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10年国債入札が低調となった理由

 「日銀トレード」とは比較的最近生まれた言葉である。これは国債のプライマリー・ディーラーを中心とするいわゆる業者、それは主に証券会社や銀行となるが、入札で国債を大量に仕入れ、それを若干でもプレミアムを乗せて日銀に売却するという手法である。もちろん日銀はあくまで実勢価格で国債を買い入れているわけであり、この手法が成り立つのは国債の相場が右肩上がりでじりじりと上昇してきている場合に限る。

 もちろんこれは日銀の買入がなくても通用する。バブル期の株のように買えば上がるような相場であれば、買い回転が効く。国債市場では1987年の債券市場のバブル時、さらには2003年の6月あたりまでのVARショック前の国債市場もそうであった。前者は大手証券中心に、後者は大手銀行中心に仕掛けられていた。

 今回も一部大手証券や大手銀行を中心に右肩上がりの相場が仕掛けられていたとの観測もあるが、国債を入札で購入し、それをより高く日銀に売却して益を稼ぐという手法が通用していたことは確かであろう。それが結果として、1月20日の10年債利回りの0.195%、5年債利回りのマイナス化を生み出した。ところが、ここで債券相場がピークアウトしたことで、日銀トレードが通用しなくなってきた。入札で国債を抱えた業者が損失を発生させる可能性が出てきたことにより、いわゆる業者のリスク許容度が急速に低下し、その結果が2月3日や3月3日の10年国債の入札結果に現れていたのである。

 ただし、2月3日と3月3日では若干、様相が異なるというか条件が異なる面があった。2月3日の10年債入札は相場がピークアウトしたあとの日銀トレードが効かなくなったことを端的に示したが、3月3日の10年国債については国債の発行日も影響していた可能性がある。

 国債の償還月については毎月発行されている5年、10年、20年、30年の国債は年4回となっている。つまり3月、6月、9月、12月のそれぞれ20日が国債の償還日となっている。

 国債の発行日は通常は2営業日後となる。これは国債の受け渡し日がT+2、つまり売買約定日から起算して原則3営業日目の日に受渡し・決済を行うことに揃えているためである。2月3日の10年国債の発行日は2月5日であった。ところが償還月に入札された国債の発行日は原則20日となる。つまり3月3日入札の10年国債は、3月という償還月となっているため、発行日が3月5日ではなく3月20日となる。これは3月5日の30年国債についても同様である。

 国債利払期日前の3日間は振替停止期間に設定されている。今月で言えば17~19日が振替停止期間となる。これがあるため、3月償還の国債については13日の約定分から20日の受け渡しとなる。日銀が3月3日に入札された10年国債を買い入れるのは、20日の受け渡しが可能となる3月13日が最短となる。

 当然ながら発行されていないものは買えないため(WI等の取引は例外)、日銀の国債買入日は通常、国債取引の決済スケジュールに合わせて2営業日後に設定される。しかし、償還月の新発債については最短で今回でいえば13日というやや変則的なものとなる。つまり入札日の2日から13日という期間が空くため、その間の価格変動リスクに晒されることになる。

 相場が右肩上がりの状態、もしくは最悪でも同水準が維持されるのであれば、この程度の期間でも価格変動リスクは小さいとの認識となるかもしれない。しかし、右肩上がりの相場が終了し、右肩下がりなり、値動きの荒い相場となると業者には価格変動リスクがのしかかる。このため、3月3日の10年国債の入札も低調な結果となったとの見方もできるのである。

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by nihonkokusai | 2015-03-06 09:48 | 債券市場 | Comments(0)

宮尾日銀審議委員による国債買入の説明への疑問

 3月25日に任期を迎える日銀の宮尾龍蔵審議委員は4日に「金融政策運営の課題」と題する講演を行った。日銀がサイトにアップしたこの講演議事要旨の内容を見てみたい。

 この講演では、長期国債など大規模な資産買入れ政策の効果、金融政策のコミュニケーション、2%の物価安定目標へ向けた今後の道筋について、という3つの課題を取り上げていた。最初の「長期国債など大規模な資産買入れ政策の効果」については、昨日このコラムで取り上げたテーマでもある。

 「長期国債など大規模な資産買入れの影響をどう評価するかは、近年の非伝統的な金融政策に関する最も中心的な論点の1つである。理論面、実証面の研究が相応に進展してきているが、政策の効果やコスト、そもそもの是非をめぐって、論争が絶えない。」(宮尾審議委員の講演要旨より)

 いきなり、その効果は実証されていないかのようなコメントから来ているが、日米欧の資産買入れ措置について、共通する特徴は、大規模な買入を実施し、かつ買入の継続期間について「オープンエンド性」を持たせている点であるとしている。

「資産買入を継続する期間について、あらかじめ限定せず、政策目標にリンクすることで、目標達成に対する強い意志と決意を示している」

「緩和政策へ強力かつより長期にコミットすることで、民間部門の生産的なリスクテイクや「企業家精神」を促して、経済の供給面に好影響を及ぼす可能性がある」

「オープンエンドである結果・・・予想される緩和期間が長期化するため、緩和効果が強まり、その結果、目標達成時期が近づくという安定化メカニズムを内包している」 (以上、宮尾審議委員の講演要旨より)

 以上の効果に関する説明は、意思、決意、起業家精神等々、精神論にしか聞こえず、実際の影響を与えうる直接的な経路について何ら説明がされていない。ただし、その効果については、予想短期金利の部分に下押し圧力がかかる可能性(「シグナル効果」)に関しての説明もあった。

 流通市場から長期国債を買入れて、マネタリーベースとりわけ準備預金が長期的に拡大することは、どのような経済効果があるのか。これについては下記の説明である。

 「政府の長期負債(長期国債)が中央銀行の短期負債(準備預金)に置き換わる結果、政府と中央銀行から成る政策部門全体でみると利払い費用が減少し、少なくともその意味でシニョリッジ(通貨発行益)が発生する。ここで、政府の将来にわたる財政支出計画を一定とすると、シニョリッジが発生した分、政府の予算制約式において追加的な財政余地(fiscal space)が生み出される。その生み出された財政余地が、先々の財政支出の増加もしくは減税にまわれば(あるいは、そのように民間が予想すれば)、景気を刺激することができる」(以上、宮尾審議委員の講演要旨より)

 シニョリッジに関わる説明だが、これは年度ベースで5000億円台程度に過ぎす、利払い費用を含めた国債費の一部が軽減される程度であり、財政余地は限られよう。さらにそこで生み出された財政余地は、財政支出というよりも、国債残高の減少に向けられるべきものであり、それが数十年以上も続けば(そんなに異次元緩和を続けられるのかはさておき)、計算上はいずれ日銀の国債保有残高分ぐらいは補充できるかもしれない。だからといってこれで日銀保有の国債は政府のバランスシートが落とせるということではない(これは宮尾委員に向けた意見ではなく、その後任者などに向けた意見である)。また、中央銀行の短期負債(準備預金)をカバーしているのは我々の預貯金であることも忘れずに。

 どうやら日銀の大規模買入は国債保有規模が大きく多少金利は低いといえど、利子がそれなりに入るので、それを国庫に納入しての財政効果があるとの宮尾委員のご指摘だが、それで日銀の巨額の国債買入による経済効果の説明となるのであろうか。

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by nihonkokusai | 2015-03-05 09:03 | 日銀 | Comments(0)

日銀が国債を買えば物価が上がる仕組みに迫る

 昨日は日銀の国債買入に関わる日銀券の発行の仕組みについて解説したが、今回は日銀が国債を大量に買い入れるとなぜ物価が上がるのか、その謎に迫ってみたい。

 日銀の国債買入と日銀券の発行の仕組みについておさらいしたい。日銀が市中、すなわち銀行などから1兆円の国債を買う時に、日銀券を刷る輪転機は動かない。日銀のバランスシート上では日銀の資産として1兆円の国債が増加するが、反対側の負債も1兆円増加する。この場合は日銀にある民間銀行の当座預金に1兆円計上され、このままでは日銀券は発行されていない。民間銀行が日銀の当座預金から必要に応じて、自分の預金を引き出してはじめて日銀券は発行される。その日銀券も日銀のバランスシート上では負債として計上される。

 日銀が市場から大量に国債を買うということは、日銀のバランスシートの資産として国債が増加し、反対側の負債として主に民間銀行の当座預金がその分増加する。これによってどうやら物価が上がる・・・らしい。長期金利を含む金利の引き下げ効果は、すでにここまで金利が下がっているなかで限定的と思われるが、果たしてそれ以外にどのような効果が存在しているのか。

 日銀にある民間銀行の当座預金が増えると、どうして物価が上がるのか。ちなみに2001年から2006年のときの日銀の量的緩和時には、資産側には短い期間の国債など短期で運用される金融商品が大量に計上されていた。今回はここの期間が長めで量が多いだけの違いである。短いものを長くすると、より物価への期待が強まると言っている人もいるが、日銀のバランスシート上ではあまり意味をなさない。

 民間銀行側からみてみると、大事に抱えていた国債を日銀に売却してしまったことで、日銀の当座預金の残高が増える。昔ならば利子のつかない日銀の当座預金に置くよりも、少しでも運用益が出るようにほかの資産、たとえば外国債券や株式などに資金を振り向けるか、本業であるところの貸し出しに回す。ただし、貸し出しは借りてくれる人がいなければ増加できないという事情もある。民間銀行側の主な行動パターンとしては、他のリスク資産への移行が想定され、これがポートフォリオのリバランス効果となる・・・はずであった。ところがいまならば、日銀の当座預金の法定準備金を超える部分(超過準備)には0.1%という利子が、もれなく付いていくるのである。

 0.1%といっても、いまではたいへん貴重な利子である。日銀がせっせと国債を買ってくれるので国債の利回りは低下し、一時は5年国債の利回りもマイナスになっていた。5年国債など買うよりも日銀の当座預金に置くだけで、なんと0.1%の利子が付いてくるのである。ただし、日銀の当座預金に置くだけは運用にはならない、としている銀行もあるそうだが、それはさておき0.1%もつくならここに置いとくに限る。ノーリンク、そこそこリターン。

 0.1%という超過準備に付く利子は日銀の当座預金口座を持つ銀行への補助金ではないかとの議論もあるが、日銀としては当座預金に残してほしいという事情も存在する。なぜならば、日銀の現在の政策目標がこの当座預金残高を含めたマネタリーベースとなっているためである。

 それはさておき、本題に戻り、どうして日銀が国債を大量に買うと物価が上がるのか。ひとつはポートフォリオのリバランス効果があり、株高や円安要因となること。また、外為取引において、どういうわけか、どこの中央銀行が積極的に金融緩和をしているのかで、円やドル、ユーロなどの相対的な弱さを意識している面がある。つまり大胆な緩和という結果となる大量の国債買いを日銀が決めると、条件反射のように円を売ってくれる人が増えるとの期待もある。

 日銀のバランスシートが大きくなると予想物価が上昇すると言う人もいるようだが、予想物価の計り方も良くわからないところに、現実の物価と日銀のバランスシートの増減に相関関係は見当たらない。

 ただし、日銀が期間の長い国債を買うことで、財政ファイナンスをしているとアピールすると、物価と長期金利は一気に跳ね上がる期待、いやこの場合は懸念がある。まさかそれを期待しているわけではないと思うが、日銀が思い切った国債を買えば物価が上がるとのカラクリは日銀のバランスシート上からは、その理由はあまり見えてはこないのである。

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by nihonkokusai | 2015-03-04 09:42 | Comments(0)

日銀保有の国債を国のバランスシートから落とすとどうなる

 日銀の宮尾審議委員の後任となる原田泰早稲田大学教授は、次のような発言を朝日新聞のインタビューでしていた。

 「日銀は国債をコストをかけずにただで買っている。10兆円分の国債を購入して、仮に2割損してももうけは8兆円ある。日銀の利益は国庫に渡ってきた。国債の価格が下がっても、財務省が埋めればそれでいいだけだ」

 また、若田部昌澄早大教授は朝日新聞とのインタビューで次のように語っていた。

 「政府と一体と考えられる日銀が持っている国債260兆円は国のバランスシートから落とせる。」

 日銀は政府機関のひとつであり、日銀が保有している国債は政府債務としてカウントしなくても良いとの発言である。これが可能になってしまうと無税国家が完成してしまうため、現実にはそのようなことはできないが、この意味を別な側面からみてみたい。

 そもそも原田氏の発言には通貨発行益(シニョリッジ)をめぐる勘違いが存在する。たとえば財務省は1986年に天皇陛下御在位六十年記念硬貨を発行した。この10万円金貨は発行枚数が1000万枚と巨額であった。1枚あたり20グラムの金を使用していたが、当時のグラムあたりの金価格が2000円前後であり、金そのものの価値は額面の半分以下であり、それが政府への財源を潤した。ところが、これに対し日銀券については1万円の原価の約20円と額面1万円の差額9980円がシニョリッジとはならないのである。

 日銀券の発行は面白い仕組みとなっている。たとえば日銀が市中、すなわち銀行などから1兆円の国債を買うとする。このときに日銀券を刷る輪転機は動かない。日銀のバランスシート上では日銀の資産として1兆円の国債が増加するが、反対側の負債も1兆円増加する。この場合は日銀の当座預金に1兆円計上され、このままでは日銀券は発行されていない。銀行が日銀の当座預金から必要に応じて、自分の預金を引き出してはじめて日銀券は「発行」される仕組みになっている。その日銀券も日銀のバランスシート上では負債として計上されている。

 つまり日銀にとっては、通貨発行益として1万円の原価の約20円と額面1万円の差額9980円が計上されるわけではない。日銀のバランスシート上では、負債項目に発行日銀券と当座預金などがあり、それに対して資産項目に国債や現金(金融機関等の求めに応じて払い出されるための貨幣)、貸出金が存在する。発行日銀券は日銀にとっては負債であり、無利息・無期限の借用証書となる。このため買い入れた国債の利子分が日銀にとってのシニョリッジとなる。この日銀の毎期剰余金は法定準備金、配当を除いた額を国庫に納付することとなっている(日銀法第53条)。

 もし日銀が持っている国債260兆円を国のバランスシートから落とすとなれば、そのようなことが現実に可能なのかどうかはさておき、どうなるのか。日銀の資産側の260兆円が消えることになれば。それはつまり負債側の260兆円分の日銀の当座預金や発行日銀券の価値も同時に消滅することになる。その日銀券や当座預金を保有しているのは我々や銀行などであり、銀行が預けている日銀の当座預金の原資は我々の預貯金となれば、説明するまでもなく、何が起きるのかは明白であろう。

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by nihonkokusai | 2015-03-03 09:23 | 国債 | Comments(3)

FRBの忍耐強さ

 2月24日にFRBのイエレン議長は議会証言において、辛抱強く(can be patient)とのガイダンスを変更した場合は、その後の会合で利上げが議題に上ることになるとしたものの、それにより必ずしもその後の複数回のFOMCで利上げすると理解すべきでないと発言した。  

 12月17日のFOMC後に公表された声明文では、「金融政策の運営姿勢の正常化開始において辛抱強くいられる(can be patient)と判断する」との表現が加わった。このガイダンスはゼロ金利政策を「相当な期間(considerable time)維持することが適切になるだろうとした前回の声明と合致する」とし、市場が注目していた「相当な期間」との表現を残す格好となった。この「considerable time」を削除し、違う表現、たとえば2004年の利上げ前のFOMCの声明文にあった「patient」を持ってくるのではとの見方があった。

 2004年1月の声明文で「patient」を使った際には、5か月後に利上げを行っていた。たしかに「patient」の表現を持ってはきたが、この際には市場に配慮するためか「considerable time」との表現も残した。ただし、ガイダンスの中心は「patient」にあり、「considerable time」はサブ的な扱いであった。FOMC後の会見でイエレン議長は、我慢できるということは、FRBが今後2回の政策会合で利上げしない可能性が高いことを意味すると述べていた。

 1月27日、28日のFOMC後に発表された声明文では、 正常化まで「can be patient」との表現が維持された。ただし前回のFOMC声明文で、このガイダンスはゼロ金利政策を「相当な期間(considerable time)維持することが適切になるだろうとした前回の声明と合致する」というかたちで残されていた「considerable time」の部分は削除された。

 議長会見の解釈があてはまるのであれば、辛抱強く(can be patient)とのガイダンスを変更した場合には、その後の2回の会合では利上げはしないとの解釈となる。つまり、3月のFOMCで辛抱強くとのガイダンスが変更されると、早くて7月のFOMCとなるが、7月は議長会見がないため、9月の可能性が高くなる、と市場では早くて9月との観測が強まった。

 果たしてそこまで辛抱強く待てるのか。個人的には6月にも正常化を決定すると見ていたが、予想以上に慎重なスタンスのように見えるが、少なくとも今回のイエレン議長の発言からは、3月のFOMCで辛抱強く(can be patient)とのガイダンスを外すであろうことを示唆したとも受け取れる。そのあとは経済データ次第ながら、毎回のFOMCで利上げについて協議することになる。その意味では6月のFOMCでの利上げの可能性もまったくないわけではない。

 辛抱強く(can be patient)とのガイダンスを外すことで、利上げに向けた準備は整い、あとはどのタイミングで決断するかということになり、それを長らく引き延ばすことはあまり得策ではない。春に方向を示し、もしくはその前に決定したほうが、市場も不安定要因が早めに解消されることで、むしろ好感するのではなかろうか。もちろん3月のFOMCで辛抱強く(can be patient)とのガイダンスを外すかどうかも不透明ではある。少なくとも、ガイダンスを外したらあまり待たせずに実行に移すほうが良いのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2015-03-02 11:26 | 中央銀行 | Comments(0)

物価目標達成困難な日銀と国債買入の行方

 総務省が2月27日に発表した1月の全国の消費者物価指数は、日銀が物価目標としている総合が前年同月比プラス2.4%、最も注目されている指数である生鮮食品を除く総合、いわゆるコア指数が前年同月比プラス2.2%となった。そして食料(酒類を除く)及びエネルギーを除く総合指数、いわゆるコアコア指数は同プラス2.1%となった。

 1月のコア指数から日銀が試算する消費増税の影響分を除くと前年同月比の上昇率はプラス0.2%程度となる。

 内容をみると原油価格の下落を受けてガソリンや灯油が大幅下落となり、テレビや宿泊料、外国パック旅行も前年比での上昇率が縮小した。ただし、電気代は上昇し12月に比べてプラス幅が拡大している。

 先行指標となる2月の東京都区部コアCPIは前年比2.2%の上昇となっていたが、全国の指数のほうがガソリンの占める比重が東京都区部より大きく、2月の全国コアCPIは1月よりも前年比のプラスが縮小すると予想され、ゼロ%近くになる可能性がある。また、4月からは電気料金の引き下げもあり、いずれ全国コアCPIは前年比でマイナスとなる可能性も出てきている。

 FRBのイエレン議長はインフレ率の低下は原油価格の下落の影響で一時的なものと発言しており、日銀も同様のスタンスながら、1月はエネルギーを除く総合指数、いわゆるコアコアも消費増税の影響を除くとぎりぎりのプラスとなっている。

 測定が難しい予想物価がどうなっているのかはさておき、実際の日銀が目標としている消費者物価指数は異次元緩和がスタートした2013年4月から2年程度で2%どころか、マイナスになる可能性が強まりつつある。4月からは消費増税の影響分もなくなり、昨年4月に便乗値上げがあったとすればその分も剥落することになる。

 原油価格の下落は日本経済にプラスとの認識も強まったことで、日銀が2年で物価目標を達成できないかといって追加緩和を求める声は、少なくとも国内からはあまり聞こえてこなくなった。物価目標は引き下げるなり、時期を大きく先延ばししても良いとの声も、日銀の異次元緩和を先導したとされるリフレ派からも聞こえるようになってきた。

 ただし、いつまでも目標が達せられない限り、いまの異次元緩和は続けざるを得ない。そうなると国債の市場機能を低下させている日銀の巨額の国債買入は半永久的に続けられることになりかねない。

 富国生命保険の米山好映社長はロイターとのインタビューで「国債市場の流動性がほとんどなくなっており、仮に長期金利が2%を超えていても、そういうものは持つべきでない、危ないというのがわれわれの運用哲学」と述べたそうである。これに同意する市場関係者も多いのではなかろうか。国債の買い手がいずれ日銀しかなくなるような時が来たときには国債市場は完全な機能不全に陥りかねない。これは危機的な状況であることを認識すべきであろう。

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by nihonkokusai | 2015-03-01 15:10 | 日銀 | Comments(0)
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