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景気の底打ち要因はアベノミクスなのか

 5月2日付けの日経新聞に「景気の「谷」12年11月 後退局面は戦後2番目に短く」との記事があった。

 「政府は2012年5月に始まった日本の景気後退局面が同年11月に終わったと暫定的に認定する方針だ。景気が底打ちした時期を示す谷を12年11月と認定すれば、景気後退局面は7か月間となり戦後では2番目に短い。同年12月に安倍晋三政権が発足した時には景気回復が始まっていたことになる。」

 ここでのポイントは「2012年12月に安倍晋三政権が発足した時には景気回復が始まっていたことになる」というところ。ここにきての景気の回復はアベノミクスの影響とされているが、果たしてそうであったのであろうか。

 アベノミクスは1931年12月からスタートした高橋財政をモデルにしたとされるので、まず高橋財政の際の様子を確認してみたい。

 1931年12月に立憲政友会の犬養毅内閣が成立した。蔵相には高橋是清が就任し、直ちに「金輸出が再禁止」され、ここから高橋財政がスタートした。高橋是清がデフレ脱却のために打ち出した一連の政策は、12月13日の金輸出再禁止、12月17日の銀行券の金兌換停止による「金本位制からの離脱」が大きな柱となった。

 民政党の浜口雄幸内閣の際に井上準之助蔵相が主導し、金本位制への復帰を行なったが、これにより大量の金が輸出解禁とともに海外に流出し、それが国際収支の悪化を招き、日本の景気は急速に悪化した。このため1931年12月11日の民政党の若槻内閣の退陣による政権交代は、それまでの民政党による緊縮財政の転換を予想させた。

 13日の金輸出禁止のニュースを受け、14日の東京株式取引所はこれを好感し買い物殺到で整理がつかず、15日から17日は休場せざるを得なくなった。高橋是清蔵相への期待感も大きかったが、金輸出禁止によりムードが一変したのである。1929年から1931年まで年率1%弱にとどまった実質経済成長率は、1932年には4.4%、1933年には10.1%へと急回復した。

 ただし、これは高橋蔵相による積極財政によるものとの解釈があるが、財政支出の拡大がこの景気回復を促したかといえば、そればかりが要因とも言えない。高橋財政がスタートする前に、すでに景気は自律回復の条件が整っており、禁輸出再禁止とそれによる円安や資金供給、さらに金融緩和策も相まって物価の上昇を促し、景気回復を促進させたと言えた。

参考、「聞け! 是清の警告 アベノミクスが学ぶべき「出口」の教訓」

 このときの様子は2012年11月14日に当時の野田総理が衆院解散を正式に発表した際の状況に似ている。株式市場はこれを好感し、日経平均はこれから上昇基調となったのである。民主党への不満が安倍自民党政権への期待に変わり、安倍自民党総裁のリフレ発言が、きっかけ待ちとなっていた円売りの材料とされた。まさにレジーム・チェンジが起きたことは確かであるが、それはリフレ政策によるデフレ脱却がイメージされたというよりは、ヘッジファンドによる仕掛も手伝っての急激な円安と株高により、市場のマインドが急変し、円安と株高が景気回復への「期待」を強めさせたことが大きい。すでに欧州の信用不安は後退しており、円高調整が入りやすい状況にあったことも重要なポイントとなる。

 高橋財政とアベノミクスには共通する部分も多いのは事実であるが、リフレ政策そのものが日本経済の回復の要因となったと結論づけることはできない。高橋財政に関しても、日銀による国債引受といういう手段を用いたことで、デフレから脱したわけではない。日銀が国債を大量に買い行けることで経済にどのような影響を与えられたのか。これについては以前の日銀の量的緩和や英国や米国での量的緩和による景気・物価への影響等の分析もあったが、はっきりと結論づけられているものはない。

 景気が底打ちした時期を示す谷を2012年11月と認定するのであれば、その要因分析も明らかにされると思われる。まさか輪転機を回すことへの期待が主要因となったということにはならないとは思うが。

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by nihonkokusai | 2014-05-05 09:51 | アベノミクス | Comments(0)

サプライズなき日米の金融政策の理由

 4月30日の日銀金融政策決定会合では、全員一致で現在の金融政策の維持を決定した。発表された展望レポートでは、今回から2016年度の見通しが加わることで、特にCPIの見通しが注目された。その中央値は2.1%となっており、2014年度が1.3%、2015年度が1.9%とそれぞれ1月時点の見通しと変化なく、日銀の2%の物価目標に向けて順調に上昇していくと言うシナリオ通りの数値となっている。

 ただし、この数値には消費増税の影響は加味されておらず、それを加味すると2014年度で3.3%、2015年度で2.6%、2016年度で2.8%となっている。消費者の実感としてはこちらが意識されるものと思われるが、4月の東京都区部のコアCPIはすでにプラス2.7%となっていた。

 物価が日銀の想定通りまで上がらないとしても、果たして一部の市場関係者を除いて、これ以上、物価を上げようとする日銀の政策を国民は支持するであろうか。日銀が追加緩和をすれば円安となり株高となるという保証はない。二番煎じは逆効果になることも多々あった。いたずらに日銀がリスク資産の保有を増やしたり、一歩間違えると財政ファイナンスと受け取られかねない国債の買入増額は、むしろリスクを増加させることにもなりかねない。日銀とすればこのまま金融政策の現状維持を続けていきたいというのが本音ではなかろうか。むろんFRBの様子を見ながらの出口政策も意識していようが、それを口に出すことも現状は許されない状況にある。

 そのFRBであるが、29日から30日にかけてFOMCが開催された。予想通り、5月から毎月の国債とMBSの購入額を現行の550億ドルから450億ドルに減額することを決めた。FRBは昨年12月に毎月の購入額を850億ドルから750億ドルに減少させてテーパリングを開始した。1月には650億ドルに縮小。3月に550億ドルに減少させ、今回4月に450億ドルとした。

 今後は6月17~18日に350億ドル、7月29~30日に250億ドル、9月16~17日に150億ドル、10月28~29日に150億ドルを一気に減らしてゼロとすれば、秋のうちに終了することが予想される。特に何かしらのリスク要因でも出ない限りはテーパリングは着々と進められよう。

 FRBのイエレンFRB議長は3月の就任後初めての記者会見で、緩和終了後、半年程度での利上げを示唆したが、その後の講演等では具体的な言及を控え、用心深い発言をすることで市場の早期利上げ観測を薄めさせようとしていた。今回のFOMCの声明文には目新しい表現はとくに盛り込まれていなかったが、FRBとしてはテーパリングを開始した時点での方針を変えているわけではない。つまりこれは出口政策であり、その先にあるのは実質的なゼロ金利政策の解除、つまり利上げとなっていることは確かであろう。

 日銀もFRBも今後の金融政策の行方については、とにかく市場に何らかの示唆を与えることを手控えてくることが予想される。30日の黒田総裁の会見では、前回の会見で追加緩和についての質問に対して「現時点では考えていない」と答えていたが、今回は同様の発言は封印している。これは市場に対して追加緩和の期待を持たせるというよりも、市場が勝手に思い込んでくれるのであればそれはそれで良しとし、せっかくの期待を現時点で損なう必要はないとの判断ではなかろうか。これは市場での利上げへの懸念を後退させようとのFRBの動きも同様かと思われる。

 日米ともに足元景気はしっかりしており、日本は物価が上がりつつある半面、米国の物価は抑えられている。百年に一度(二度?)とされた世界的なリスクも後退し、現状はウクライナ情勢等、懸念すべきものはあるが、百年に三度目のリスクが生じるほどの気配はない。だからこそ、いまの金融政策はサプライズなどは極力控え、金融政策への市場の期待依存度を少しでも軽減させていこうとするタイミングとなっているのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2014-05-02 09:20 | 日銀 | Comments(0)

8千兆円の債務残高の試算での長期金利3.7%の意味

 財政制度等審議会の財政制度分科会は28日に、国と地方の債務の膨張に歯止めをかけるために必要な試算を公表した。試算は欧州委員会の手法を参考に、財制審の委員で中央大の富田俊基教授らが中心となってまとめた。内閣府の中長期試算にない2024年度以降に、実質2%・名目3%の経済成長率、3.7%の名目長期金利、1%の物価上昇率などが続くとの前提ではじき出したそうである。試算では国と地方の債務が2060年度にGDP比で397.3%(約4倍)まで膨らむとした(28日の日経新聞電子版より)。

 前提となる数字には異論もあるかもしれないが、あくまで試算なので、名目長期金利以外は足元の数値に近いものとなっている。ちなみにQUICK月次調査<債券>によると、消費税要因含む10年先のコアCPIの予想は1.5%近辺となっている。これを参考にすると名目成長率は3.5%あたりでも良いのかもしれない。

 名目長期金利の3.7%に対しては、現状の0.6%近辺から大きく乖離しており、ここに疑問を持つ人もいるのではなかろうか。上記の試算はあくまで仮置きの数値であり、その意味では1%台でも良いかもしれない。日銀は現在の国債買入のペースを長期間維持し、長期金利はこのまま低位安定し続けるという前提もないとは言えないし、マーケットはそれを前提にしているかのような動きとなっている。念のため、10年新発債の利回りは0.6%近辺におり、同20年債は1.5%近辺、30年債は1.7%近辺。40年債は1.8%近辺となっている。

 しかし、本来の長期金利は名目成長率と比較されることも多く、その意味では3%台での予想というのもあってもおかしくはない。3.7%と細かく刻んだ背景は、記事では記されていないが、何がしかの前提があってのものかと思われる。

 足元の成長率と物価の水準が、名目長期金利と乖離していることは、いずれどこかで、その調整が起きることを暗示させる。名目長期金利が正しく、足元の名目成長率が高すぎるとの見方もできようが、現状は日銀の大量の国債買入が長期金利を押さえ込んでいるとの見方が多い。しかし、現在は規制金利の時代ではない。日銀の大規模な国債買入で抑えられるものではない。それで安心している面はあるかもしれないが。ただし、国債市場の流動性は落ち込んでおり、そのため落ち着いた動きのように見える国債市場も何かしらのきっかけで大きく動く懸念がある。

 今回の試算の3.7%という水準についても、先々の話とはいえ、もし仮にその水準にまで上昇した場合、債券市場で何が起きているのかということまでは想定されていない可能性もある。むろん市場の動きなので、想定しようがないと言えばそれまでだが、このまま膨らみ続ける債務残高で長期金利が2%を大きく超える状況を市場参加者は誰も経験していない。長期金利は上がらないということを暗黙の前提で国債を購入していた投資家が、長期金利が上がりだしたらどのような行動を起こすのかは未知数である。

 今回の試算では2060年度に債務残高は8000兆円余になるという「京」にも迫る天文学的な数字が注目されていたようだが、そこにいたる過程においては長期金利の動向が最も注意すべきポイントとなる。日本の財政問題が表面化するとすれば、債務残高そのものよりも、ギリシャで起きたような制御できなくなるような長期金利の動向が警告を示すことになろう。長期金利が現状の0.6%あたりからいずれ3%も超えることになると、市場がパニック的な動きを起こすことも考えられる。債務残高が膨らめ膨らむほど、長期金利が1%上昇することによる影響は大きくなる。そうなってからでは財政健全化政策にも大きな影響を与え、この試算そのものの前提が揺るぎかねないのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2014-05-01 09:19 | 国債 | Comments(0)
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