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佐藤日銀審議委員の物価の見方

 12月4日の函館での佐藤健裕日銀審議委員の講演内容が日銀のサイトにアップされた。このなかから物価の見方に関するところに焦点を当てて見てみたい。

 「円安やエネルギー価格上昇のほか、デジタル家電類の下げ止まり等を映じて消費者物価(除く生鮮食品)の前年比は中心的な見通しに沿う形でこれまで推移しており、既に1%前後に達している。ただし、為替・エネルギー価格等の前提を横ばいと置くと、この種の物価押し上げ影響は直近7-9月期をピークに先行き減衰するため、仮に本年前半の高成長による需給ギャップ改善の影響が2014年度の物価に現れるとしても、フラット化した最近のフィリップス曲線を前提とすれば、物価が1%を大きく超えて推移し続けるとの想定は無理があるように思われる」

 今後コアCPIは1%近辺まで上昇してくる可能性はあるが、1%を大きく超えては推移しないとの見方が佐藤審議委員をはじめ、エコノミストの一般的な見方であると思われる。

 「バブル経済崩壊以降、物価が前年比で1%を超えたのは 2008年の一時期だけで「滞空期間」はほとんどなかった。1%を超えたのも、円安・エネルギー高によるコストプッシュ・インフレによる一時的なものであったため、当時は予想インフレ率も上方にシフトしなかった。」

 バブル発生後は日銀の緩和が足りず期待に働きかけなかったことが、予想インフレ率の引き上げに結びつかず、物価上昇も一時的なものになったとリフレ派は指摘する。しかし、やっていることは同じで国債を倍買えば、期待が膨らんで予想インフレ率が上昇し、物価も上昇するという理屈はまったく理解できない。

 「家計、企業やエコノミスト、債券市場参加者等を対象とする各種サーベイからは全体として予想インフレ率の上昇を読み取れるが、これらの多くは消費税率引き上げの蓋然性の高まりとの厳密な識別が困難である。」

 固定利付国債と物価連動国債の利回り較差から求められるブレークイーブン・インフレ率にも消費増税の影響が加味される。このあたり、明確な区別もむずかしくなり、来年の物価を見る上でも要注意となる。BEIに関しては、消費税率の問題とともに、物価連動国債の市場流動性の低さから流動性プレミアムの変動が無視できない影響を及ぼしている点も指摘している。予想インフレ率をみる指標のひとつとして参考にするのは良いが、その数値はあくまで市場参加者の一部による売買(もしくは値付け)で決定されていることも注意すべきで、予想インフレ率を代表する指標として必ずしも適当でないとの佐藤委員の発言に私も完全に同意である。

 「10月から発行が開始された償還時の元本保証(フロア)付の物価連動国債のBEIは100bps程度で推移している。向こう10年間で計 5%の消費税率引き上げを勘案したうえで、BEIがこの程度の水準にとどまっていることは興味深い。 」

 そもそもBEIの数字上でインフレ期待がほとんど生じていない点も指摘している。予想インフレ率の上昇にこのBEIの数値を都合良く使う例もあるが、それが適切なものではない点に注意すべきであろう。

 佐藤委員は、物価見通しの上振れリスクという点では賃金の動向にも着目しているともコメントしている。

 「一部の経営者がこのところベア実施に前向きな姿勢を示し始めたことは特筆すべき変化である。「賃金は上がらないもの」という消極的な期待が前向きに変化するカタリストとして貴重な一歩であろう。」

 ただし、これは政府の意向もかなり反映されたものであり、この点にも注意したい。

 「名目賃金の持続的な上昇が実現すれば、家計・企業・市場参加者の予想インフレ率に好影響が及び、人々のデフレ予想が前向きなインフレ予想に変化する、すなわちデフレ脱却の蓋然性が高まる可能性がある」

 そのようなかたちでデフレ脱却が望ましいと私も思うが、異次元緩和でそれがもたらされるものなのであろうか。

 「日本銀行は2%の物価上昇を表面的に達成するためにあらゆる犠牲を払うのではなく、国民経済が健全に発展し、雇用情勢の改善が賃金の上昇をもたらすなかでバランス良く緩やかに物価が上昇する状況を目指している。2%の「物価安定の目標」はそうした好ましい状況を示すものとして捉えるべき性質のものと私は理解している。」

 日銀の異次元緩和とそれを導入するに至る過程を見る限り、「2%の物価上昇を表面的に達成するためにあらゆる犠牲を払う」ようなことをしているようにしか見えない。もちろんこの犠牲というのは、政府や日銀ではなく、ツケを先送りされた国民がいずれ負うものである。雇用情勢の改善が賃金の上昇をもたらすなかでバランス良く緩やかに物価が上昇するにはどうすれば良いか。それは金融政策で何とかなるものなのか。追加緩和と騒ぐのも良いが、アベノミクスから1年経過し、そろそろこのあたりも真剣に考える必要もあるのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2013-12-06 09:55 | 日銀 | Comments(0)

イングランド銀行の量的緩和策を振り返る

 日銀の国債買入の期間を巡る解釈について、あらためて黒田日銀総裁がオープンエンド型であることを強調していた。この中央銀行による国債の買入を主体とする量的緩和策については、イングランド銀行、ECB、FRB、そして日銀ではその仕様に違いも見える。少しこのあたり整理しておきたいと思ったので、まずはイングランド銀行の量的緩和策について、確認してみたいと思う。

 アメリカのサブプライム問題を発端とする金融危機は世界経済を直撃し、異例のスピードで景気が悪化した。アメリカの雇用は2008年全体の非農業雇用者数が258万人減となり、これは第二次世界大戦が終わった1945年に次ぐ水準となった。2008年は年間ベースで先進国が同時に不況に陥るが、これは第二次世界大戦後初めての事態となった。

 この事態を受けて、イギリスの中央銀行であるイングランド銀行は、2009年3月5日の金融政策委員会(MPC)において政策金利を0.5%に引き下げるとともに、量的緩和策として英国債を買い入れる方針を発表した。イングランド銀行はすでに広義の量的緩和の枠組みとして、CP、社債、国債を買い入れる制度を導入していたが、この制度の原資として保有していた英国債を銀行に売却していた。しかし、実質的な量的緩和の導入により、国債売却による資金吸収の必要がなくなった。さらにイングランド銀行の国債買い入れに対し、政府と損失補償の契約を結んだ。量的緩和の内容は、2009年の3月から11月の間に総枠2000億ポンドの資産(対象は主に英国債)を購入するというもので、750億ポンド相当の社債や国債の直接買い取りを行うことになった。

 量的緩和政策の採用を公表した後、3月11日に国債を初購入し、その後国債の購入額を急拡大させた。3月25日には社債を初めて購入したが、買取りの基本は国債となっている。その後、3か月ごとに見直しがかけられ、同年5月7日に1250億ポンド、8月6日に1750億ポンド、11月5日に総枠の2000億ポンドとなった。

 ギリシャの債務問題が深刻化するとともに、欧州の債務危機がイタリアにも波及するのではとの懸念が出る中、世界的なリスク回避の動きが強まったことを受け、2011年10月にイングランド銀行は量的緩和第二弾ともいうべき、2012年11月までに量的緩和第一弾と合計で総枠3750億ポンドの資産を購入する資産購入プログラムを決定した。10月に上限枠を750億ポンド引き上げ2750億ポンドとし。2012年2月に2750億ポンドから3250億ポンド、7月に3750億ポンドに引き上げた。

 その枠はすでに使い切っており、このため追加緩和策としてキング前総裁などはその枠の拡大を提案していた。しかし、イングランド銀行総裁がカーニー氏に変わり初の会合となった7月4日のMPCでは「全員一致」で政策の現状維持を決めた。2013年に入ってからのMPCでは、キング前総裁が量的緩和の枠拡大を提案するものの、多数派の委員がそれを退けるという状況が続いていたが、この際にはマイルズ委員とフィッシャー委員も前月まで続けた購入枠拡大の主張を取り下げた。

 8月7日のイングランド銀行のインフレレポート公表の際に初めての記者会見に臨んだカーニー総裁は、高止まりしている失業率が7%になるまでは、過去最低の水準である年0.5%の政策金利を維持する方針を示した。イングランド銀行は失業率の見通しについて2016年の後半まで7%を上回ると予想していることから、この予想通りとなれば今回の方針は3年後まで現在の低金利政策を維持することを示唆した格好となる。つまりこれがフォワード・ガイダンス(時間軸政策)の具体的な数値目標となった。

 このようにイングランド銀行は軸足を非伝統的な金融政策である量的緩和策から、時間軸政策を意識した伝統的な金融政策に戻してきている。ただし、量的緩和策により決められた総枠3750億ポンドの購入枠は維持されており、その意味では量的緩和政策は継続中ということになる。こちらについてはその枠の縮小といった動きはいまのところない。

 ただし、11月13日にイングランド銀行は、失業率が同中銀が利上げを検討する上で目安とする7%の水準まで低下するとみる時期を、従来の予測から前倒ししている。出口に向けてイングランド銀行が今後どのような政策を打ち出すのか。大量に購入した国債を今後どうするのかも興味深いところである。

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by nihonkokusai | 2013-12-05 09:34 | 中央銀行 | Comments(0)

日銀の国債買入はオープンエンド型

 日銀の黒田総裁は12月2日の講演で、4月に決定した「量的・質的金融緩和」について、具体的には、マネタリーベースを年間約60~70兆円増加させ、2年間で2倍に拡大させます。また、これを実現するために、長期国債の保有額が年間約50兆円増加するように買入れを行っています。なお、図表上で本年末や来年末の残高を示していますが、これは現在の政策のもとで、それぞれの時点に実現する残高の見通しであり、政策運営についての何らかの期限を示したものではありません。」とコメントしている。

 あらためて4月4日に「量的・質的金融緩和」を決定した際の公表文を確認してみると、「日本銀行は、消費者物価の前年比上昇率2%の「物価安定の目標」を、2年程度の期間を念頭に置いて、できるだけ早期に実現する。このため、マネタリーベースおよび長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍に拡大し、長期国債買入れの平均残存期間を2倍以上に延長するなど、量・質ともに次元の違う金融緩和を行う」とある。

 4月4日に決定した「量的・質的金融緩和」による国債等の買入は、オープンエンド、つまり期限を定めない政策であったのかどうかは一見はっきりしない。たしかに4月4日の会見でも、「量的・質的金融緩和」は、2%の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで継続する、としており1月22日の白川総裁時代の決定会合で決めた「期限を定めない資産買入れ方式」を継続させてきていると捉えることもできた。ところが、4月の異次元緩和は2年で2%の物価目標を達成できる、できない場合は辞任するとの副総裁のコメントもあったぐらいで、2年と区切った目標と捉えられてもおかしくはなかった。

 FRBの量的緩和策は当初、期限を区切った国債等の買入を行っていた。ところが、2012年9月のFOMCで住宅ローンを担保にした証券であるMBSを毎月400億ドル追加購入することを表明し、物価安定の下で労働市場の改善が実現できるまでMBSの購入を継続するとして、このMBSの買入はオープンエンド型(無期限)となったのである。2012年12月のFOMCでは、年末に終了するツイストオペの代わりに毎月450億ドル規模の米国債購入を決定した。これによりFRBは400億ドルのMBSの買入を含めると月額850億ドルを買い入れることになる。この買入もオープンエンド型(無期限)となった。それが現在まで続いている。

 イングランド銀行が2009年3月5日に決定した量的緩和は、2009年の3月から11月の間に総枠2000億ポンドの資産(対象は主に英国債)を購入するというものであり、こちらは期限と金額を区切っていた。その後、総枠が増額される格好で追加緩和が実施された。2011年10月には、2012年11月までに量的緩和第一弾と合計で総枠3750億ポンドの資産を購入する資産購入プログラムが決定されたが、これが最後となりこの枠が維持されたまま現在に至る。

 日銀の4月の異次元緩和は、1月の決定会合時のように「期限を定めない資産買入れ方式」とは宣言はしていない。白川時代の緩和策とは次元が異なるものとしていた以上、1月の「期限を定めない資産買入れ方式」がそのまま生きているのかは、見方によっては不透明であった。このあたりも意識して今回、黒田総裁は「マネタリーベースと国債保有額の見通しが来年末までしか示していないのは、政策運営についての何らかの期限を示したものではない」ことをはっきりさせた。

 細かいことを長々と説明してしまったが、要するに、もし日銀が追加緩和を行うとして、現在の国債買入がオープンエンドである以上、それをたとえば2015年以降も継続する、といったことは追加緩和には該当しないし、そのような宣言もないはずである。ただし、2014年末までの日銀の保有する国債などの残高目標を引き上げるとなれば追加緩和となる。日銀が現在行っている国債等の買入は1月に決定した「期限を定めない資産買入れ方式」の、いわゆるオープンエンド型である点にあらためて注意したい。

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by nihonkokusai | 2013-12-04 07:58 | 日銀 | Comments(0)

欧州の金融政策にも変化の兆し

 11月29日に発表された11月のユーロ圏消費者物価指数速報値は、前年比0.9%の上昇となった。また10月のユーロ圏失業率も12.1%なり2011年2月以来初めて低下した。12月2日に発表された11月のユーロ圏製造業PMI改定値は2011年6月以来の高水準となった。

 11月7日のECB政策理事会では、主要政策金利であるリファイナンスオペの最低応札金利を0.25ポイント引き下げ、過去最低の0.25%とした。この要因として物価と雇用の数字が挙げられた。10月31日に発表された10月のユーロ圏消費者物価指数は前年同月比0.7%の上昇となり、予想の1.1%を大きく下回った。さらに9月の域内失業率は過去最悪の12.2%となっていたためである。

 11月7日のECBの電撃利下げが奏功して、物価や雇用が戻ったわけではないが(金融政策の効果にはタイムラグがある)、11月のCPIと雇用の数字を見る限り、少なくとも12月5日のECB政策理事会での追加緩和観測は後退した。今後も状況次第でマイナス金利を含めた追加緩和観測が出てくる可能性はないとはいえないが、あまり期待しない方が良いのかもしれない。11月の利下げは、ドラギ総裁がうまいタイミングで最後のカードを切ってきたようにも思われる。

 イングランド銀行のカーニー総裁は11月29日付け英紙ガーディアンに掲載されたインタビューで、「これから背負う住宅ローンのことを考えてほしい。金利が上昇した場合、5年後、10年後にはたしてローンを返済できるだろうか」と発言したそうである。住宅バブルの懸念が出ているなか、購入予定者に慎重を期すよう求めた格好となった(ロイター)。

 11月29日にイングランド銀行が発表した英国の住宅ローン承認件数は、2008年2月以降で最多となった。ただし、企業向け融資は減少していた。住宅価格も2010年7月以来の大幅な伸びとなった。イングランド銀行は28日に公表した金融安定報告書で、「融資のための資金調達スキーム(FLS)」の適用対象を2014年から企業向け融資のみとし、住宅ローン向けを外す方針を示した。

 カーニー総裁は29日のインタビューで、利上げに関し住宅市場の抑制には「非常に切れ味の悪い手段」としており、経済全般を阻害するとの考えをあらためて示したことから、すぐに利上げといった手段は講じなくても、今後は不動産バブルにも注意を払ってくることが予想される。

 欧州の動向を見る上では、このようにユーロ圏の雇用などの経済、物価動向、さらには英国の不動産バブルの行方等も注意する必要があるが、ここにきてのソブリン格付けの動向にも目を配る必要がある。

 格付け会社ムーディーズは11月29日に、ギリシャ国債の格付けを「C」から「Caa3」に引き上げたと発表した。ムーディーズは格上げの理由として、財政再建の著しい進展や中期成長見通しの改善に加え、政府の金利負担が大幅低下した点を挙げた(ロイター)。

 29日にS&Pは、債務返済に関する差し迫ったリスクは後退したとして、キプロスの長期ソブリン格付けを「CCCプラス」から「Bマイナス」に引き上げた。見通しは「安定的」。

 さらにS&Pは、オランダの長期ソブリン格付けを「AAA」から「AAプラス」に引き下げた。格付け見通しは「安定的」。成長見通しの悪化を理由に挙げた。オランダの格下げを受け、ユーロ圏で最上級の格付けを維持している国はドイツ、ルクセンブルク、フィンランドのみになった(ロイター)。

 S&Pはスペインの格付けに対して、見通しを「ネガティブ」から「安定的」に変更した。

 29日のユーロ圏の債券市場では、スペインの国債は買われたが、オランダの国債はほぼ変わらず。このあたりの市場の動きを見てもユーロ圏の信用不安がかなり後退していることがわかる。そもそも格付けの変更がほとんどニュースにさえなっていない。

 この信用リスクの後退により、むしろ積極的な金融緩和の影響の方が意識されつつあり、それが英国で不動産バブルといった格好で見えてきている。米国のテーパリングの早期開始の可能性も出ているが、欧州の金融政策にも変化の兆しが出てきており、この欧州の動向にも注意を払う必要があろう。
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by nihonkokusai | 2013-12-03 09:31 | 中央銀行 | Comments(0)

日銀による追加緩和のリスク

 ここにきての円安の背景のひとつに、日銀の追加緩和期待がある。具体的に何かを期待しているわけではないが、来年4月の消費増税による景気への悪影響や、物価目標達成が難しくなる可能性があり、そのための追加緩和を日銀が行ってくるとの期待がある。

 日銀の異次元緩和はかなりの期間続けられるとの見方に対し、FRBは出口を意識してテーパリングの開始時期を睨んでおり、日銀とFRBの向きの違いが日米金利差拡大を意識させて円売りドル買いを招きやすくなっている。

 対ユーロでも円は下落しているが、こちらはドイツの連立政権協議が合意に達したことも要因となったが、ECBの追加利下げ期待の後退も背景にある。英国の対ポンドも円は下落基調となっているが、こちらも先の話ではあるが、イングランド銀行による利上げの可能性を意識した動きといえよう。

 いずれにせよ、日銀は超緩和政策から抜け出せず、さらなる深みにはまるであろうということが、この為替の動きの背景にあるといえる。

 さてそれでは日銀はいったいこれからどう動くのか。どうやら執行部との意見を異にしつつある、白井審議委員の見方を元にそれを見てみたい。

 10月31日開催の金融政策決定会合議事要旨によると、「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)の決定において、白井委員からいくつか記述に関する指摘があり、金融政策運営について、2%の「物価安定の目標」の実現に向けた「道筋を順調にたどっている」から「道筋を緩やかにたどっている」に変更することを内容とする議案が提出され、採決の結果、反対多数で否決された。

 11月27日の記者会見で白井委員は、「家計の雇用・所得動向に関して慎重にみていく必要があるのではないかということから、やや下振れの方に傾いているのではないかと、様々な分析等から判断しています」と発言している。

 物価に対しても「下振れリスクとして、中長期の予想インフレ率が想定した通りに上がっていかない可能性と、需給バランスに対する物価の感応度が想定したほど高まらないことに関して、現在はより下振れに傾いているのではないかと意識しています」としている。その上で、「追加金融緩和という点について、私は、否定はしません」と発言している。

 「もし将来的に追加金融緩和を考える場合には2 つの可能性があると思っています。1つは、今申しましたように、経済あるいは物価の下振れリスクが顕在化して、それが中心シナリオを明確に大きく下振れさせるような可能性があると判断された場合には──これは日本銀行の金融政策の信認に関わることですので──、躊躇することなく、追加緩和すべきだと思っています。もう1つは、金融政策の信認だと思っています。私どもは 2%の「物価安定の目標」という大変チャレンジングな政策を今やっています。この私どものコミットメントを維持していくことが大事です。」とコメントしている。

 白井委員は展望レポートの表現を変えることを提案していたが、それはあくまで景気や物価の下振れリスクを意識したものであり、そのシナリオが正しいとなれば、日銀の金融政策の信認維持のためにも、追加緩和は躊躇しない姿勢を示した。2%という物価安定目標達成というチャレンジングな政策のコミットメントを維持していくためにも追加緩和は辞さないとの方針のようである。

 これから見ると白井委員は政策委員のなかでも、執行部(総裁・副総裁)以上にハト派的な存在に見える。展望レポートに反対した佐藤委員や木内委員とはまた意見を大きく異にしている。白井委員はこんな発言もしている。

 「今多くの国民の皆様は、メディアの皆様のご協力もあり、日本銀行が 2%の「物価安定の目標」を実現したいということはおそらく分かっていると思います。しかし、知っているだけでは実現しないのです。知っていることから、共感、理解があって初めて日本銀行の金融政策に対するサポートが生まれるわけです。」

 白井委員は、期待というか気合いで物価は上げられるとみているようであるが、もし物価が上がらないとしたら、それは国民の理解不足が原因なのであろうか。それならば理解が足りない私から質問したい。日銀が大胆に国債を買うことで、どのような経路を通じて物価上昇に影響を与えるのか。フィリップス曲線での説明などではわかりにくい。国民に理解を求めるなら、わかりやすい説明こそ必要であろう。

 白井委員はこのようなコメントもしている。「私どもは、今、前例がない新しいことをやっているわけですから、実証分析をするにも非常に難しいわけで、当然、不確実性があります」

 つまり異次元緩和による効果は、実ははっきりしておらず、実証分析もできないようなものを行ってしまっているといえる。だからこそ大胆な国債買入による物価へのアプローチを具体的に説明しにくいということではなかろうか。不確実性のあるまま、大胆な金融緩和をさらに上乗せしてしまうことに問題はないのか。効果のほどがはっきりしていないにもかかわらず、臨床実験を行い、効果が出ないからといって、さらに劇薬投与を行うようなことにもなりかねないのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2013-12-01 11:57 | 日銀 | Comments(0)
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