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不可解な円安・株高の理由

 9月2日の東京市場の動きはやや不可解なものとなっていた。ここにきてじりじりと円安の動きが強まりつつあり、この円安とともに株高となる可能性はあったが、ドル円は104円台後半に、日経平均先物は15700円台まで上昇してくることは予想できなかった。その流れは継続し、3日にドル円は105円台、ユーロ円は138円台に乗せ、日経平均先物は15800円台に乗せてきた。

 2日の昼過ぎに円安・株高が仕掛けられていたタイミングで、債券先物も売られた。債券先物は出来高も伴っていたことで、株や為替と同じところが仕掛けていた可能性はあったが、結果として下げ幅は限定的となり、146円20銭台から146円06銭までとなった。ちなみにこのタイミングでの仕掛けは、7月の毎月勤労統計調査(速報値)で給与総額が17年半ぶりの高い伸びとなったこともきっかけとなったのではないかとの指摘もあった。

 今回の動きはこれまでのポジションの巻き戻しもあったかもしれないが、円と日本株に関しては2012年11月と同様にあらためて新規のポジションを組んだ可能性がある。今回の仕掛け人としては、アベノミクス相場を主導したマクロ系ヘッジファンドやCTA(商品投資顧問業者)など海外短期筋との見方が有力との指摘があった。

 注意すべきはこの日の海外市場の動きであり、欧米の株式市場はあまり動きを見せないなかにあり、米債とともにユーロ圏の国債、さらには英国債は大きく値を下げていた。注目されている4日のECB理事会を前にしての利益確定売りが入った格好となった。確かに市場ではECBの量的緩和政策導入に対しての期待感がやや先走っていた。現実には量的緩和のハードルはかなり高い。このあたりを意識しての動きともいえるが、もし仕掛けているのが同じところであったとすれば、こちらでひと稼ぎしたので、ターゲットを再び日本に移してきたとの見方もできなくはない。このあたり、金や原油の先物が大きく下落していることからも、これらでは何かしらのポジションの調整が入っていた可能性がある。

 ヘッジファンドなどが新たなアベノミクス相場を意識しているとするならば、何を期待しているのであろうか。

 3日、4日はイングランド銀行のMPCとともに日銀の金融政策決定会合が開催される。イングランド銀行については今回は金融政策は現状維持となりそうだが、早ければ年内の利上げの可能性がある。すぐには公表されないが前回2票あった利上げ票が変化するかどうかも注意する必要がある。また、スコットランドの独立の動きによる影響なども意識しておく必要もある。

 日銀についても現状維持が予想され、特に追加緩和期待が盛り上がっているわけではない。ただし、ここにきての経済指標などから7~9月期の景気回復の度合いが鈍く、日銀の描くシナリオが崩れ、追加緩和に追い込まれるとの見方も一部にあることは確かである。しかし、日銀が急にその姿勢を変えることも考えづらいことで、これがヘッジファンドなどの仕掛けを呼ぶ要因であることは考えにくい。

 このタイミングで日本で仕掛けてきたとなれば、内閣改造と自民党役員人事に絡んだ動きとみることもできそうである。2日の円売り株買いのきっかけも、公的年金の運用改革に前向きな塩崎恭久政調会長代理が厚生労働相で入閣と報じられたこと、との指摘もあった。しかし、これだけで仕掛けを行うことも考えづらい。実際に塩崎氏が厚労相で入閣するかどうかは限られた人間にしか知らされていなかったはずである。

 新内閣があらたな成長戦略をとり、特に安倍政権は円安をきっかけとした株高を大いに歓迎していたこともあり、今回も何らかの株価上昇戦略を講じる可能性はある。その手段としてGPIFなどの活用も意識され、まさにアベノミクス相場の二番煎じを狙った動きが出た可能性はある。ドル円や日経平均先物のチャートからも、ここで買い仕掛けを入れると流れが変わる格好にあり、テクニカルな面からもなかなかうまい仕掛けであった。

 この仕掛けに持続性があるかどうかは疑問が残る。2012年11月のアベノミクスと呼ばれた円安政策は、それまでの急激な円高の反動を引き起こしたにすぎず、今回、円買いや株のショートがたまっているわけではない。燃料がなければその動きは一過性のものにすぎなくなる。それでも何故、このタイミングで仕掛けてきたのか。

 今週はカナダ、英国、日本、そしてユーロ圏の中央銀行の金融政策を決める会合が開催され、特にECBの動向に注目が集まり、いったんそれに向けたポジション作りがなされ、それをいったん閉じて、あらたな資金先として内閣改造を行っている日本に一時的に向けられたとの解釈はできまいか。となれば、今回の動きはかなり短期的なものとなる可能性もある。それとも日本で何かしらサプライズがあるとみているのであろうか。

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by nihonkokusai | 2014-09-04 09:38 | アベノミクス | Comments(0)

10年国債の利率が0.5%と過去最低に並ぶ

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 2014年9月2日の10年利付国債入札において、利率が0.5%となり過去最低に並んだ。前回の0.5%クーポンの10年国債は2003年6月に入札された250回だけであった。この時の10年国債の利率の変遷を見てみると、2003年1月、2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月がそれぞれ、0.9%、0.8%、0.8%、0.7%、0.6%、0.5%、0.9%、1.0%、1.6%、1.4%となっていた。当時は実勢利回りに近い利率が毎月設定しなおされていたことで、この利率の変遷は当時の利回りの変動を物語っている。

 2003年6月あたりからいったい何が起きたのか。VARショックとも呼ばれているが、国債のプチバブルとその崩壊が起きていたのである。それをもう一度振り返ってみたい。

 2003年3月20日、速水優総裁の任期満了に伴い福井俊彦氏が日銀総裁に就任した。就任直後の25日に臨時の金融政策決定会合が開催され、金融政策は全員一致で現状維持としたが、決定会合のあと通常の政策委員会を開催し、銀行保有株買取枠を2兆円から3兆円に拡大した。

 4月30日の決定会合では当座預金残高の目標値を、17~22兆円程度から22~27兆円程度に引き上げ、5月20日の決定会合では27~30兆円程度に引き上げたのである。このように福井総裁に代わってから、日銀の当座預金残高目標の引き上げは数度にわたって行われ、この積極的な緩和姿勢を市場は好感した。

 2003年5月のりそな銀行に対する資本注入によって、大手銀行は潰さないといった意識が強まり、その結果、株式市場では銀行株などが買われ、海外投資家の買いなどにより、日経平均株価は2003年4月の7607.88円がバブル崩壊後の安値となり底打ちした。米国や中国などの経済成長などを背景に、日本の景気も徐々に回復し始め、その後上昇基調を強めた。

 6月までは債券相場は1日あたりの値幅も限られながらも、じりじりと高値を更新し続けていた。11日に30年債が0.960%、20年債0.745%、そして10年債0.430%とそれぞれ過去最低利回りを記録した。この相場上昇過程において、目立ったのがメガバンクの一角や地銀を含めた銀行主体の債券買いであった。銀行などがポジションのリスク管理に使っているバリュー・アット・リスク(VAR)の仕組み上、変動値幅が少ないことでそのリスク許容度がかなり広がりをみせていた。株価の低迷にともなって債券での収益拡大の狙いもあり、必要以上にポジションを積み上げ、異常なほどの超低金利を演出した。

 しかし、これもいわゆる債券バブルとなり、6月17日に日経平均が9000円台を回復し、この日実施された20年国債の利率が1%割れのクーポンとなり、大手投資家などが超長期国債の購入を手控えたことをきっかけにして、債券相場が急落したのである。

 今回、10年国債の利率がVARショックと呼ばれる国債急落前夜の水準に低下したから、これで再び国債の急落が起きるというわけでもない。当時と現在では金利低下の背景にも違いがある。今回は海外要因もあるものの、日銀の量的・質的緩和が国債市場に大きな影響を与えていることは確かである。2003年当時は銀行が相場を仕掛けていた側面があり、反落する要因が存在していた。今回は日銀が主な買い手になっている。だから急落はないというわけでもない。仮にもしこの状況下で国債急落があるとすれば、それは国債に対する信任が揺るぐことになりかねず、2006年のVARショックとは比べものにならない大きなものとなりうる。

 現在の10年債の利率の決定方式は2003年当時と少し変わってきており、償還日が同じ場合には実勢利回りが0.2%以上動いた場合に新銘柄になる。このため、実勢利回りが0.3%か0.7%あたりになるまでは、0.5%のままとなる。ただし、12月に発行される10年債は償還日が異なるため、そのときの実勢利回りに近い利率となる。

 果たして今回の利率0.5%よりも低い利率の10年国債が発行されることがあるのか。それとも2003年6月の記録が破られることはないのか。いずれにしてもこの0.5%という水準はかなり異常なものであるとの認識は持っていたほうが良いことも確かである。

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by nihonkokusai | 2014-09-03 09:39 | 債券市場 | Comments(0)

銀行の起源は両替商、今は国債に両替中

 今週は9月3日、4日に日銀の金融政策決定会合、やはり3日、4日にイングランド銀行の金融政策委員会(MPC)、4日にECB政策委員会の開催が予定されている。特に4日のECB政策理事会の行方が注目され、追加緩和観測も出ている。このため、ユーロ圏の国債は買われ、ドイツやフランス、ベルギー、オランダ、さらにはアイルランド、ポルトガル、スペイン、イタリアの10年債利回りは過去最低を更新した。

 このように中央銀行の動向が市場に大きな影響を与えているが、その中央銀行は銀行の銀行という役割を担っている。さらにここにきて欧州の国債を買っているのも銀行と言われている。大きな金融ショックの影響で銀行が国債を買わざるを得なくなり、デフレも進行するというのは我が国もいつか来た道でもあった。そもそも銀行とは何か。今回はその起源を世界史と日本史から探ってみたい。

 英語の「Bank」の語源は、欧州圏の貨幣供給が増加し交易が活発化する中、当時の世界の貿易、文化の中心地であった北イタリアにあったとされる。この地の両替商が両替のために使用したイタリア語「BANCO」(長机、記帳台)に由来するとされている。

 ローマ・カトリック教会と連携した北イタリア商人は絹や香辛料貿易を活発に行っていた。十字軍に財政的な支援を行なった見返りに、十字軍の支配下に組み込まれた地中海東部全域における特権を得ていたのである。この遠隔地間の交易のための開発されたのが「為替手形」であった。このようにあらたな信用供与手法が構築され、12世紀から14世紀にかけての北イタリアに「銀行の起源」生まれた。

 12世紀のジェノバにはバンゲリウスという言葉が両替商を意味し、この両替商は預金を受け入れ、地元の事業主に貸付を行なっていた。また、13世紀のベネチアでは、バンコ・ディ・スクリッタと呼ばれる直訳すれば「書く銀行」、つまり帳簿上で決済を行なう振替銀行も誕生していた。

 為替手形の開発などによって銀行業を介在とした財の生産、そして交易によって中世の西欧経済が発達した。ヨーロッパ各地の物産が交換され、また国内外の負債が決済される場でもあった国際定期市が、交易商人兼銀行家が特に活躍する場になった。そしてイタリア人は商人から銀行家へと転職し、その代中にはルネサンス期を代表する銀行家・政治家となったメディチ家があったのである。

 江戸時代の三貨制度により金・銀・銭という3種類の貨幣が支払手段として利用され、両替商はこの金銀銭貨の交換ニーズを背景として登場した。両替とは「両」つまり主に東日本で使われた計数貨幣である「金」を、西日本で使われていた秤量貨幣である「銀」、もしくは小額の計数貨幣である「銭」と替えるという言葉からきている。

 さらに大坂の銀と江戸の金の交換で「相場」が生じ、時期などにより相場が変化する変動相場となっていたことで、手数料を取って両替をするという仕事が生まれた。これが鴻池や三井、住友を代表とする両替商である。

 両替のためには基準になる相場を決めなければならず、両替屋の大手が集まりその日の経済動向を読みながら相場を立てていた。この相場は大きな資金を動かす政府である幕府にも報告された。

 天下の台所と呼ばれた大坂では、全国各地の諸産物が集まり売買されていた。取引の多くは通帳などに基づき信用で売買された後に、商品ごとに定められた期日に代金が支払われた。この決済手段に使われたのが、銀目手形と呼ばれた手形である。このように大坂の商人は、可能な限り現金銀の取り交わしを避け、現金銀を両替商に預け入れ、手形によって決済するといった慣習が出来上がる。

 両替商はこの銀目手形(決済手段として利用された手形)の引き受け・決済や資金融通を通じ、大坂で発展した。さらに両替商は業務を広げ、商人や大名、そして幕府などを取引相手に、預金の受け入れ、手形の発行や決済、加えて、貸し付けや為替取引など各種の金融業務を広く営むようになる。このように両替商は現在の銀行業務に近い金融機関としての役割を担っていた。特に手形の決済制度などは、同時期の欧州など諸外国の金融システムに比べても、かなり発達したものとなっていた。この信用制度の確立により、さらに大坂での商業活動が活発化したのである。

 このように現在の銀行の起源は洋の東西を問わず両替商にある。そして現在の両替商は貸出等も行っているが、手元の資金の多くを国債という金融商品に交換している。さらに銀行の銀行である中央銀行も日銀を筆頭に国債を大量に購入している。国債は安全資産とされる金融商品ではあるが、ひとつの金融商品が銀行のなかに大きな位置を占めている状況は何を意味し、そこにはどのようなリスクが関わっているのか。あらためて考えてみる必要もありそうである。

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by nihonkokusai | 2014-09-02 09:35 | 金融の歴史 | Comments(0)

秋以降のCPIに注目

 8月29日に発表された7月の全国消費者物価指数(除く生鮮食料品)は前年同月比でプラス3.3%となった。日銀は消費増税がフル転嫁されればコアCPIの前年比は2.0ポイント押し上げると試算していることから、消費増税の影響を除くとプラス1.3%となる。

 日銀は2013年4月に、コアCPIの前年比上昇率2%の「物価安定の目標」を、2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現するため「量的・質的金融緩和」を導入した。コアCPIはこの異次元緩和を意識したかのように、2013年4月のマイナス0.4%から5月にはゼロとなり、その後順調に上昇し続け、2014年4月にプラス1.5%となったことでピークアウトした。消費増税の影響を除くと5月がプラス1.4%、6月と7月がプラス1.3%となっていた。

 黒田日銀総裁は8月1日の講演において、(消費者物価の)先行きについては、景気回復に伴って需給ギャップが改善する一方、エネルギーを中心とした輸入物価の押し上げ効果が減衰していくことから、消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は、暫くの間、1%台前半で推移するとみているとしている。

 7月のコアCPIは、エネルギーにより総合の上昇幅が縮小したものの、生鮮食品を除く食料や自動車保険料(任意)による拡大でカバーされた格好となった。8月の先行指標となる東京都区部の8月中旬速報はコア指数の前年比は前月と変わらずとなっており、これらは黒田総裁の見方を裏付けるものとなっていた。少なくとも夏場に1%を割り込むことはなさそうである。

 問題となるのは夏場以降となる。黒田総裁によれば、「その後は、本年度後半から再び上昇傾向をたどり、2016年度までの見通し期間の中盤頃、すなわち15年度を中心とする期間に、2%程度に達する可能性が高い」と予想している。

 日銀の消費者物価の予想に関してはかなり精度が高いとされているが、その正確性はあくまで3か月程度先あたりまでの予想であり、その後不確定要因が入り込むと予想が違ってくる可能性がある。

 地政学的リスクによる影響、特にエネルギー価格などの変動による影響なども想定されるが、これは予想ができるものではない。これよりもむしろ、消費増税後の景気の見通しが日銀の想定通りになるのかどうかによって、物価の動向にも影響が出ることが予想される。

 消費増税による4~6月期GDPの大幅な落ち込みは、やや予想を上回るものではあったが、1~3月期の反動も大きいことである程度、想定されていたものであった。問題は7~9月期の回復の度合いである。

 29日に発表された7月の鉱工業生産指数速報は前月比0.2%上昇となり、2か月ぶりに上昇したものの、前月比1.0%あたりの予想を下回っていた。生産予測指数は8月が前月比プラス1.3%、9月がプラス3.5%の上昇となっていた。

 ここにきて気になるのが、欧州を中心とした長期金利の低下である。この背景にはウクライナや中東などの地政学的リスクとともに、欧州を主体としての物価の低迷にある。日本はアベノミクスによる急激な円高調整により、結果として物価には上昇圧力が加わった。ここからさらに一段と上昇するためには、さらなる景気回復も必要となろう、海外の長期金利の動きを見る限り、海外の景気動向が不透明となってきている。たとえECBが追加緩和を行ったとしても、それですぐに景気が回復し物価が上がることも予想しづらい。

 このように秋以降の物価の動向は不透明ながら、異次元緩和以降の日銀の強気の予想はほぼ的中している。となれば日銀の予想が正しかったとなる確率も高いように思われる。それでもその予想が外れるリスクも意識しておく必要もあろう。ただし、来年4月にむけて、たとえ2%の目標に達する見込みが立たなくても、CPIの大きな落ち込みでもない限りは、日銀が追加緩和に追い込まれるリスクはいまのところ低いと思われる。

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by nihonkokusai | 2014-09-01 09:50 | 景気物価動向 | Comments(0)
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