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異次元緩和は正しかったのか

  国際決済銀行(BIS)は3月18日に「The costs of deflations: a historical perspective」というタイトルの調査報告書を公表した。このなかで、デフレと経済成長率の関連性は薄いとの見方を示している。

「The costs of deflations: a historical perspective」 https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503e.htm

 1870年から2013年までの約140年間のなかで38のケースの経済を調査した結果、デフレは全期間の約18%で発生していたが、経済成長率が大きく低下したのは1930年から1933年に米国で起こった大恐慌の時だけだったとの結論である。

 細かい内容についてはレポートを直接参照していただきたいが、この報告書では、デフレに対応して政策を運営する場合は、根底にある原因と政策の効果を理解することが不可欠だと指摘していた。デフレに関する分析はほかにもあり、この報告が全面的に正しいとは言えないかもしれないが、私はこの結果は重視すべきと思うが、最後の結論部分も重要である。

 4月2日に発表された3月の短観における企業の物価見通しは1年後は前年比+1.4%(前回+1.4%)、3年後は前年比+1.6%(前回+1.6%)、5年後は前年比+1.6%(前回+1.7%)とほぼ変わらずとなっていた。

 また、生活意識に関するアンケート調査では1年後の物価は上がるとの回答が前回から多少増加したが、大きな変化はなかった。

 日銀の岩田副総裁は以前はあれほどブレークイーブンレート(BEI)を使っておきながら、予想インフレ率を測る指標として、BEIには欠陥はあると認めることとなった。これに置き換えたのが、このような物価の調査データであるが、上記の調査データからみて、予想物価が日銀の思惑通り上昇しているとは結論づけられない。

 そもそも企業経営者には業種によっては製品や原材料価格動向には敏感ながらも、物価全体の予想については感覚的なものとならざるを得ない。まして一般庶民には、今後の物価を正確に予想することにはかなり無理がある。いや、専門家にすらその予想には無理があろう。これらを使って物価予想が上がった下がったとすることに何の意味があるのであろうか。

 日銀がマネタリーベースを急激に増加させれば、予想物価に働きかけ、実際の物価も目標値に向かって上昇するというのが、日銀の異次元緩和の根拠になっていた。その2013年4月の異次元緩和から約束の2年が経過する。マネタリーベースは倍になったが、消費者物価は前年比でゼロ近辺と2年前とほぼ変わらずとなっている。これを日銀はどのように説明するのであろうか。

 今年の日銀の入行式の黒田総裁の挨拶では、昨年あった一文が今年は削られていたそうである。その一文とは、社会人として「スケジュールを守る」ことは基本中の基本、との部分である。日銀は物価目標達成2年というスケジュールを守らなかったから削ったのかどうかはわからない。しかし、問題はスケジュールではなく、デフレの根底にある原因と金融政策の効果にどのような影響があるのかという大事な分析に問題があったのではなかろうか。

 理論と実践の両面で研さんを積んだ日銀は本来、そのあたりを良く知っているはずであるが、それが正論として言えない環境がいまの政府・日銀にあるのではないか。その政策が間違いであり、結果として大きな悪影響が出た際には誰がどのように責任を取るのか。新社会人たちもその様子はしっかり見ていると思う。

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by nihonkokusai | 2015-04-05 11:32 | 日銀 | Comments(1)

国債のリオープンでの発行方式の変更

 3月25日に財務省は「平成27年度の10年利付国債、20年利付国債、30年利付国債、40年利付国債及び物価連動国債のリオープン方式等」に関する発表を行った。

「平成27年度の10年利付国債、20年利付国債、30年利付国債、40年利付国債及び物価連動国債のリオープン方式等」
http://www.mof.go.jp/jgbs/topics/press_release/270325-03.htm

 国債のリオープン式の発行とは何か。国債は年度の予算に応じて発行額が決定される。2015年度の国債発行計画は予算案が閣議決定されたタイミングの1月14日に財務省が発表した。国債発行予定額のうち、入札等で市中に発行される分が、カレンダーベースの国債発行額となる。国債発行総額とカレンダーベースの発行額の違いについてはかなり複雑な面もあり、興味のある方は拙著などで確認していただきたいが、とにかく毎月の入札等で発行される分がカレンダーベースの国債発行額となる。

「カレンダーベース市中発行額」
http://www.mof.go.jp/jgbs/issuance_plan/fy2015/calendar150114.pdf

 期間2年の国債は毎月発行されるものの償還日は異なる。これに対して5年、10年、20年、30年、40年については償還日がまとめられている。5年、10年、20年、30年は四半期ごとの償還となっている。このうち5年債は市場実勢に基づいて同じ償還日でも違う利率の発行もありうるが、同じ償還日と利率であれば同一回号(銘柄)として発行される。これがリオープンつまり同じ銘柄の追加発行というかたちでの発行となる。これに対して10年債は条件付きでリオープンとなり、20年、30年は四半期ごとにひとつの銘柄として発行される形式になっている。

 10年債については長期国債先物の価格に影響を与えるチーペストと呼ばれる残存7年国債の厚みを事前に確保するために、同一の償還日のものは利率を統一して3つまとめてひとつの銘柄として発行するという目的があるとみられる。それとともに日銀による大量の国債買入による流動性の問題もあり、ひとつの回号の発行額を増やそうとすることが目的となる。

 今回の発表で大きく変わった点が10年国債にある。これまでは「クーポンが0.1%動く場合でも新銘柄とはせずリオープンとし、0.2%以上動いた場合は新銘柄にする」となっていたが、新方式では「入札日の市場実勢利回りと、償還日が同じ銘柄の表面利率との乖離がおおむね0.30%を超える場合には、新発債の発行とします」とある。つまり、同じ償還日となる10年国債については既発債の実勢利回りと利率の差が0.2%ではなく0.3%の乖離が生じない限りは同じ銘柄として発行されるというものである。4月2日の10年国債入札から適用され、今年度を通じた発行方式とするが、市場環境に大きく変化が生じた場合等には見直すとしている。

 20年債、30年債については実勢利回りの動向如何に関わらず、四半期ごとに同一銘柄で発行される。40年債については4、6、8、10月と来年2月発行分は8回債として、ひとつの銘柄で発行される。物価連動国債も年間1銘柄となるが、これらは市場環境等によってはリオープンとしないこともあり、その場合には入札1週間前に発行予定額等と合わせて発表するとしている。

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by nihonkokusai | 2015-04-03 09:38 | 国債 | Comments(0)

日銀短観と市場の反応

 4月1日に発表された日銀短観(3月調査)では、 ヘッドラインとして注目される大企業製造業DIがプラス12ポイントと、前回の2014年12月調査のプラス12ポイントからは横ばいとなった。大企業製造業DIの3か月先の予測はプラス10ポイントと2ポイントの悪化を示した。

 大企業非製造業はプラス19と2ポイントの改善となっていたが、3か月先の予測はプラス17とやはり悪化を示した。

 大企業全産業の2015年度の設備投資計画(含む土地投資額)は前年度比マイナス1.2%となり、全規模合計では前年度比5.0%のマイナスとなっていた。企業経営者は景気の先行きについてかなり慎重な見通しとなっているようである。

 大企業製造業DIは株式市場のトレンド変化を示すことがある。足元が予想を下回っただけでなく、先行きの悪化も意識されてか、1日の東京株式市場は下落し日経平均は一時19000円を割り込んだ。この株安を受けてドル円も下落し、債券先物は反対に買い戻されていた。

 2013年4月4日の量的・質的緩和政策の決定からまもなく2年が経過しようとしている。2014年10月の量的・質的緩和政策の拡大もあり、過剰流動性相場となり、株や債券が買われ、株高に絡んで円高調整が進行した。しかし、日銀の物価目標は達成できる見込みがなくなっているばかりか、企業の景況感も短観を見る限りかなり慎重になっている。

 日経平均は2万円手前で反落となった。2万円台に乗せるにはいったん調整をしておいてから再度チャレンジかとの見方もできるかもしれないが、日米欧の中央銀行の金融政策によって生み出された過剰な相場はいずれ修正を迎えることも予想される。

 実態経済と株価や金利が乖離すればするほど、いずれそれが修正されるときが来る。異常な状況に慣らされてしまうと異常さが感じられなくなる。新年度入りしたが、2015年度はそのあたりに注意を払う必要があるのかもしれない。

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by nihonkokusai | 2015-04-02 09:46 | 景気物価動向 | Comments(0)

日銀のテーパリング(国債買入縮小)が困難な理由

 先日、若手の市場関係者と話しをする機会があり、そのなかで日銀の国債買入のことを「輪番オペ」と呼んでいたことに少し驚いた。輪番オペとは、むかし、日銀が国債を市場からオペレーションとして買い入れる際に、いくつかのグループに分けて輪番制にしていたことに由来する。昔は財務省の資金運用部による国債買入や国債整理基金による国債買入もあったことで、それらと区別するために輪番オペと称していたのではないかと思われる。しかし、すでに日銀の国債買入は輪番制でもないにも関わらず、その言葉が若い市場関係者たちにも使われているのが驚きであった。妙な伝統が債券村では受け継がれているようである。

 この日銀の国債買入がスタートしたのが1967年1月であった。1966年1月に戦後初めての国債が発行されて1年後に日銀の国債買入はスタートしていた。その後、2001年の日銀による量的緩和以降、国債の買い入れは飛躍的に増額される。ただし、それは速水総裁時代の話で、福井総裁時代は国債の買い入れの増額はされていないという興味深い事実もあった。

 しかし、白川総裁時代には世界的な経済金融危機により、再び国債の毎月の買入額は増加していった。2010年10月には包括緩和策としてあらたな国債買入も決めた。ただし、このあたりまでの日銀の国債買入は中短期債が中心となっていた。日銀は2006年の量的緩和解除の際にバランスシートをすぐに縮小できたのは短期資産が中心であったためである。そして、国債買入も中短期債であれば償還が早いため、償還分の乗り換えをしなければバランスシートの縮小は比較的容易となる。しかし、黒田総裁の異次元緩和により、より長い期間の国債を大胆に買うことになってしまった結果、バランスシートの縮小は困難というか、かなりの期間を要することになってしまった。

 それ以前に1998年の運用部ショックが運用部の国債買入の縮小・停止がきっかけで起きたように、日銀によるテーパリングが仮にあったとしても、それによってかなりのショックが債券市場で起きる可能性がある。FRBもバーナンキ・ショックと呼ばれる米国債の下落等はあったが、日本国債の動揺はそんな比ではなかろう。だからこそ福井総裁は国債買入の増額は行わなかったのではないかと思われるし、白川総裁は買入を中短期主体にしていた。それが生ぬるい、だからデフレになってしまったという良くわからない理屈で実施されたのが長い期間の国債を大胆に買うという黒田日銀の異次元緩和である。それはつまり日銀によるテーパリングをより困難にさせてしまったと言えよう。

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by nihonkokusai | 2015-04-01 09:42 | 日銀 | Comments(0)
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