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2014年の金融市場に関わる出来事

 ここであらためて金融市場に関連して、2014年に起きた出来事を振り返ってみたい。
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 2014年1月6日にアイルランドはシンジケート団を通じ10年国債を発行した。アイルランドにとり、金融支援から脱却後はじめての国債入札であった。

 1月に米国のオバマ大統領は、元イスラエル中央銀行総裁であったスタンレー・フィッシャー氏をFRB副議長に、元財務次官(国際問題担当)のラエル・ブレイナード氏をFRB理事に指名した。ジェローム・パウエル理事の任期は1月に終了するがこちらは再指名した。

 1月24日に外為市場でアルゼンチン・ペソが2002年以来の大幅安となった。アルゼンチンは通貨下落を防ぐためにペソ売りドル買いの為替介入で自国通貨を買い支えてきたが、その介入の結果、外貨準備高がピークの2010年末から4割強も減少した。通貨下落を防ぐことが難しくなったとの観測が強まり、22日にはアルゼンチン中央銀行の介入が実施されず、まさにペソが狙い撃ちされたのである。

 1月28日~29日のFOMCでは予想通りに量的緩和策による証券購入額を100億ドル減らし、月650億ドルにすることを全員一致で決定した。

 ウクライナの問題が地政学的リスクとして欧米市場に影響を与えつつあり、日本の金融市場にも少なからず影響を与える懸念が出てきた。ロシアのプーチン大統領は、ウクライナのロシア系住民を保護するための軍事介入について上院に承認を求め、3月1日に上院はこれを承認した。

 FRBのイエレン議長が就任後初めて開催された3月18日、19日のFOMCは、正常化に向けた道筋をさらに印象づけた格好となった。 予想されていたように毎月の債券購入額を4月からは550億ドルに減額(現状は650億ドル)することを決定した。4月からMBSの購入額を月額300億ドルから250億ドルのペースに、米国債は月額350億ドルから300億ドルのペースに減額した。

 3月24日に東京証券取引所と大阪証券取引所はデリバティブ市場を統合した。3月24日以降は長期国債先物を含めて、東証のデリバティブ市場は大証のデリバティブ市場に統合された。

 4月1日から消費増税がスタート。

 4月3日のECB政策理事会において政策金利の据え置きを決定した。主要政策金利であるリファイナンス金利は0.25%、下限金利の中銀預金金利は0.0%、上限金利の限界貸出金利は0.75%にそれぞれ据え置かれた。ドラギ総裁は理事会後の記者会見で、ECBは低インフレが長期間続くと見込んでいるとし、あまりに長期化するようなら行動する考えを示した上で、「理事会は、低インフレが過度に長期化するリスクに効果的に対処するため、責務の範囲内で、非伝統的手段も活用する決意で一致している」と発言した。

 日銀金融政策決定会合後の総裁会見は、4月8日の会見からはリアルタイムで会見内容が報じられることになり、会見そのものも日経新聞のサイトなどを通じて動画配信されることになった。

 4月10日にギリシャは5年債の起債で30億ユーロを調達した。中長期国債の発行は実に4年ぶりとなる。欧州の信用危機の発端となったギリシャが国債発行を再開したことで、2010年から始まった欧州の信用危機が収束してきたことを印象づけるものとなった。

 4月29日から30日にかけて開催されたFOMCでは、5月から毎月の国債とMBSの購入額を現行の550億ドルから450億ドルに減額することを決めた。

 5月に英国の中央銀行であるイングランド銀行は、金融政策委員会(MPC)の議事詳報を作成・公表することの是非を検討する作業部会の責任者として、ウォーシュ元米連邦準備理事会(FRB)理事を指名した。

 5月30日に発表された4月の全国消費者物価指数は、コア指数が前年同月比プラス3.2%となった。4月の消費増税による影響について日銀はCPIを1.7%押し上げるとしている。つまり3.2%からその押し上げ分を除くと、プラス1.5%となる。ここがCPIのピークとなった。

 6月5日のECB政策理事会では、包括的でパッケージされた追加緩和策が決定された。政策金利は0.1%引き下げられ、リファイナンス金利が0.25%から0.15%となった。コリドーとよばれる政策金利の上限と下限については、上限金利が0.4%%に引き下げられ、注目された下限金利であるところの中銀預金金利(預金ファシリティ金利)はマイナス0.1%となった。マイナス金利は預金ファシリティ金利だけでなく、超過準備や政府預金などを含めてユーロシステム内にある同様の預金に関して適用される。

 6月12日からブラジルでワールドカップが開催。

 6月17日から18日にかけてのFOMCでは、米国債とMBSの毎月の買入額を100億ドル縮小し、350億ドルにすることを決定した。のちほど発表されたFOMC議事要旨によると、このなかでテーパリングに関し、今年10月の会合で終了させることが示唆された。

 7月3日に開かれたECB政策理事会では主要な政策金利は据え置かれ、予想通りの現状維持となった。これまで毎月開催している理事会を、2015年からは6週間ごとの開催に変更するとし、理事会の「議事要旨」を公表するとした。

 7月10日に3か月物の国庫短期証券の入札が実施されたが、その新発465回債が入札前にマイナス0.002%で取引が成立し、2006年の量的緩和解除後では初めてのマイナス金利の発生となった。

 7月17日にウクライナ東部で乗員乗客295人を乗せたマレーシア航空機のボーイング777型機が墜落した。原因はまだはっきりしていないが、地対空ミサイルシステムによって撃墜されたのではないかとの見方も。これによりウクライナを巡る緊張はあらたな展開を迎えることとなった。

 7月29~30日の会合で米国債とMBSの毎月の買入額を100億ドル縮小し250億ドルとすることを決定。

 7月29日の欧州の債券市場では、ドイツの10年債利回りが一時1.109%まで低下し、2012年夏につけた1.126%を割り込み史上最低利回りを更新した。

 8月14日にドイツの10年債利回りは一時1%割れとなったが、8月27日には0.9%を割り込み過去最低を更新。フランス、オーストリア、ベルギー、オランダ、フィンランド、アイルランド、イタリア、スペイン、ポルトガルの10年債利回りも過去最低を更新した。

 9月2日の10年利付国債入札において利率が0.5%となり過去最低に並んだ。前回の0.5%クーポンの10年国債は2003年6月に入札された250回だけであった。

 第二次安倍改造内閣が9月3日に発足した。

 9月4日のECB政策理事会では現状維持との大方の市場参加者の予想に反して、利下げとともに10月からの資産買入れを決定した。主要政策金利のリファイナンス金利を過去最低の0.05%に引き下げ、上限金利の限界貸出金利を0.30%に、下限金利の中銀預金金利をマイナス0.20%に引き下げた。ドラギ総裁は「テクニカルな調整がこれ以上は不可能な下限に到達した」とし、利下げは打ち止めとの考えを示した。そして、10月からの資産担保証券(ABS)とカバードボンドを買い入れを決定したのである。

 9月16~17日に毎月の国債とMBSの購入額を現行の250億ドルから150億ドルとすることを決定。

 9月17日に新発1年物TDBは、入札結果発表後の業者間取引でマイナス金利を付けた。1年物TDBがマイナス金利で取引されるのは初めて。

 9月18日の住民投票により、スコットランドの英国からの独立が回避された。

 9月16日に大阪取引所はLIFFEにおいて、長期国債先物取引及び東証株価指数(TOPIX)先物取引が廃止されることに伴い、当社とLIFFEとの間の移管取引を終了するとり通知を出していたが、10月1日よりLIFFEの長期国債先物の値段表示がなされなくなり、この日から日本の長期国債先物の取引は廃止された。

 日本の債券先物は15日のイブニング・セッションで146円60銭まで上昇した。これまでの債券先物のザラ場の最高値は、2013年4月4日のイブニング・セッションでつけた146円44銭であったことで、ここであっさりと過去最高値を更新した。

 10月23日の国庫短期証券(3か月物)の入札は最低落札価格が100円00銭0厘0毛、平均落札価格は100円00銭1厘0毛。平均落札利回りはマイナス0.0037%となり、国債の入札として初めてのマイナス金利が発生した。

 10月28日、29日に開催されたFOMC後の声明において、米国債とMBSの新規の買入れを停止することを明らかにした。FRBは予定通りにテーパリングを終了させた。ただし、今後償還が来たものは再投資し、膨れ上がったバランスシートは当面維持することも明らかにした。

 10月31日に日銀は金融政策決定会合で追加緩和を決定した。マネタリーベースが年間80兆円(10~20兆円追加)に相当するペースで増加するように金融調節を行う(賛成5反対4)。そのため、資産買入れを拡大し、長期国債買入れの平均残存年数を長期化する(賛成5反対4)。長期国債については保有残高が年間80兆円(約30兆円追加)に相当するベースで増加するよう買入れを行う。買入れの平均残存期間を7~10年程度に延長する(最大3年程度延長)。ETFとREITの保有残高は、それぞれ買い入れペースを年間約3兆円と年間約900億円とそれぞれこれまでの3倍に増やす。反対したのは森本、石田、佐藤、木内の4委員。

 年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は10月31日に国内債券の保有割合を60%から35%に大幅に引き下げる一方、国内外の株式を12%から25%に、外国債券を11%から15%にそれぞれ引き上げる改革案を発表した。

 11月18日に安倍首相は消費増税を延期し、21日に衆院解散総選挙すると表明した。衆院選の日程は12月2日公示、14日投開票となる。安倍首相はアベノミクスの是非が最大の争点になるとの見通しを示した。2015年10月の8%から10%の消費増税は、1年半延期され2017年4月からとなる。消費増税の延期には法改正が必要となるが、この際に現行法にある「景気弾力条項」は撤廃される方向であり、そうなれば2015年10月からの消費増税の再延期もしくは撤廃は考えづらくなる。

 11月28日に日本相互証券で2年国債の新発債が、マイナス0.005%で取引された。日本で2年債の利回りがマイナスとなるのは初めてである。

 12月1日にドル円は2007年8月以来の119円台まで上昇した。同日のアジア時間の取引で、米原油先物が2009年7月以来の安値となる64.10ドルまで下落した。

 12月1日に格付け会社のムーディーズ・インベスターズ・サービスは、日本の政府債務格付け、つまりは日本国債の格付けを「Aa3」から「A1」へ1段階引き下げたと発表した。その理由として、財政赤字削減目標の達成可能性に関する不確実性の高まり、デフレ圧力の下での成長促進策のタイミングと有効性に関する不確実性、それに伴う中期的な日本国債の利回り上昇リスクの高まりと債務負担能力の低下をムーディーズは指摘した。

 12月14日の衆院選挙で自民・公明両党は法案の再可決や憲法改正の発議に必要な全議席の3分の2を上回る326議席を獲得した。自民党は291議席と事前に予想された300議席には届かなかったものの、公明党の35議席を合わせると2年前の325議席を上回った。

 12月17日のFOMC後に公表された声明文では、「金融政策の運営姿勢の正常化開始において辛抱強くいられる(can be patient)と判断する」との表現が加わった。さらにこのガイダンスはゼロ金利政策を「相当な期間(considerable time)維持することが適切になるだろうとした前回の声明と合致する」とし、市場が注目していた「相当な期間」との表現を残す格好となった。

 12月25日の2年国債(利率0.1%、348回)の入札は最低落札価格100円20銭0厘(最高落札利回り0.000%)、平均落札価格100円20銭7厘(平均落札利回りマイナス0.003%)となった。最低落札価格はほぼ予想通り。平均落札利回りは利付き国債の入札において初のマイナス金利となった。

 12月25日に日本の10年国債の利回り(長期金利)は0.310%に低下し、2013年4月5日につけたこれまでの最低となっていた0.315%を下回り過去最低を記録した。

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by nihonkokusai | 2015-05-06 09:46 | 債券市場 | Comments(0)

日銀審議委員から追加緩和の議案が出ない理由

 4月30日の日銀金融政策決定会合では、8対1で現在の金融政策を継続することを決定した。今回も反対したのは木内登英委員で、木内委員はマネタリーベースおよび長期国債保有残高が、年間約45兆円に相当するペースで増加するよう金融市場調節および資産買入れを行うなどの議案が提出されたが、これは反対多数で否決された。

 今回の日銀の金融政策決定会合では一部に追加緩和の思惑も出ていた。自民党の山本幸三衆院議員が、30日に控える日銀の金融政策決定会合に関して、「何もしないという話はちょっとあり得ない」と述べたと伝えられ、これが追加緩和観測のひとつの要因となっていた。

 昨年10月31日に日銀が決定した量的・質的緩和政策は市場にとってサプライズとなったが、それを事前に山本議員は求める発言をしていた。さらにこの際には、ある大手証券が追加緩和を予想をしており、そこが今回も追加緩和がありうるとの見方となっていた。

 昨年10月のサプライズを予見した人たちによる今回の追加緩和観測コメントは無視はできないが、山本議員の発言は日銀の動向を察知してのものではなかった可能性が高い。異次元緩和第二弾は密かに1か月前あたりから黒田総裁を中心に少人数で準備を進めていたとの観測もあり、その動きを知っていた可能性もゼロではないが、最近の日銀の守秘義務は徹底しているようにも思われ、事前に山本議員が知っていた可能性は低い。たまたまリフレ派の一部の追加緩和期待と黒田総裁の思惑の方向性が一致していた可能性が高いのではなかろうか。

 ただし、ここ何年かの展望レポートを発表し、その月だけ2回の会合が開かれる4月と10月の2回目の会合では、なぜか金融政策の変更が多かったことも、今回の追加緩和期待に繋がった可能性があった。2011年から2014年にかけて4月と10月の決定会合では、8回中4回、つまり50%の確率で追加緩和を決定していた。今回もという期待が出たとしてもおかしくはなかった。

2014年10月31日13時44分(異次元緩和パート2)、4月30日12時51分(現状維持)
2013年10月31日13時14分(現状維持)、4月26日13時35分(現状維持)
2012年10月30日14時46分(追加緩和)、4月27日12時46分(追加緩和)
2011年10月27日13時31分(追加緩和)、4月28日13時31分(現状維持)

 ところで追加緩和はなくても、追加緩和に近い効果を演出する可能性があるひとつの手段が存在していた。それはたとえば審議委員から木内委員のように独自案で追加緩和の議案提示をすることである。

 3月25日からはリフレ派を代表する原田委員が参加したことで、この原田委員が追加緩和の議案を提示すると、これは日銀の追加緩和のひとつの徴候として市場は捉えた可能性があった。ある意味、全員一致からこのような反対者を出すことで流れを作るということもひとつの政策手段となりうる。しかし、現在の黒田日銀ではこの手段を取ることは考えづらいのである。

 ちなみに木内委員の反対については、執行部(総裁・副総裁)の意向等を意識したものではなく、あくまでも異次元緩和の効果に対しての疑問による独自案と言う位置づけであり、前触れ的なものではない。

 それではなぜ市場に追加緩和を意識させるような審議委員の独自案が、現在の黒田体制では出しづらいのか。それは黒田総裁の金融緩和はサプライズを意識し、少人数で進めてきたと言われているためである。現在の日銀では、市場への根回しといった手法は少なくとも追加緩和では採りづらいと思われる。リフレ的な考え方に賛同する委員は、黒田総裁の意向を尊重しているとみられ、その政策に対して勝手に走るようなことは控えるのではなかろうか。黒田日銀となって、異次元緩和に異を唱えない限りは、総裁の意向が強く反映されている状況になっているのではなかろうか。
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by nihonkokusai | 2015-05-05 11:23 | 日銀 | Comments(0)

原油価格が戻れば物価目標は達成できるのか

 5月1日に発表された3月の全国消費者物価指数によると、日銀の物価目標となっている総合指数は前年比2.3%となり(消費増税の影響含む)、生鮮食品を除く総合は前年比プラス2.2%、食料及びエネルギーを除く総合はプラス2.1%となった。それぞれ前月比ではプラス0.4%の上昇となっている。消費増税の影響を除いた生鮮食品を除く総合は前年比プラス0.2%となり、2月のゼロ%から上昇した。

 全国消費者物価指数の生鮮食品を除く総合(以下、コアCPI)の前年比(消費増税の影響を除く)と原油先物(WTI)のグラフを見ていたたきたい。
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 2013年3月のマイナス0.5%から2014年4月にプラス1.5%まで上昇した。日銀の質的・量的緩和(異次元緩和)が決定されたのが2014年4月なので、緩和効果が即座に出たような格好となっていた。実際には、この間の原油先物は90ドルから100ドル近辺で高止まりしていたことで、円安の影響が大きく原油価格の高止まりがそれを支えた格好となっていた。

 しかし、コアCPIは2014年4月のプラス1.5%でピークアウトする。原油先物は6月あたりまで高止まりしていたが、電気代やガス代の上昇幅の縮小などで、コアCPIの前年比は徐々に縮小した。原油先物は8月あたりから大きく下落し、2015年1月に40ドル台まで下落し、40ドル近辺で底打ちした格好になった。コアCPIは2015年2月に前年比ゼロ%となり、ここがボトムとなっている。

 日銀によると、原油価格下落の影響が剥落するに伴って「物価安定の目標」である2%に向けて上昇率を高めていくと考えられる。2%程度に達する時期は、原油価格の動向によって左右されるが、現状程度の水準から緩やかに上昇していくとの前提にたてば、2016年度前半頃になると予想される、としている(4月30日の展望レポートより)。

 展望レポートの注釈には、原油価格(ドバイ)は、1バレル55ドルを出発点に、見通し期間の終盤にかけて 70ドル台前半に緩やかに上昇していくと想定している。その場合の消費者物価(除く生鮮食品)の前年比に対するエネルギー価格の寄与度は、2015年度で-0.7~-0.8%ポイント程度、2016年度で+0.1~+0.2%ポイント程度と試算されるとある。

 WTIは4月30日に59ドル台と60ドル近くまで上昇しており、昨年11月あたりの水準となる70ドル台も視野に入りつつある。このあたりは日銀の読み通りの動きとなっているが、果たして原油価格が70ドル台に戻れば、それで物価目標達成は見えてくるのであろうか。

 2008年7月にコアCPIは前年比プラス2%を超えていた。この際にはデフレ脱却とはされなかった。これは原油価格がWTIで2007年初めの50ドル台から2008年6月に130ドル台に急上昇した影響であったことが明白であったことによる。

 消費者物価指数は原油価格の影響を受けやすいことは、コアCPIとWTIのグラフを重ねることで確認できるが、その原油価格が2倍を超える上昇を持ってしてやっと前年比プラス2%が達成されていたことになる。

 日銀の想定通りに原油価格が70ドル台あたりに戻っても、コアCPIの前年比は1%に届くか届かないかあたりになると予想される。そこからあと原油価格要因以外で1%上昇させるとなれば、よほどのインパクトある物価上昇要因が必要となる。それが果たして予想物価の上昇や、賃金の上昇でカバー可能なのかどうか。まさに異次元緩和の威力がここからあらためて問われることになる。

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by nihonkokusai | 2015-05-02 08:52 | 日銀 | Comments(0)

超長期国債先物の改革

 大阪取引所は4月28日に超長期国債先物取引の取引活性化を図る観点から、商品性を見直すと発表した。超長期国債先物取引は昨年4月に取引を再開したものの売買高は低迷し、売買が1か月以上成立していない。流動性の向上が課題となっていたことで、売買高を増加させるべく改革を実施するようである。

 何故、超長期国債先物の売買高は増えなかったのか。このひとつの要因に、あまりに使い勝手の良い「長期」国債先物の存在がある。1985年10月に東証に上場した長期国債先物は、金融先物として日本で初めて上場した商品である。この上場に興味を持って、のちに債券ディーラーとなったのが私だが、それはさておき、この長期国債先物の上場は非常にタイムリーであった。

 1985年に銀行のフルディーリングが認可されたことに加えこの長期国債先物の上場もあり、さらにこの年のプラザ合意もあり、為替市場とともに債券市場もディーリング時代を迎えることになる。債券市場の動向が、売りも買いも可能な先物の動きで示されるようになり、そこに10年国債の指標銘柄を中心としたダイナミックな債券売買が始まった。

 その長期国債先物は売買高が中心限月に過度に集中するという、先物取引としてはやや異例ともいえる存在となった。それは期近・期先などの別だけでなく、債券先物としても、のちに上場した中期国債先物や超長期先物への分散もほとんど起きなかったのであることからも明らかであった。長期国債というよりも債券先物として長期国債先物の中心限月は、売買の厚みなどがあり、債券取引の一極集中型のベンチマークとなっていった。

 このように長期国債先物に過度に集中している売買を取り崩し、あらたに「超長期」国債先物をもうひとつの国債先物の柱にできるのか。今回、大阪取引所は2つの大きな変更を行う。ひとつが売買単位をこれまでの5銭から1銭にしたことである。長期国債先物の使い勝手の良さのひとつが1銭単位の売買であることも確かであり、とりあえずこれで長期国債先物と同じ土俵に上がる。

 もうひとつ大きな変更が、標準物の利率を6%から3%に引き下げたことである。1985年に上場した長期国債先物の標準物の利率はいまでも6%である。何度かその見直しも図られたが、その使い勝手の良さは維持されており、価格の連動性なども意識されて変更はされなかった。しかし、1985年当時と現在では国債の利回り水準は大きく異なる。超長期国債先物については価格の連動性はあまり意識しないで済むこともあり、より現状の利回りに近づく3%への引き下げは歓迎されよう。ちなみに債券先物で長期と超長期の標準物の利率が異なるものは海外では存在し、特に問題はないようである。

 もうひとつ、受渡適格銘柄の年限が現行の18年以上から19年3か月以上に変更されることで、チーペストがより20年に近づき、20年国債のヘッジがより容易となる。

 これにより超長期国債先物の取引が活況になるのかどうか。利率の引き下げの要因のひとつが、現在の超低位の利回りにあり、一時は6年債あたりまで利回りがマイナスとなっていた。つまり長期国債のチーペストの7年に接近していた。これはやや異常事態ではあったが、先物の利回りがゼロに接近していたのである。日銀の国債大量買入により、利回りが低下するとともに流動性も後退すると、より期間の長い国債の価格変動リスクが大きくなる。その意味で使い勝手を向上させた超長期国債先物へのニーズも出てくることもありうる。しかし、30年近い歴史を誇る長期国債先物の牙城を崩すのは容易ではない。超長期国債先物取引の商品性の見直しは2015年7月6日から、2015年12月限月取引以降の限月取引を主な対象として実施するそうである。

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by nihonkokusai | 2015-05-01 09:21 | 債券市場 | Comments(0)
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