増加は相反するものであり、つまり金融政策の誘導目標をマネタリーベースから金利に戻す必要がある。これもまた黒田日銀の大胆な緩和政策を否定しかねないものとなる。もちろんマネタリーベースを増やしたからといって物価が上がることはないことが明らかになったが、それを否定してしまうと、異次元緩和の効果そのもを全否定することにもなり、これも受け入れがたいものとなろう。

 自民党の山本幸三衆議院議員は10月1日に、足元経済について「消費が落ちているために企業の元気が出ない」と述べ、景気・物価の下振れに対応して日銀は10月に追加緩和すべきとの認識を示した(ロイター)。現在の日銀のスタイルでの「大胆な追加緩和」は可能なのか。もしそれが出来ないとすれば、小出しの政策にり、量から金利に戻すようなことになるため、リフレ派は自らの政策が誤りであったことを認めることにもなりかねないことになる。

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by nihonkokusai | 2015-10-05 09:22 | 日銀 | Comments(0)

20年以上かかる異次元緩和の後始末

 10月2日の日経新聞の経済教室はかなり興味深い内容であった。タイトルは「日米欧中銀の金融正常化 保有国債等縮小、20年超も」。書き手は元日銀信用機構局長で前IMFビジティング・スカラーの田幡直樹氏である。田幡氏はIMFにて、FRBや日銀、ECBの量的緩和、量的・質的緩和および金融正常化プロセスの比較研究を行ったそうである。フィッシャーFRB副議長や、コーン元副議長との議論も行ったとか。

FRBは2008年11月から2014年10月までQE、QE2、QE3の3回に渡る量的緩和を実施してきた。これによりFRBのBS拡大額は3.98兆ドルとGDP比22%に達している。イエレン議長はこのバランスシートの正常化を2020年までに行うとしているが、田幡氏は途中で景気循環の下降局面に遭遇する懸念もあり、結果として正常化には10年超を要すると見込んでいるそうである。

FRBに対して日銀は二度の異次元緩和を実施し、いまのところその出口すら見えてこない。田幡氏は正常化の開始は早くとも消費増税債引き上げの影響を見定めるため、2018年からと予想している。現在の異次元緩和が2017年末まで続けられるとすれば、日銀のバランスシートは380兆円とGDP比では約75%に達する(参考までにGDPが600兆円でも約63%)。

日銀が2018年以降、QQEによるバランスシートの年間拡大額の半分程度の35兆円から40兆円を毎年削減していくとしても、10年以上を要することになる。しかし、やはり途中で景気の悪化等でバランスシートが再拡大する可能性もあり、20年超を要する可能性を指摘している。

これらの試算は、むしろ楽観的ではないかと私はみている。FRBと日銀はたしかに国債の売りオペという手段を持ってはいるが、果たして市場へのインパクトを抑えた上での売りオペが可能なのか。現にFRBもテーパリングを行ったあと、バランスシートはそのままで次は利上げを選択肢にしている。償還分の乗り換えだけでもバランスシートは落とせるが、それにもまだ着手していない。

日銀にいたっては過去にテーパリングの経験すらない。国債の売りオペなどは、もってのほかといった状態にある。仮にテーパリングが市場の動揺なくできたとしても、日銀のバランスシート縮小には償還分の乗り換えをしないという手段が取られると予想される。すでに期間の長い国債も大量に保有しているため(デュレーションは7年~10年程度に延長するとしているが、買入には25年超の超長期債も含まれている)、かなりの期間を有することになる。

さらに国債発行額の9割も日銀が買い占めている状況から抜け出すには、民間金融機関が国債を再び大量に保有したいというインセンティブも必要になるが、それはつまりデフレ的な環境を意味する。日銀の正常化の条件の状態とは真逆である。もちろん、生保などはある程度の利回りがついた方が運用はしやすいが、これだけの規模の国債残高があるなかでの、高利回りという状況は誰も経験していない。

政府はすでに国債の大口保有先であったGPIFなどの国債保有比率を低下させ、ゆうちょ銀行なども今後同様な動きをしてくるとみられる。異次元緩和以降、大量に国債残高を落とした都銀には保有余地はあるかもしれないが、それにも限度はあろう。

日銀の異次元緩和はまさに「とおりゃんせ」状態であり、入るのは容易でも、出るのは困難である。20年超という期間もあくまで楽観的に見てということになるのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2015-10-03 10:10 | 日銀 | Comments(0)

短観は追加緩和要因にはならずか

 10月1日に発表された9月の日銀短観によると、大企業製造業DIはプラス12となった。前回6月調査のプラス15から悪化。悪化は3四半期ぶりとなる。先行きについてはプラス10に。また、大企業非製造業DIはプラス25となり、前回のプラス23から改善した。こちらの先行きについてはプラス19と悪化を予想している。

 大企業製造業DIの悪化についてはほぼ予想通りながら、大企業非製造業DIは改善を示した。2015年度の大企業・全産業の設備投資計画は前年度比10.9%増と、6月調査の9.3%増から上方修正されている。

 大企業製造業での悪化は石油・石炭製品が大きく、原油価格の下落の影響を受けているとみられる。 非鉄金属、はん用機械、生産用機械、業務用機械、電機機械、造船・重機など、中国を初めとする新興国の景気減速の影響を受けている様子がうかがえる。

 しかし、大企業非製造業をみると、物品賃貸の改善幅も大きいが、インバウンド需要などによる対個人サービスの改善幅が大きく、宿泊・飲食サービスも改善している。

 足元に関しては思ったほどは悪くはない印象ながら、先行きについてはかなり悲観的な見方をしている。大きな悪化を見込んでいたのが非製造業の通信。安倍首相が携帯料金の引き下げを検討するよう指示を出したのは9月末なので、調査対象期間は過ぎているものの、すでに悲観的な見方を強めていたようである。

 また非製造業の先行きについては、対個人サービスや宿泊・飲食サービスの悪化を見込んでいる。中国経済の減速はいずれ中国の個人消費にも影響を与えることが予想され、インバウンド需要はピークアウトすると見込むのはある意味当然であろうか。

 10月は6日~7日と30日に日銀の金融政策決定会合が開かれる。金融政策を決定する上では、この短観も大きな参考資料となろう。ただし、今回の短観の数字を見る限り、これにより追加緩和が決定されることも考えづらい。株価は低迷しているものの、株価対策を含めての小出しの金融緩和策を打ち出すことも考えづらい。日銀総裁は物価の基調は改善しているとの見方を示している。10月30日の展望レポートも気になるものの、日銀は今回最後となる月に二度の決定会合において、両方とも静観を決め込むと予想している。

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by nihonkokusai | 2015-10-02 09:51 | 日銀 | Comments(0)

ゴルゴ13が日本の国債市場に登場

  先日発売されたビッグコミックのゴルゴ13の舞台は日本の国債市場である。まだ前編の段階で、肝心のゴルゴ13も登場していない。しかし、物語はボスニア・ヘルツェゴビナ紛争で暗躍した女性スナイパーが、米国の大手債券ファンドの敏腕ファンドマネージャーに転身し、日本国債をターゲットにすることになるあたりまで描かれている。ここにはIMFの高官が女性ファンドマネージャーと共謀している悪役として描かれており、IMFも何かしらで関与してくる可能性がある。

 日本の様子も描かれており、国会で日銀の大量の国債買入に対して財政ファイナンスではないかとの野党からの追及に対して高津財務大臣は、日銀は直接政府からではなく国債市場から国債を買っているので財政ファイナンスには当たらない、と発言している。国債が暴落する可能性については、そのような仮定の話には答えられないとも。

 このあとのシーンには黒沢日銀総裁から財務大臣に電話が掛かってきた様子が描かれている。ここで財務大臣はこんな発言をしていた。

 「国債市場が、機能不全になっている事を忘れるな。秀才の君は理詰めで事を進めるが、まさかの事態にも目配りしたほうがいい」

 それに対して日銀総裁は「日銀に喧嘩を売るゴジラは現れませんよ」と切り返していた。

 前編だけではこのあと日本の国債市場で何が起こり、ゴルゴ13は誰に依頼され、誰が標的になるのかもわからない。しかし、日本の国債市場が大きく揺れ動くであろうシーンが描かれることが予想される。

 このゴルゴ13の脚本を書いた方は、このようなことを指摘していた。「絶好の投資タイミングは悲観が頂点に達した時」という、第二次世界大戦における逆張り株式投資で莫大な利益を得た世界有数の資産運用会社の創立者の一人であるジョン・テンプルトン卿の言葉を新聞で見て、日本国債に関わるものを書いてみようと思ったと。もちろん日本国債に関しては反対の逆張りとなる。「絶好の売りタイミングは楽観が頂点に達した時」と。

 現在の日本の国債市場で楽観が頂点に達しているかどうかはわからない。しかし、財政ファイナンスに近い政策を日銀が打ち出しても、その揺らぎは2013年4月5日のわずか1日で終わった。その後の長期金利の超が付くほどの低位安定ぶりをみても、日銀の国債買入があるからと、市場には楽観的な様相が広がっていることも確かではなかろうか。

 ゴルゴ13はもちろんフィクションである。しかし、フィクションであるからこそ仮定の話が描ける。その仮定のなかで、いったい日本の国債市場で何が起きるのか。10月19日には債券先物が30周年を迎える。あくまで物語の上ではあるが、その債券先物と現物債の市場に波乱が起きそうである。今回のゴルゴ13には私も少しだけ関与しているが、どのようなストーリーとなっているのかは知らされてはいない。

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by nihonkokusai | 2015-10-01 09:57 | 国債 | Comments(0)
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