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ECBの量的緩和とマイナス金利は両立可能か

 日本と他の国では短期金融市場は、似ては居るが異なものである。中央銀行には準備預金制度と呼ばれるシステムが存在する。金融機関は、受入れている預金等の一定比率(預金準備率、法定準備率、準備率)以上の金額を、無利子で日銀に預入れることを義務づけられている。これを準備預金制度といい、これには日銀の当座預金が使われている。

 金融機関は預金者保護の立場から常に一定の余裕金を保有し、顧客からの預金引出しに備える必要がある。こうした余裕金のことを準備預金と呼んでいる。金融機関が日銀に預入れなければいけない最低金額を法定準備預金額あるいは所要準備額と言う。

 準備預金制度の対象となる金融機関が、法定準備預金額を超えて日銀に預けている当座預金または準備預り金を超過準備と言う。現在、この超過準備に対して日銀は0.1%という利息をつけている。これが超過準備への付利と呼ばれる。

 日本の民間金融機関が日々の資金のやり繰りを行う場として使われている場の代表として無担保コール市場がある。そのなかでも翌日物の無担保コールがよく利用されることで、この金利が日銀の政策金利となっている。

 これに対してECBが関与している準備預金制度や短期金融市場は日本とやや異なっている。ECBも準備預金制度を使っており、ユーロ圏の金融機関は中央銀行の当座預金に所用準備額を積むことが義務付けられている。ECBはこの準備預金のうち、「所用準備額に相当する分」については一定のレートを「付利している」。しかし、ECBでは「超過準備」については「付利を行なっていない」。日銀は所用準備額には付利はしていないが、超過準備に付利を行っており、ECBとは正反対となっている。

 ユーロ圏で民間金融機関が資金の置き場として、ECBの翌日物預金となる預金ファシリティを利用している。ユーロ圏の金融機関にとって、所用準備額を超える資金については、付利がない超過準備として中央銀行の当座預金に預けておくより、利子が付く預金ファシリティを利用することになる(これはあくまで預金ファシリティ金利がプラスという前提)。

 この預金ファシリティの金利が政策金利の下限となっており、6月2日現在、ここはゼロ%となっている。6月5日のECBの政策理事会でこの預金ファシリティの金利部分がマイナスになるのではとの観測が強まっている。これがマイナス金利と呼ばれる所以である。

 2009年7月にスウェーデンの中央銀行であるリクスバンクは世界で初めてマイナス金利政策を実施した際も、預金ファシリティ金利がマイナス0.25%となった。ただし、リクスバンクもECBと同様に当座預金には付利を行っていなかったため、預金ファシリティから当座預金の超過準備に資金が流れたとされる。

 つまり6月5日のECB政策理事会で預金ファシリティ金利をマイナスにしても、超過準備に関する付利についての変更や超過準備の制限等が加えられるようなことがなければ、その資金は当座預金の超過準備に流れる可能性がある。ECBが以前に預金ファシリティ金利をゼロに引き下げた際にも、預金ファシリティ残高が急減する一方で当座預金が急増していた。

 このため、もし超過準備に何かしらの変更が加えられなければ、量的緩和策としてECBが国債などを買い入れても資金は中央銀行の当座預金に残る可能性がある。それではそもそもマイナス金利に何の意味があるのかという議論も出よう。そこは期待や気合いでマジックとしか言いようはないが(アナウンスメント効果とも呼ばれる)、金融緩和の意味等はさておき、技術的に量的緩和の可能性は残るとなれば、そこもひとつの隠し球ともなりうる。

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by nihonkokusai | 2014-06-04 08:54 | 中央銀行 | Comments(0)

ECBの追加緩和策の内容と影響予想

 6月5日のECB政策理事会に注目が集まっている。ECBによる追加緩和期待により、ベルギーやスペインの長期金利は過去最低水準に低下し、ドイツや英国、さらには米国の長期金利まで大きく低下した。米長期金利は29日に一時2.4%まで低下したが、特に国内で金利低下を促すような材料はなく、ECBの追加緩和観測が米国の長期金利の低下も促したと言える。

 問題となるのはECBの追加緩和の有無よりもその内容になる。これだけ市場に追加緩和を織り込ませている以上は、何もなしという選択肢は考えづらい。ドラギ総裁は為替の動向に注意を払っているようだが、ゼロ回答ではそれをきっかけにユーロ高を招く恐れがある。

 想定される追加緩和策としては、小幅利下げとともに流動性供給など複数の措置を組み合わせた政策パッケージを打ち出す可能性がある。これについては28日にECBのメルシュ専務理事も言及していた。

 利下げについては主要政策金利であるリファイナンス金利が0.25%と実質ゼロ金利に近い水準にあるが、ここをマイナスにすることはない。現在の中央銀行の多くは、コリドーとよばれる政策金利の上限と下限を設けており、マイナスとなるのは下限金利の部分となる。日銀で言えば基準貸し出し金利(ロンバート・レート)が上限金利だが、下限金利は超過準備の付利でありこの部分である。

 ECBの上限金利の限界貸出金利は0.75%、政策金利であるリファイナンス金利が0.25%、下限金利の中銀預金金利(預金ファシリティ金利)は0.00%である。主要政策金利のリファイナンス金利を0.1%か0.15%程度引き下げるとなれば、預金ファシリティ金利も同じ幅で下げられるとマイナスとなる。これがマイナス金利と呼ばれるものとなる。

 実は過去にも同様のマイナス金利が存在している。2009年7月にスウェーデンの中央銀行であるリクスバンクは世界で初めてマイナス金利政策を実施した。これは政策金利を0.25%に引き下げた際、政策金利から0.5%上乗せしてロンバート貸出金利、0.5%差し引いて預金ファシリティ金利を機械的に設定していたため、預金ファシリティ金利がマイナス0.25%となってしまったのである。2012年7月にデンマーク中銀ではECBの利下げに合わせて、主要政策金利である貸出金利を0.25%引き下げ0.20%にし、譲渡性預金金利を0.05%からマイナス0.20%に引き下げている。

 預金ファシリティ金利のマイナスであれば、このように過去に欧州に実例もあり、民間銀行への影響も限定的と思われる。ただし、実質的な利下げ幅は限定的であり、マイナス金利を強調したとしても、あくまでコリドーの下限が技術的にマイナスになってしまったとの捉え方をされる可能性はある。もちろん利下げをするという行為そのものに市場は反応するかもしれないが、すでに織り込まれている以上、実質的な効果は限られる。そのため他の政策を含めてのパッケージを準備しているとみられる。

 仮に量的緩和政策というか資産買入を行うにしても、日米に比べて国債市場がさほど大きくはないこともあり、日銀のように規模で勝負というわけにもいかない。日本の債券市場のように流動性に影響を与える可能性もある。他の資産の買入についても国債に比べて規模は小さい。それでもユーロ域内の長期金利の低下を促す目的による国債買入の可能性もゼロではないが、すでにイタリアなどは過去最低水準まで長期金利が低下しているなかにあり、効果は限られよう。ただし、日銀が主張しているような名目金利を押さえ込んで実質金利をマイナス化させる、などの目的での国債買入も否定はできない。

 パッケージに含まれるものとしてはLTRO(期間3年の長期リファイナンス・オペ)の再導入などの可能性がある。ユーロ圏の信用不安の後退に一定の効果があったとされるLTROだっただけに、それなりに市場にインパクトを与える可能性はある。しかし、これも金融危機真っ直中ではない現在、効果のほどは以前のものと比べると限定的と言えよう。

 いずれにせよドラギ総裁は、追加緩和、マイナス金利、天下の宝刀のLTROの再導入などを強調して、ユーロ安に働きかけようとすると思われる。しかし、市場のポジションがすでにユーロ売りや長期金利の低下という形で動いてしまっている以上、2012年11月のアベノミクスのような効果はそれほど期待できないと思われる。しかし、奥の手のマジックが隠されているとすれば話は別である。

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by nihonkokusai | 2014-06-03 09:37 | 中央銀行 | Comments(3)

見えてきたのか日銀の物価目標、コアCPIは1.5%に

 5月30日に発表された4月の全国消費者物価指数は、コア指数が前年同月比プラス3.2%となった。上昇は11か月連続となり、3.2%という上昇幅は1991年2月以来、23年2か月ぶりの大きさとなる。

 参考までに1991年2月末の日本の長期金利は6.4%近辺にあり、日経平均は26000円台、ドル円は132円台となっていた。現在はそれぞれ、0.6%近辺、14000円台、101円台にいる。

 4月の消費増税による影響について日銀はCPIを1.7%押し上げるとしている。つまり3.2%からその押し上げ分を除くと、プラス1.5%となる。3月のコアCPIがプラス1.3%となっていたことから、ここから0.2%程度上昇したことになる。ちなみに5月について日銀は消費増税がCPIを2.0%押し上げるとしている。5月の東京都区部のコアCPIは2.8%の上昇となった。

 4月のコアCPIの3月に比べての0.2%分の上昇については、消費増税分の価格転嫁が予想以上に進んだとの見方もあろうが、増税を機にこれまで価格の引き上げを手控えていたところが価格の上乗せを行ってきた可能性もある。便乗値上げというよりも、価格を上昇が可能となる環境になってきたとの認識であったのかもしれない。つまり日銀の言うところの期待の効果が出てきている可能性がある。ただし、その環境を構築したのが、日銀の異次元緩和によるところであるのかという点については疑問は残る。

 4月の消費増税による影響としては、今日発表された4月の鉱工業生産指数もチェックしておく必要がある。経済産業省が発表した4月の鉱工業生産指数速報は前月比2.5%低下となった。消費増税の影響があるため、当然低下すると見られてはいたが、事前予想は前月比2.0%低下とされ、予想もさらに下回る結果となった。生産の低下に影響していたのは輸送機械工業、電子部品・デバイス工業、化学工業(除.医薬品)等であった。つまり普通乗用車の生産の減少などが予想以上に影響していたものと思われる。経済産業省は総じてみれば、生産は横ばい傾向にあるとしている。

 また、4月の実質消費支出は前年比4.6%となり、2011年3月の東日本大震災の影響を除くとリーマン・ショック以来の減少幅となった。

 消費増税による景気等への影響は、このようなハードデータにより徐々にはっきりしてくると思われるが、鉱工業生産については思った以上に落ち込んでおり、これが早期に回復できるかどうかがポイントとなりそうである。さらに物価への影響についても消費増税のタイミングでの価格の引き上げが予想以上に行われていたようであり、日銀の物価目標に向けて、あと0.5%の位置に迫ってきた。

 今回のCPIを見る限り、日銀の2%という物価目標向けて、市場の予想以上に順調に向かっているとの見方もできる。消費増税による景気の落ち込みも危惧されており、4月の鉱工業生産もその可能性を意識させるものとはなったが、生産の先行きについては5月が前月比1.7%上昇、6月が同2.0%の低下となり、一方的に落ち込むような状況になっていない。日銀も消費増税の影響は一時的とみているが、その見方を覆すほどのデータではない。

 ECBは6月にも追加緩和を決定する可能性が強まっているが、日銀については7月の追加緩和観測はかなり後退している。少なくとも景気の大きな下振れが起きるようなことがない限り、今後は物価上昇が多少抑えられるとしても、1%台半ばあたりでの推移が続く限りは、追加緩和を行う可能性はないと思われる。むしろ可能性は低いとみられていた2%近辺への物価上昇が生じた際の日銀の対応のほうが今後は気になる。

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by nihonkokusai | 2014-06-01 09:13 | 日銀 | Comments(0)
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