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米利上げ観測と原油安が金利の綱引きに

 アトランタ地区連銀のロックハート総裁は4日、米経済はおよそ9年ぶりとなる短期金利の引き上げに向け用意が整っているとし、景気指標が大幅に悪化しない限り9月の利上げを支持する考えは揺らがないとの見解を示した。

 これに対してFRBのパウエル理事はCNBCとのインタビューで「時は近づいている。6月のFOMCでは大半のメンバーが、年内いずれかの時点で利上げする状況になったとの認識を持っていたと思う」と説明し、「今後は極めて強くデータを意識して焦点を合わせていく」とした。

 あくまでも経済データ次第とはしているが、基本路線としては利上げありきとなっており、世界的な金融経済リスクの高まりなどがない限り、9月か12月のFOMCで利上げを決定する可能性は高いとみられる。経済指標としては7日に発表される7月の米雇用統計も重要ながら、仮に市場予想を多少なり下回るようなことがあったとしても、利上げの判断に影響することはないと思われる。

 FRBとともにイングランド銀行も早ければ年内の利上げの可能性がある。このため、本日のMPCの結果や、今回から会合直後に公表される議事要旨の内容も吟味する必要がある。

 FRBやイングランド銀行の利上げ観測が出ていても、ここにきての米国や英国、さらにドイツの長期金利はむしろ低下していた。米国の長期金利は7月半ばの2.4%台から、ここにきて一時2.2%割れとなっていた。英国の長期金利も同期間に2.1%台から1.8%台に低下し、ドイツの長期金利も0.9%近辺から0.6%台に低下した。

 この欧米の長期金利の低下の背景には原油価格の下落があった。7月半ばあたりから再び下落基調となり、WTIは50ドル台から45ドル台に低下した。原油価格の下落は物価の上昇抑制要因となり、金利に対しても上昇抑制要因となる。さらに原油価格の下落の背景となっている中国経済の減速も、世界経済への影響が意識され、米独英の長期金利に低下圧力が加わったものと思われる。

 しかし、ロックハート総裁の発言などをきっかけに、欧米の長期金利が多少なり上昇してくる可能性が出てきた。利上げを織り込んで、多少なり長期金利は上昇してくれていたほうが、利上げによるショックをむしろ和らげることにもなる。

 今後は米利上げ観測と原油安が金利の綱引きになることも予想される。米長期金利では2.2%から2.4%を中心としたレンジ内での動きとなりそうである。利上げを織り込み、3%あたりまでの上昇もありえるかとみていたが、原油安との綱引きもあり、それほど金利上昇圧力は強まっていない。

 これはある程度の年内利上げは織り込んでいるが、次回利上げについてはFRBはかなり慎重であろうとの見方も反映している可能性がある。FRBとすればまずは出口、正常化が大きな目的となる。それをうまく成功させれば、そのあとは金利の引き上げだけでなく、本来の意味での量的緩和解除、つまりバランスシートそのものの縮小についても、慎重に行ってくることが予想される。

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by nihonkokusai | 2015-08-07 09:41 | 債券市場 | Comments(1)

9月利上げを示唆したロックハート総裁

 ウォール・ストリート・ジャーナルによると、アトランタ地区連銀のロックハート総裁は4日、米経済はおよそ9年ぶりとなる短期金利の引き上げに向け用意が整っているとし、景気指標が大幅に悪化しない限り9月の利上げを支持する考えは揺らがないとの見解を示した。

 FOMCでの今年の投票権を持つロックハート総裁は、金融緩和政策に積極的なハト派とされ、利上げには慎重な態度を一貫して示していた。しかし今年1月には、景気が足元の底堅さを維持すれば「十中八九今年半ばまでには、金利引き上げが正当化される状況になるだろう」との見解を示していた。

 金融政策を決める人に対して、市場ではその発言内容や投票行動などから、基本的にハト派(金融緩和に積極的)、タカ派(金融引き締めに積極的)に分けられることが多い。ハト派、タカ派の語源は、元々は政治用語であり、政治家はハト派(平和主義、穏健)に対し、タカ派(武力行使、攻撃的)の区分けがされていた。それを金融政策においては、景気に対して慎重で物価の低迷を意識するハト派、景気に対しては強気で物価上昇リスクを意識するタカ派と分けられている。

 ただし、ハト派が常に金融緩和を訴えるわけでもなく、タカ派が常に金融引き締めを主張するわけではない。ハト派の代表とされるバーナンキ前議長や現在のイエレン議長は、テーパリングの決定に関わり、年内の利上げの可能性をイエレン議長は示唆している。当然ながら金融政策は自らの主張を論じる場ではなく、足元の経済物価やそれに影響を与えうる外部環境などを総合的に判断して決定すべきものとなる。

 その意味では今回のロックハート総裁の発言はハト派だから意外、と捉えるよりも、イエレン議長などの執行部の意見に対して同意を示したものとも捉えられる。つまり、自ら年内利上げに向けた地均しを行ってきたとの見方ができるのではなかろうか。

 2013年の5月あたりから当時のバーナンキ議長を中心にテーパリング開始を示唆し、市場はそれを9月と読んでいた。しかし、9月は梯子を外された格好(あくまで市場サイドから見て)となり、現実には12月のFOMCでテーパリングが決定された。

 今年も同様な事態になるかどうかは不明ながら、市場では原油安やその要因でもある中国経済の減速、さらにここにきての米国経済指標が予想を下回るものが多くなり、9月の利上げ観測が後退していた。そういったタイミングだっただけに、年内利上げに向けたFRBのスタンスに変化がないことを、ロックハート総裁の発言を通じて伝えたかったのではないだろうか。

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by nihonkokusai | 2015-08-06 09:24 | 中央銀行 | Comments(0)

ギリシャよりも原油下落に注意

 銀行での預金の引き出し制限など資本規制が導入されたことに伴って、6月26日から取引が停止されていたギリシャの株式市場が8月3日に再開した。5週間ぶりの再開となったが、その間にギリシャはぎりぎりのところでデフォルトやユーロ離脱を回避した。アテネ株価総合指数は一時、取り引きが停止される前の6月26日の終値に対し、22%余り下落した。資本規制の導入による影響を受けた大手銀行の株式には売り注文が殺到し、いずれもストップ安となったようである。指数の引け値は16.2%安と、過去最大の下落幅を記録した。

 ギリシャの株式市場の混乱はまだ続くものとみられるが、これにより欧州全体に再び金融不安が拡がることは考えづらい。今回の下落は5週間も動くに動けなかった投資家のリスク回避のためのポジション調整等が入ったとみられ、ある程度売られると落ち着きを取り戻してくると予想される。

 ギリシャにとって最悪の事態は回避された。むろん債権団の要求する緊縮策はギリシャ国内の経済にも影響を与えよう。総選挙の可能性も指摘されるが、ギリシャ国民は緊縮策は嫌だが、ユーロ離脱はもっと嫌だという選択をチプラス首相に委ねた格好であり、危機の火種は残っても再び燃え拡がる可能性は後退しつつある。

 それよりも注意すべきは、ここにきての原油価格の下落である。原油価格下落による世界的なデフレ圧力の強まりや、石油関連会社の業績への懸念も無視はできないが、日本などではむしろ恩恵になりうる。それよりも原油を含めての商品市況の低迷の背景にあるものに注意すべきである。

 その背景のひとつに中国経済の減速懸念がある。すでに中国株が大きく調整し、政府が買い支え策を講じざるを得なくなっている。いつかはやってくるとされた中国バブルの崩壊リスクも感じさせる動きとなっている。貴金属の先物の下落などがそれを示唆していた。それが原油や中国の株式市場の調整にも繋がり、資源国とされる国々にも影響し、資源国通貨も調整局面となっている。

 BRICsと呼ばれた国々(ブラジル、ロシア、インド、中国)を代表する新興国経済の減速が、新たなリスクを生む可能性がある。中国経済は以前ほどの影響力はなくなってはいるが、世界経済全体にも影響を及ぼしかねない。FRBの年内利上げは、よほどのショックがなければ実施されるとみているが、世界的なリスク回避のための日米欧の中央銀行の異次元の緩和政策も方向転換を迎えつつある。この資金の流れの変化も新興国市場には悪影響となる。原油価格の下落とその背景にあるものに今後は注意を向ける必要があろう。

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by nihonkokusai | 2015-08-05 09:44 | 国際情勢 | Comments(0)

日銀の物価目標に柔軟性はあるのか

 7月31日の石田浩二日銀審議委員の講演後の会見要旨が日銀のサイトにアップされているが、特に物価に関する見解が興味深いものとなっている。

 「問題は、今、霧がかかっており、よく分からないけれども、霧が晴れたら山は高いですよという話ですから、その霧のかかっている中で山がどのくらい高くなっていくのかをみていくための手段として、「総合(除くエネルギー)」いう指数を使うのであって、これが高いからもう良いということでは全くありません。」(石田審議委員の会見要旨より)

 物価の基調が重要であることは理解できるとして、何故、今頃になって日銀は除くエネルギー・持ち家の帰属家賃や除くエネルギー、そして除く生鮮食品・エネルギーなどを持ってきたのか。以前からの説明資料に添付されていたのであればわかるが、このタイミングで急にこれらを基調の判断材料として持ってきたのは、2年という年限を区切ったインフレターゲット政策が異次元緩和で達成できなかった言い訳のようにしか思われない。すでに目標達成時期も2016年に先送りされている。

 「物価目標は、もともと「物価安定の目標」を導入した時からフレキシブルなものだから導入した、ということを明言していまして、その後も、物価の基本的な考え方がリバイスされたという話は聞いていません。」(石田審議委員の会見要旨より)

 これは少しおかしくはないだろうか。石田委員が審議委員に就任したのは2011年6月である。ということは、2012年2月に日銀が物価安定の目途(コアCPIの1%)を示すことにより、実質的なインフレ目標策を導入した際と、2013年1月に物価安定の目途を修正し、目途(Goal)を目標(Target)とした上で、その目標を消費者物価指数の前年比上昇率で2%とした際の審議に加わっていたはずである。2012年2月と2013年1月の違いは1%と2%という数値の違いに加え、目処と目標という言葉の違いが存在する。2012年2月はフレキシブルなものとしても、2013年1月はそれを狭めたものにしたことは確かではなかろうか。

 さらに2013年4月の量的・質的緩和に関しては、岩田副総裁が下記のような説明をしている。

 「消費者物価の前年比上昇率2%という「物価安定の目標」を、2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現するということを、日本銀行がはっきりと約束したうえで、そのための具体的な行動として、これまでとは次元の違う金融緩和、すなわち「量的・質的金融緩和」を進めていることです。金融緩和政策が実際に効果を発揮するためには、2%という物価安定の目標を中央銀行が責任をもって達成するのだという強い意思表示、すなわち「コミットメント」と、それを裏打ちする具体的な行動を伴っていることが何より重要です。」(2013年8月の岩田日銀副総裁の講演要旨より)

 このコメントを読む限り、少なくとも量的・質的緩和に関し、その目標に対して柔軟性があるようには読み取れない。ただし、2年という期間については上述のように、結果してはかなりの柔軟性が存在しており、物価目標についても実はそれほど厳格ではなかったということなのであろうか。

 インフレターゲットを採用しているイングランド銀行も物価目標2%を掲げてはいるが、それが達成できるように金融政策を運営することが重要であり、期間等を設け必ず達成しなければいけないものではない。ただし、達成していない場合には議会でそれを説明する必要がある。

 また、FRBやECBも物価目標は掲げているが、日銀のようにマネタリーベースを極端に増やせば短期間で物価目標を達成できるような発想ではない。つまり物価目標に対してはかなり柔軟性がある。これに対して日銀は「消費者物価の前年比上昇率2%の「物価安定の目標」を、2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する」と表明した以上、これはフレキシブルな目標ということはできない。

 しかし、現実には2年で2%の物価目標は達成されなかった。当面の物価(総合やコア指数)はゼロ近傍で推移するとみられ、日銀が期待した原油価格の上昇も一時的となってしまっている。年末に向けて多少の物価上昇は期待されるが、物価目標まではかなりの距離がある。石田委員がフレキシブルな物価目標と殊更強調したのは、日銀とすればリフレ的な発想から白川時代以前の柔軟な政策へと方向を変えようとしているかに思える。そのほうが政策余地も拡がることも確かである。自分はリフレ派ではないと言った黒田総裁が7日の記者会見で物価に関してどのような発言をしてくるのかも注目したい。

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by nihonkokusai | 2015-08-04 09:58 | 日銀 | Comments(0)

2年で2%の物価目標が達成されなかった理由

 2013年4月に日銀が異次元緩和を決定したタイミングで物価は上昇基調となりますが、2014年4月のプラス1.5%をピークに再び上昇幅は縮小し、2年後の2015年4月は前年比ゼロ%となってしまいました。

異次元緩和と同時に上がり始めた物価

 量的・質的緩和政策を決定した2013年4月頃からの消費者物価指数(除く生鮮、コアCPI)の動きを見てみると、2013年4月のコアCPIは前年比マイナス0.4%であったものが、5月にはゼロ%、6月にはプラス0.4%、8月にはプラス0.8%と順調に回復し、11月にはプラス1.2%、そして2014年4月にはプラス1.5%に上昇幅を拡大させていきました。

 一見すると異次元緩和がすぐに効果が出たかのような動きとなっていました。しかし、金融政策の効果にはタイムラグが存在するというのが一般的な見方です。2012年11月のアベノミクスにより物価上昇期待が先に強まり、これから半年程度のタイムラグを置いて物価が上がりだしたとの見方もできるかもしれません。しかし、このときの物価上昇の理由としては、期待発生とその効果というよりも、2012年11月の安倍自民党総裁の輪転機ぐるぐる発言をきっかけとした急激な円高調整、つまり円安による効果と、原油価格が高止まりしていたことが背景にあったとの見方ができます。

 2013年4月のコアCPIが前年比プラス1.5%でピークアウトし、9月にはプラス1.0%、12月にはプラス0.5%、異次元緩和から2年後の2015年4月は前年比ゼロ%となっていました。この間、日銀は2013年10月に量的・質的緩和の拡大を決定していますが、このときは都合良く金融緩和の即効性が表れたような気配はありません。2013年4月からのコアCPIの上昇幅の低下の要因として、消費増税による影響も指摘されましたが、原油価格の下落による影響の方が大きかったといえます。異次元緩和第二弾で円安が再び加速しましたが、原油安の影響が勝っていたと言えます。

帰属家賃の影響

 日本の消費者物価には持ち家に住むことも家計消費とみなし、実際に支払うことのない帰属家賃が民間家賃から推計されて加えられています。家賃はコアCPIの2割を占め、全体に与える影響が大きく、帰属家賃によって物価には下方バイアスがかかりやすくなっていま。物価2%を目指すためには、除く帰属家賃で2.4%に上げなければいけないとの見方もあります。2%の物価目標を厳格に守ろうとすると帰属家賃の下方バイアスが掛かることで、このマイナス分を他のものでカバーする必要があります。しかもそれは他のものが前年比2%を大きく超えるものとならなければ、全体としての前年比2%達成は困難となるわけです。これについて元日銀副総裁の西村氏は「原油価格にもよるが、1~1.5%は比較的早く可能だと思う。しかし、帰属家賃の存在は大きいので、それ以上にふかす必要が本当にあるのか、もう一度考え直す必要がある」とも発言していました。

 日本の消費者物価指数は帰属家賃によって下方バイアスが掛かりやすい面もありながら、原油価格や為替の動きに影響を受けやすくなっています。このため日銀は物価の基調的な変動をみるためとして、総合(除くエネルギー・持ち家の帰属家賃)のグラフと総合(除くエネルギー)のグラフ、そして総合(除く生鮮食品・エネルギー)などを参考にしようとしています。しかし、日銀が目標としているのはあくまで消費者物価指数の総合指数です。それを上げるためには金融政策はどれほどの効果があるのか。だらだらと異次元緩和を続けて行く前に、それを再検証すべき時期に来ているのではないでしょうか。

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by nihonkokusai | 2015-08-03 18:24 | 日銀 | Comments(0)

日欧の物価は低迷、怪しい異次元緩和効果

 7月30日に発表された米国の4~6月期GDP速報値は、年率前期比2.3%増となり、予想は下回ったものの、1~3月期の0.6%増から持ち直した。ちなみに1~3月期は速報値の0.2%減から上方修正されていた。悪天候で落ち込んでいた個人消費が大きく拡大し、設備投資の落ち込みをカバーした格好となった。

 個人消費支出(PCE)価格指数は2.2%上昇と、前期の1.9%低下から回復し、食品・エネルギーを除くコア指数は1.8%上昇と前期の1.0%から伸びが加速した。この数値を見る限り、少なくとも年内とされるFRBの利上げは実施される公算が高い。いまのところ9月とみるむき、12月とみるむきが半々といったところ。もちろん議長会見は予定されていないが10月のFOMCの可能性もゼロではない。

 これに対して、30日に発表されたドイツの7月のCPIが前年比0.1%の上昇に止まった。スペインの7月の CPIは6月の横ばいからマイナスに転じていた。ECBが量的緩和を決定してから、いったんCPIの下落に歯止めが掛かった格好ながら、ここにきて再び低迷している。そもそも国債を大量に買い入れば物価が上がるものなのであろうか。

 31日には日本の消費者物価指数が発表された。6月の全国コアCPIは前年比プラス0.1%となった。日銀が物価目標としている総合はプラス0.4%、食料及びエネルギーを除く総合はプラス0.6%となっている。日銀の2.0%という物価目標からはかなり乖離しいている。

 日銀の石田審議委員の30日の京都での講演の資料のなかに「物価の基調的な動き」を示すグラフがあった。そこには、総合(除くエネルギー・持ち家の帰属家賃)のグラフと、総合(除くエネルギー)のグラフ、そして総合(除く生鮮食品・エネルギー)があった。このうち2015年5月の数字をみると総合(除くエネルギー・持ち家の帰属家賃)は前年比プラス1.5%、総合(除くエネルギー)がプラス1.2%、総合(除く生鮮食品・エネルギー)はプラス0.7%となっていた。5月の総合(除く生鮮)はプラス0.1%であった。

 つまりCPIの下方バイアスの要因ともされる帰属家賃と、ここにきてのCPIの前年比の縮小要因であった原油価格の下落による影響を除くと、前年比では物価はプラス1.5%程度におり、日銀の物価目標に近づいていることが示されている。

 黒田総裁も今後は基調的な物価上昇圧力が強まっていくと説明しているが、それを示すものとして、除くエネルギー・持ち家の帰属家賃、除く生鮮食品・エネルギーなどを挙げたものと思われる。

 それでは、除くエネルギー・持ち家の帰属家賃、除く生鮮食品・エネルギーのグラフからみて、どれだけ異次元緩和の効果が出ていたのか。グラフ上はたしかに異次元緩和の決定のタイミングからグラフは大きく上昇した格好となっている。まるで異次元緩和に即効性があるかとのような動きである。さらに異次元緩和第二弾を打ってからまもなくして、落ち込んでいたものが急回復している。

 たしかにこれは異次元緩和が効いているかのような格好となっているが、このあたりは為替の動き(円安)の影響でかなりの部分の説明が可能となるのではなかろうか。少なくともマネタリーベースが増えたことで物価も上昇したとの説明は、異次元緩和決定以降ほぼ一方的に増え続けているマネタリーベースに対して、一時的な物価の大きな落ち込みなどが説明できなくなる。そして、2008年から2009年にかけてのプラス1%台までの上昇の説明も必要になる。こちらはマネタリーベースの増加はほとんど関係していなかったはずなのだが。

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by nihonkokusai | 2015-08-02 13:11 | 日銀 | Comments(0)

日銀は厳格な物価目標から離脱の気配

  日銀の石田浩二審議委員は7月30日の京都市内の講演後の会見で、日銀の金融政策の枠組みは柔軟なインフレーション・ターゲットとし、厳密な消費者物価上昇率2%を目指すものではないとの認識をあらためて示した。さらに、石田委員は講演の資料で、物価の基調的な動きを示すものとしてあらたなグラフを持ってきた。それは帰属家賃とエネルギーを除いたグラフである。

 その前に、7月の金融経済月報における「消費者物価の基調的な変動」のグラフには、6月までなかった「除く生鮮食料・エネルギー」のグラフがそれとなく差し込まれていた。原油価格の下落により、消費者物価指数(除く生鮮)の前年比は縮小した。しかし、エネルギー関連を除くとその落ち込みは緩やかなものとなる。さらに、生鮮ではない食料品の値上げが続いていることで、ここにきては緩やかに上昇しつつある。日銀総裁は会見で何度も繰り返しているように物価の基調はしっかりしていることを示すにはちょうど良い指標となり、月報にも取り上げたものとみられる。

 7月16日にブルームバーグは「西村東大教授:「2年あり得ない」、無理に2%目指すとゆがみ」との記事において、前日銀副総裁の西村清彦東大教授による興味深い発言を伝えていた。2%の物価上昇を達成するためには、帰属家賃に制度的な下方バイアスがあるため、このマイナス分を他のものでカバーする必要がある。しかもそれは他のものが前年比2%を大きく超えるものとならなければ、全体としての前年比2%達成は困難となるとの指摘である。帰属家賃を除いた数字でみれば、下方バイアスは掛からなくなる。

 石田委員の講演指標にあったのは、総合(除くエネルギー・持ち家の帰属家賃)のグラフと総合(除くエネルギー)のグラフ、そして総合(除く生鮮食品・エネルギー)であった。このうち2015年5月の数字をみると総合(除くエネルギー・持ち家の帰属家賃)は前年比プラス1.5%、総合(除くエネルギー)がプラス1.2%、総合(除く生鮮食品・エネルギー)はプラス0.7%となっていた。5月の総合(除く生鮮)はプラス0.1%であった。

 石田委員は、帰属家賃によって物価には下方バイアスがかかりやすくなっており、「今のままで物価2%を目指すためには、除く帰属家賃で2.4%に上げなければいけない」と指摘し、家計が支払う対象物の物価が2%に達しているにもかかわらず、帰属家賃の問題で物価が目標に達していない場合、「まだ目標に行かないから、どんどん一般物価を上げなければいけないような金融政策を推し進めていくことに疑問を持っている」と語った(ブルームバーグ)。

 これは石田委員の個人的見解なのだろうか。7月の金融経済月報に6月までなかった「除く生鮮食料・エネルギー」のグラフがそれとなく差し込んだのは石田委員ではないと思われる。日銀としては総合やコア指数では異次元緩和の効果を見せることが難しくなり、そこでまずエネルギーを省き、さらに帰属家賃も省いて物価の基調はしっかりしていることを、ここにきて殊更強調するようになった。これは日銀の姿勢に変化があった徴候のように思われる。

 2%の物価目標を厳格に守ろうとすると帰属家賃の下方バイアスが掛かることで、このマイナス分を他のものでカバーする必要がある。しかもそれは他のものが前年比2%を大きく超えるものとならなければ、全体としての前年比2%達成は困難となる。西村氏は「原油価格にもよるが、1~1.5%は比較的早く可能だと思う。しかし、帰属家賃の存在は大きいので、それ以上にふかす必要が本当にあるのか、もう一度考え直す必要がある」とも発言したが、まさに日銀はそれを考え直し始めた可能性がある。日銀はフレキシブルな物価目標というグローバルスタンダードな政策にやっと舵を戻すことを意識し始めているのではなかろうか。

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