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欧米の中央銀行の態度が変わった理由とは

 9月17日から18日にかけて開催されたFOMCでは、予想されたテーパリング(tapering)、つまり量的緩和策の縮小開始を見送った。

 5月22日にバーナンキ議長は上下両院合同経済委員会の証言を行ったあとの会見で、「状況改善の継続を確認し、持続可能と確信できれば、今後数回の会合で資産買い入れを縮小することは可能だ」と発言した。この日には4月30日~5月1日に開催されたFOMC議事要旨も発表されたが、複数の議員が、早ければ6月にも資産購入を減額したいとの意向を示していたことが明らかになった。

 6月19日のFOMC後の会見で、バーナンキFRB議長は、雇用などの経済情勢が見通しどおりに改善すれば、今年後半に緩和策を縮小するのが適当と見ていると述べ、一定のペースで規模を縮小し、失業率が7%程度に下がっていくことを目安に、来年半ばにかけて緩和策を終了するという見通しを示した。

 市場では最近のFRBの政策変更決定は、議長会見があるFOMCにおいて行われている事例から9月のFOMCでのテーパリング開始との見方が次第に強まっていった。しかし、そのテーパリングの開始は9月のFOMCでは見送られたのである。18日のバーナンキ議長の会見では、景気は量的緩和縮小の根拠になるほど強くないことや過去数か月間の金融市場の逼迫が景気拡大を鈍化させるとの懸念とともに、財政問題の悪化が金融市場に打撃を与える可能性が指摘されていた。

 ECBのドラギ総裁は7月4日の定例理事会後の記者会見で、「理事会はECBの主要金利が長期間にわたり、現行水準もしくはそれを下回る水準になると予想する」と発言した。これまでECBは、金利に関して予断を持たず、形式上は事前に将来の金融政策についてコミットしないという方針を貫いてきたが、その方針を変更してきた。つまりこちらもフォワード・ガイダンスを取り入れた政策に移行しつつある。

 8月7日のインフレ・レポートの公表の際に初めての記者会見に臨んだイングランド銀行のカーニー総裁は、7.8%(6月分)と高止まりしている失業率が7%になるまでは、過去最低の水準である年0.5%の政策金利を維持する方針を示した。イングランド銀行は失業率の見通しについて2016年の後半まで7%を上回ると予想していることから、この予想通りとなれば今回の方針は3年後まで現在の低金利政策を維持することを示唆した格好となる。つまりこれがフォワード・ガイダンス(時間軸政策)の具体的な数値目標となった。

 ECBとイングランド銀行のフォワード・ガイダンスの導入は、軸足を量的緩和政策から時間軸政策に移すことで、非伝統的手段から伝統的手段に戻すことが目的とみられる。ただし、非伝統的手段を完全に封じ込めたわけではない。たとえば、カーニー総裁は必要となれば、資産購入プログラムの規模をさらに拡大する準備があると表明し、失業率が数値基準に達するまでMPCは資産購入の規模を縮小しない意向だとも語っている。また、カーニー総裁は日本が過去に早すぎる緩和解除を行った誤りを英国が繰り返さないことが重要だとも指摘していた。

 興味深いことに、今年の米国ワイオミング州ジャクソンホールで開催されるカンザスシティ連銀主催のシンポジウムには、バーナンキ議長たけでなく、フォワード・ガイダンスを取り入れたばかりのECBのドラギ総裁もイングランド銀行のカーニー総裁も揃って出席しなかった。

 9月15日にはサマーズ元米財務長官がFRB次期議長の指名を辞退した。サマーズ氏はタカ派ともいえることで、次期議長となれば早期の利上げもありうるとの見方も強かった。

 19日にセントルイス連銀のブラード総裁は今回の決定が非常に僅差の決断だったことを明らかにし、このため10月にも量的緩和の縮小を始める可能性があるとの認識を示した。カンザスシティー連銀のジョージ総裁はFOMCへの市場の信頼の維持と政策の予測可能性が難しくなったと指摘、ニューヨーク連銀のダドリー総裁は、米経済はなお非常に緩和的な金融政策の支えを必要としていると指摘した。ダラス地区連銀のフィッシャー総裁からは、FRBの信認は著しく傷ついたとの指摘もあった。24日にニューヨーク連銀のダドリー総裁はCNBCのインタビューで、景気動向がFOMCの6月の予想と一致していれば、年内に緩和縮小を開始する可能性は高いと言明。議長は資産購入ペースを9月に緩めるとは一言も言っていなかった。年内のある時期と言っただけだとも発言していた。

 さらにECBのドラギ総裁が低金利維持に必要ならば新たな長期リファイナンスオペを検討すると発言。ECB理事会メンバーのノボトニー・オーストリア中銀総裁は新たなLTROが必要かどうかを協議すると発言し、クーレECB理事は、(新たなLTROの)協議の可能性は開かれていると語った。

 24日にはイングランド銀行のMPCメンバーであるデービッド・マイルズ委員が、早急な金融引き締めを考えるのは見当違いだと語った。さらに25日にはマイルズ委員も英紙で、早めの利上げが必要だと考えるのは見当違いだと指摘している。ただし、カーニー総裁は27日付の地方紙のインタビュー記事で、債券買い入れの追加実施の必要性は認められないと述べていた。

 FRBが、というよりもバーナンキ議長がテーパリング開始を今回決められなかったのは、雇用情勢等の足下の景気動向を確認してのものとの見方がある。それとともにオバマ大統領が、FRB議長の後任に指名しようとしたサマーズ氏が自ら辞退し、シリア問題においても自らの主張を覆せざるを得なくなり、急速に求心力を失いつつあり、このような状況下、新年度入りを前にして予算も成立せず、債務上限の引き上げもかなり困難を極めることも予想され、テーパリングの時期を先延ばしせざるを得なかったのではないかとの見方も出ている。

 しかし、FOMCメンバーだけでなく、ECBやBOEの政策決定を行うメンバーからも出口政策を遠ざけようとさせる発言が出てきていることが気になる。バーナンキ議長だけでなく、ドラギ総裁やカーニー総裁は欧州の信用危機が収まりつつあり、異常な金融緩和政策からの脱却、いわば出口を探る方向に舵を取ろうとしたところ、ハト派による抵抗が強まり、いったん舵にかけた手を離したようにみえる。この理由はいったい何なのか。それを探るためには、もう少し関係者のコメントも吟味する必要がある。

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by nihonkokusai | 2013-09-30 18:10 | 中央銀行 | Comments(0)

市場との対話に悩むFRBと日銀

 量的緩和縮小開始を巡って、FRBは「市場との対話」に悩んでいるようである。中央銀行の市場との対話とは、金融政策の変更などが市場の混乱を招くようなことがないように、それを徐々に織り込ませていくものである。むろん金融政策は日本でいえば日銀金融政策決定会合、米国ではFOMC、ユーロではECB政策委員会、英国ではイングランド銀行のMPCにおいて、投票権を保有する委員の多数決で決定されるものであり、事前に決定事項を表明するようなことはありえない。

 しかし、特に金融引き締め方向の決定する際には、引き締めそのものが株安等を招きやすいことから、徐々にその意向を浸透させて、実際の決定時の負のインパクトを最小限に抑えようとする。これは緩和の方向においても使われるようになってきている。緩和時には本来インパクトがあったほうが、より効果が発揮されるが、それでも市場の混乱は極力抑える必要があり、市場参加者が推測をしやすい状況を作っている。

 中央銀行の政策変更を市場に織り込ませるにはいくつかの手段が存在する。そのひとつに、あるパターンを作り出して予測させるという手段がある。前回の政策決定会合での総裁や議長の発言で次回の政策変更を示唆する。以前のECBなどがこの手段を使っていた。総裁や議長の講演や会見でその可能性を示唆し、これまでの政策変更のパターンから市場にいつのタイミングで政策変更を行うのかを推測させる。これが今回、バーナンキ議長がとった手段である。また、市場のストラテジストやエコノミストなどの予想を通じて織り込ませることや、マスコミを通じて示唆するなどの手段もありうる。

 9月18日のFOMCでテーパリングの開始を決定しなかったのは、それをするつもりがなく市場が勝手に判断したというよりも、それができなかったためと思われる。その後の関係者からはぎりぎりの選択であったとのコメントも聞かれた。予定通りに実施できない何らかの事情があり、先延ばしせざるを得なくなった。これで市場がむしろ混乱し、その結果、FRBと市場の対話に齟齬をきたすようになった。これは修復するのはかなりの時間がかかるものと思われる。今後のFRBの対応については、市場関係者は疑心暗鬼で見ざるを得なくなるためである。

 今年4月4日の日銀の異次元緩和も「市場との対話」を軽んじていた面があり、それが翌5日の債券市場の混乱を招くことになった。一部の報道によると、この異次元緩和は黒田総裁をはじめ一部の関係者で極秘プロジェクトのように勧められていたとされる。これは市場でのサプライズを狙っていたこともあろうが、単純に中央銀行が国債を大量に買い入れれば、長期金利は抑えられるどころか、国債市場での流動性を低下させるというマイナス要因が生じ、混乱を招くことになった。事前に市場参加者が異次元緩和を認識していれば、流動性低下への懸念を抑えることも可能であったのではなかろうか。

 日銀は慌ててその後、市場との対話の場を作ってはきたが、肝心の金融政策については、FRBに対する以上に市場は疑心暗鬼に陥っている。戦力の逐次投入はしないと日銀は言ってはいるが、これは裏を返せば市場などに配慮しての微調整は行わないことを意味しており、対話をより困難にさせている。日銀は目標を設定したは良いが、それが達成できないとしても次の一手が見えていない。リフレ政策を強化させると、その裏返しに財政ファイナンスとの見方が強まる懸念も生じる。かといって中途半端な手段も取りづらい。今後、いったい日銀は何をするのか、いや、何ができるのか。その予測もできないぐらいに市場との対話が途切れているように思われる。

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by nihonkokusai | 2013-09-29 18:10 | 中央銀行 | Comments(0)

祝、日銀当座預金100兆円突破

 9月26日に日銀の当座預金残高が初めて100兆円を突破した。アベノミクスがスタートした当時(昨年11月)は40兆円割れとなっていたが、4月の日銀の異次元緩和決定時に55兆円規模に。それ以降は日銀による大胆な国債買入などにより、当座預金残高は積み上がり、9月26日に100兆円を突破した。2013年12月末には107兆円、2014年12月末には175兆円に積み上がる予定。その結果、マネタリーベースが2013年12月末には200兆円、2014年12月末には270兆円に積み上がる予定となっている。

 黒田日銀総裁は講演で次のように述べている。

 「マネタリーベースは、3月末の146兆円から 8月末には177兆円まで拡大しており、本年末の200兆円に向けて、着実に積み上げています。また、長期国債の保有残高についても、3月末の91兆円から8月末には123兆円まで増加しており、本年末の 140兆円に向けて、こちらも順調に積み上げが進んでいます。買入れる国債の平均残存期間も7年程度に伸びています。」

 日銀の当座預金残高も含めて、上記の数字の増加は極めて技術的なものであり、よほど国債市場での急変でもない限りは予定通りに積み上がるはずのものである。問題はこれにより何がどのように変化するか、いやしたかであろう。

 「量的・質的金融緩和は、中央銀行にとって主たる政策手段である短期金利の引き下げ余地がなくなる中で、予想インフレ率を引き上げるという、世界的にも過去に例のない課題に対する挑戦です。決して容易ではありませんが、これまでのところ、確かな手応えを感じています。」と黒田総裁は述べている。

 予想インフレ率を測定する難しさについても、黒田総裁は指摘しているが、物価連動国債を用いたブレーク・イーブン・インフレ率などからは、予想インフレ率が異次元緩和により上昇している気配はあまり見えない。CPIそのものは異次元緩和以前に予想されていたようにプラスに浮上している。円安による影響も見えてはいるが、異次元緩和が直接物価上昇に大きな影響を及ぼしているようには見えない。

 日銀は市場に対する影響も狙っていたはずである。異次元緩和後の外為市場は一時円安が進むものの、ここにきてドル円は98円台、ユーロ円も133円近辺と円安がそれほど進んでいるわけではない。

 長期金利にいたっては一時1%まで上昇する場面があったが、ここにきて0.7%を割り込んでいる。これは日銀の異次元緩和による国債買入が、長期金利の上昇を抑制することも目的であったことで、想定通りとの見方もある。しかし、市場参加者が物価上昇に本気で備えるのであれば、日銀の買入だけでは長期金利の上昇抑制は難しいはずである。これは米国債を見ればわかる。FRBによる米国債の大量の買入は縮小されていないにもかかわらず、その観測だけで米10年債利回りは一時3%台に上昇した。債券相場は需給だけで動くものではなく、市場参加者のマインドが大きく相場を左右する。つまり、この長期金利の低位安定を見る限り、市場参加者はインフレ期待どころか、デフレがこの先継続するであろうと予想しているとも捉えられる。

 日銀の当座預金が100兆円に積み上がったと同時に、短期金融市場では短期国債の品不足が指摘されるほどの混乱を招いている。それが2年国債にも波及し、2年債の利回りは0.1%という当座預金に付く金利(付利)をも下回るという異常事態が生じた。

 国債そのものの流動性も一時に比べて回復しつつあるものの、異次元緩和以前と比べると低下した状態にあり、何かしらのきっかけで相場が大きく動くようになると、国債の流動性の問題が再浮上することも予想される。果たして日銀の当座預金100兆円突破は何を意味するのか。今後は副作用の面を含めて検証する必要もあるのではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2013-09-27 09:52 | 日銀 | Comments(0)

荻原重秀によるデフレ対策

 9月25日の日経新聞朝刊の特集「物価考」では、荻原重秀と高橋是清が取り上げられていた。高橋是清の政策については、拙著「聞け! 是清の警告 アベノミクスが学ぶべき「出口」の教訓」(すばる舎)に詳しく書いたので、こちらをご覧いただきたい。荻原重秀については、過去にこのコラムでも解説したが、リフレ政策のリスクを認識するために、あらためて確認してみたい。

 1639年に幕府はポルトガル船の入港を禁止し、いわゆる鎖国に入ったが、これにより日本の貿易高は減るどころかむしろ増加した。ポルトガルは日本の銀を介在してのアジアでの三角貿易を行っていたが、オランダも同様に中国で購入した生糸などを日本に持ち込み、それを銀と交換したのである。これにより大量の生糸が日本に流入するとともに、大量の銀が海外に流出した。またオランダはインドとの貿易に金を使っていたことで、オランダ経由で大量の金も流出していたのである。

 幕府は金銀の流出を防ぐために、金や銀の輸出禁止などの政策を打ち出すものの、国内に生糸や砂糖などの輸入品への需要が強く国産品では対応できなかったことで、結局、その対価として金銀が用いられたことにより、解禁せざるを得なくなり、金銀は流出し続けた。

 金銀の海外流出とともに日本国内の金銀の産出量が低下した。米の生産高の向上や流通機構の整備などにより、国内経済が発展し貨幣需要が強まったものの、通貨供給量が増えなかったこともあり、米価は上昇せずデフレ圧力が強まることになる。

 五代将軍綱吉は豪奢な生活を送っていたことに加え、寺社や湯島聖堂などを建立するとともに、明暦の大火や各地で発生した風水害などにより、慢性的な赤字を続けていた財政がさらに厳しくなり、幕府は1695年に貨幣の改鋳に踏み切った。

 将軍綱吉は勘定吟味役の荻原重秀に幕府の財政の立直しを命じ、荻原重秀はそれまで流通していた慶長小判(金の含有率84-87%)から、大きさこそ変わらないものの金の含有率を約57%に引き下げた元禄小判を発行したのである。銀貨の品位も80%から64%に引き下げた。

 金銀貨の品位引き下げが均衡を欠いていたことから、銀貨の対金貨相場が高騰し、一般物価も上昇した。このため1706年以降、銀貨が4回に渡り改鋳され、1711年の改鋳により銀貨の品位は20%と元禄銀貨の3分の1にまで引き下げられたのである。金貨については1710年以降、品位を84%に引き上げたものの量目を約2分の1にとどめ、純金含有量が元禄小判をさらに下回る宝永小判を発行した。

 これらの改鋳により幕府の財政は潤ったものの、これにより通貨の混乱とともに物価の急騰を招き、庶民の生活にも影響が出た。荻原重秀の政策に関してはデフレ経済の脱却を成功させ元禄時代の好景気を迎えたとの見方もある一方、インフレを引き起こしたといった批判も強い。

 荻原重秀は著作を残していないが「貨幣は国家が造る所、瓦礫を以てこれに代えるといえども、まさに行うべし」と述べたとも伝えられている。現在の管理通貨制度の本質を当時すでに見抜いていた人物でもあったと言える。

 荻原重秀は、結果的に通貨価値を引下げ信用度を低下させ、インフレを招くことによるデフレ対策を行った。荻原重秀の財政金融政策はその後、新井白石などにより修正を余儀なくされる。しかし、幕府の財政はむしろ危機的状況に陥ることになる。一度信用を失ったものを立て直すことが難しいことはその後の歴史を見ると確認できる。

 高橋是清による高橋財政も金輸出禁止が政策の柱にあった。金本位制から脱することにより、金の流出を防ぐための円高政策や、金融引き締め、緊縮財政等を無理に行う必要がなくなった。このため円安政策・金融緩和政策・財政政策が可能となったのである。財政政策のために必要な国債発行は日銀の引受方式で行った。その政策が結果として何を招いたのか。

 リフレ政策は一時的なユーフォリアを招く。だからこそ出口政策を困難にさせる。その政策は結果として政府の信用を毀損させることになる。現在の金融システム上では、政府とともに中央銀行に対する信認も失うことになる。つまり通貨や国債への信認低下を招く。ここに大きな問題が存在することを歴史は示しているのである。

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by nihonkokusai | 2013-09-26 09:41 | 金融の歴史 | Comments(0)

8月の都市銀行の債券売越額は7月の倍

 日本証券業協会は9月20日に8月の公社債投資家別売買高を発表した。8月の債券相場は債券先物で144円を挟んでの、堅調ながらも方向感に乏しい展開となっていた。

 短期債を除いたベースで4月、5月、6月、7月と売り越しとなっていた都市銀行は、8月も1兆9183億円の売り越しとなっていた。7月の売り越し額は9240億円の売り越しと1兆円は割り込んでいたものの、8月はまさにメガバンクの「倍返し」となった格好に。

 国債の投資家別売買高を確認すると、中期債を2兆5924億円売り越していた。長期債は9760億円の買い越し、超長期債は1564億円の売り越しに。

 4月からの都市銀行の動きをみると、長期債は買い越しの月が多いが、超長期債と中期債は売り越しが続いており、特に中期債の売り越しが目立つ。8月の中期債の売り越しの規模は2012年4月以来の大きさに。

 ちなみに、6月の都銀の売買高は3兆5165億円と2004年4月以降では最低となっていたが、7月は7兆2864億円と6月の約2倍程度に回復し、8月は9兆6934億円と10兆円近くまで回復していた。

 ほかの投資家の売買状況を確認すると、買い越しの最大手は7月に続き信託銀行となり、7444億円の買い越し。信託銀行は超長期債を2808億円、中期債を6408億円それぞれ買い越しとなっていたが、長期債は2636億円の売り越し。

 続いて生損保が7044億円の買い越しに。超長期債を5072億円の買い越し、長期債は614億円の売り越し、中期債は1600億円の買い越しに。

 農林系金融機関は6427億円の買い越し。超長期債を2663億円買い越し、長期債を1726億円売り越し、中期債を4721億円買い越し。

 外国人は1767億円の買い越し。超長期債を825億円買い越し、長期債を3534億円売り越し、中期債を4453億円買い越し。

 8月も目立ったのは都銀の売りであり、売り越し額は1.9兆円規模となり、4月の2.8兆円規模には及ばないものの、5月から7月までの1兆円規模の売り越しから売り越し額を再び大きく増やしていた。 それに対してほかの投資家がその売り越し分を買い支えていた格好に。

 参考までに国債の投資家別売買高(一覧)を基に、投資家全体の売買高の状況を確認してみたところ、7月は国債合計(短期債除く)で126兆9632億円とデータの残る2004年4月以降での最低は2009年5月の120兆3842億円となっていた。このように7月はかなり低い水準となっていたが、8月は140兆円1549億円とやや回復していた。

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by nihonkokusai | 2013-09-25 09:54 | 債券市場 | Comments(0)

私の大胆な金融緩和と安倍首相発言

 安倍晋三首相は9月17日にメリルリンチ日本証券が都内で開いた投資家向けの会合にメッセージを寄せ「明らかに今の日本は買い」と強調した。ニュース報道によると、この際に次のようなメッセージがあったようである。

「日本は、15年もの間デフレに苦しみ、つい最近まで行き過ぎた円高にあえいでいました。しかし、私の「三本の矢」の経済政策によって、景色は一変しました。今年に入って年率3%以上の成長を遂げています。」

「明らかに日本は買いです。その理由は、私の大胆な金融政策だけではありません。日本企業の高いポテンシャルにあります。」

「そして、私の成長戦略は、規制改革を突破口にして、そのポテンシャルを、思う存分、発揮させるためのものだからです。」

 いわゆるアベノミクスがスタートしたのは昨年11月からである。ユーロの信用不安が後退しつつあり、世界の景気が回復基調になりつつあるタイミングで、リフレ政策を登場させた。絶好のタイミングとばかり、ヘッジファンドの仕掛けも呼び込み、急激な円高調整とそれによる株高を演出した。たしかに景色は一変した。円安による日本経済への影響は当然あろうが、それは市場にサプライズを与えたことによる。

 それについてはさておき、首相の今回の発言にはいくつか問題がありそうである。そのひとつ「明らかに日本は買いです」との表現である。これは投資において禁止されている断定的判断の提供に抵触する可能性がある。国のトップがその国への投資を勧めることには問題はないが、日本は買いとの表現に、いま日本の株を買えば間違いなく儲かるというような意味合いが込められているとすれば問題ではなかろうか。

 実はそれ以上に問題となりそうなのが、「私の大胆な金融政策」という表現である。

 「日本銀行法第3条第1項では、「日本銀行の通貨及び金融の調節における自主性は、尊重されなければならない」として、金融政策の独立性について定められています。また、同第5条第2項では、「日本銀行の業務運営における自主性は、十分配慮されなければならない」として、業務運営の自主性について定められています。」(日本銀行のサイトより)

 金融政策を決定するのは日銀の政策委員であり、多数決で決定される。政府のトップが決めるものではない。政府出席者には議案提示の権利や議決延期請求権しか与えられていないはずである。安倍首相は日銀法の改正もちらつかせていたが、その日銀法は改正されておらず、日銀の独立性は維持されているはずであり、この発言は問題であろう。

 ただし、今年4月4日の日銀の異次元緩和は安倍首相の主張をほぼ100%取り込んだものとなり、首相が「私の」大胆な金融政策と称してもおかしくはないものではあった。事実はそうであっても、それを海外投資家の前で正々堂々と主張するのはいかがなものか。

 人気ドラマの半沢直樹では「倍返し」というフレーズが何度も使われている。4月4日の日銀の異次元緩和もコアCPIの2%という物価目標に対して、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベースおよび長期国債・ETFの保有額を2年間で「2倍」程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の「2倍」以上にするというものである。つまりこちらも「倍返し」と言える。

 さらにこのドラマでは「俺は上の指示で動いているんだ」との発言も何度か出ていた。まさか日銀も上の指示で動いていたわけではないと思うがどうであろう。もし異次元緩和の副作用が出た際に、「俺はそんなことを指示した覚えはない」との発言が上から出ることはないと思うが、とにかくトップの発言には細心の注意が必要ではなかろうか。

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by nihonkokusai | 2013-09-24 09:42 | 日銀 | Comments(0)

テーパリング見送りの理由とその影響

 9月17日から18日にかけて開催されたFOMCでは、予想されたテーパリング(tapering)、つまり量的緩和策の縮小開始を見送った。あくまでテーパリングを勝手に予想していたのは市場参加者であり、決めるのはFOMCの投票権を持つ参加者であるため、見送って何が悪いと言われても言い返せない。ただし、今回のテーパリングの見送りは金融政策に必要とされる市場との対話に齟齬を来す懸念がある。

 4月4日の日銀の異次元緩和後の債券市場での急激な価格変動の大きな要因に、市場との対話不足があった。日銀が債券市場に強力に介入するにあたり、事前に何ら市場関係者との協議等もなく実施されたことで混乱を招いた。と非難めいたことを書いたが、金融政策において金融緩和はサプライズが必要であり、金融引き締めには時間をかけて市場を説得することが必要となる。その意味では、日銀の異次元緩和もある意味、効果的であったのかもしれないが、もう少し市場に配慮すべきであったことも否めない。

 FRBのテーパリングは緩和と引き締め、どちらなのかと言えば当然ながら引き締め方向にあたる。非伝統的な政策手段を使ってまでの非常時の対応という意味からは正常化への動きではあるが、それでも緩和からの反転を意味するために、バーナンキ議長も市場に配慮した姿勢を見せた。それが5月22日のバーナンキ議長の議会証言後の質疑応答における、景気指標の改善が続けば債券購入のペースを減速させる可能性があると指摘であった。この日には4月30日~5月1日に開催されたFOMC議事要旨も発表されたが、複数の議員が、早ければ6月にも資産購入を減額したいとの意向を示していたことが明らかになったのである。

 市場では最近のFRBの政策変更決定は、議長会見があるFOMCにおいて行われている事例から9月のFOMCでのテーパリング開始との見方が次第に強まっていった。9月6日に発表された8月の雇用統計では、非農業雇用者数が16.9万人と予想を下回ったものの、テーパリング開始との見方は維持されていた。このため、18日のテーパリング見送りがサプライズとなった。米国市場では株や債券は買われてこれを好感したものの、これはFRBの市場との対話の失敗も意味する。今後、FRB議長がどのようなコメントをしても、市場はそれについてかなり懐疑的な目を向けてくる可能性があり、対話が成り立たなくなる懸念がある。これは今後のFRBの出口政策をより困難にしかねない。

 それでは何故、今回バーナンキ議長はテーパリングを見送ったのか。元々やる気ないのに市場が勝手に予想していた、長期金利が予想以上に上昇してしまった、はたまた8月の雇用統計等みて気が変わった、IMFのラガルドさんにも言われていたが新興国市場が気になった、などなどの理由も考えられる。

 18日のバーナンキ議長の会見では、景気は量的緩和縮小の根拠になるほど強くないことや過去数か月間の金融市場の逼迫が景気拡大を鈍化させるとの懸念とともに、財政問題の悪化が金融市場に打撃を与える可能性が指摘されていた(9月19日日経新聞電子版より)。

 特に注目すべきは「財政問題の悪化」との指摘なのかもしれない。これはつまり再び懸念材料となりそうな米政府の債務上限問題が背景にあるのではないかとの見方である。連邦下院で多数を占める共和党が上限引き上げに応じない姿勢を強め緊張感が高まっているそうである。(9月20日日経新聞電子版より)

 オバマ大統領は、FRB議長の後任に指名しようとしたサマーズ氏が自ら辞退し、シリア問題においても自らの主張を覆せざるを得なくなり、急速に求心力を失いつつある。このような状況下、債務上限の引き上げがかなり困難を極めることも予想され、テーパリングの時期を先延ばしせざるを得なかったのではないか。真実はどうあれ、今回のテーパリング見送りは今後のFRBの金融政策そのものを難しくさせるとともに、その原因が政府にあるとすれば、今後の市場はかなり不安材料を抱えこむことにもなりかねない。

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by nihonkokusai | 2013-09-21 11:46 | 中央銀行 | Comments(0)

官制相場の色彩を帯びていた4~6月の国債市場

 9月19日に日銀は2013年3~6月期の資金循環統計を発表した。これによると2013年6月末時点の家計の金融資産は1590兆1054億円(2013年3月末速報値1570兆5990億円)に増加した。

 この資金循環統計を基に、2013年6月末時点の国債保有者別の残高と全体に占める割合を算出してみた。ただし、これは国庫短期証券を含んだものではなく、国債・財融債のみの数値を個別に自分で集計し直したものである。一般的に国債の保有者の割合としては、こちらの数値が使われることが多い。

 6月末の国債(国債・財融債のみ)の残高は、799兆7521億円(同807兆1421億円)と前回の3月末から7兆3900億円減少した(速報ベース)。国庫短期証券を加えると約969兆円となる。参考までに日銀の資金循環統計の数値は額面ベースではなく「時価ベース」となっている点にご注意を。

銀行など民間預金取扱機関 292兆8944億円(3月末314兆9018億円)、36.6%(同39.0%)
民間の保険・年金 217兆8053億円(同222兆3979億円)、27.2%(同27.6%)
日本銀行 111兆9663億円(同93兆8750億円)、14.0%(同11.6%)
公的年金 68兆7737億円(同62兆9924億円)、8.6%(同7.8%)
海外 33兆4195億円(同35兆2469億円)、4.2%(同4.4%)
投信など金融仲介機関 33兆9432億円(同32兆1704億円)、4.2%(同4.0%)
家計 22兆8585億円(同24兆2126億円)、2.9%(同3.0%)
財政融資資金 4212億円(同9034億円)、0.1%(同0.1%)
その他 17兆6700億円(同20兆4417億円)、2.2%(同2.5%)

 2013年3月末に比べて、残高が大きく増加していたのが4月4日の金融政策決定会合で量的・質的金融緩和、いわゆる異次元緩和を導入し大規模な国債買入を行うことになった日本銀行である。3月末比で約18兆円もの増加となっている。

 これに対して残高を大きく落としていたのが、銀行など民間預金取扱機関で約22兆円も減少している。4月5日に10年債利回りが0.315%から0.620%に大きく上昇(価格は大きく下落)した際の主要な売り手がメガバンクとされていた。さらに5月23日に1%を付ける過程においても、銀行主体に売りが出ていたとみられる。

 銀行とともに民間の保険・年金も4.6兆円程度残高を落としていた。これを見る限り、これまで主要な日本国債の買い手となっていた銀行や生保、年金などの機関投資家は異次元緩和等を経て国債の残高を落としていたことになる。昨年11月からのアベノミクスの影響や次元の違う金融緩和などへの期待から円安修正が進み株は上昇し、この間に銀行や生保を主体に国債の残高を積み上げていたが、それをいったん売却した格好となった。国債市場の流動性が低下していたことも要因となっていた可能性もある。

 その分を日銀とともにカバーしていたのが公的年金であり、3月末比約5.8兆円程度増加させていた。これは数字を見る限り相場を買い支えた格好となり、官制相場の色彩を帯びていた気配も。もちろん債券相場を取り巻く環境がさほど悪化していたわけではないため、無理矢理下落を抑えたわけではないと思われる。結果として、タイミング良く押し目買いを入れていた可能性も。

 海外投資家は1.8兆円程度の減少となっており、それほど大きな減少とはならなかった。国庫短期証券を含んだ数字で見ると、海外は全体の8.4%のシェアとなり6月末と変わらなかった。個人も1.4兆円程度の減少となり、全体のうちのシェアも3%を割り込んだ。

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by nihonkokusai | 2013-09-20 09:50 | 債券市場 | Comments(0)

1940年の幻の東京五輪と財政悪化

 過去の日本でのオリンピックの開催年が、日本の財政の転換点となっていたことは、これまで何度か指摘してきた。あらためてまとめてみると

1964年の東京オリンピック、昭和40年不況、戦後初の国債発行、均衡財政主義の転換
1972年の札幌オリンピック、日本列島改造論・福祉元年、社会保障費増加のきっかけ
1998年の長野オリンピック、不良債権問題、日本国債の格下、運用部ショック


 日本の財政悪化のきっかけとなったのが東京オリンピック後であり、1965年に均衡財政主義が転換され、戦後初めての国債が発行された。その国債は現在まで発行され続けていている。

 国債発行額の増加は公共投資と社会保障費の増加が主な要因であるが、そのきっかけとなったのが1972年の日本列島改造論であり、さらに福祉元年と呼ばれたこの年である。そして、日本国債の発行額が急増したのが1998年であり、国債格下げや運用部ショックと呼ばれた国債の急落もこの年に起きていた。

 このようにこれまで国内でオリンピックが開催された年は日本の財政悪化の大きな分岐点となっていたことは明らかである。1964年の東京オリンピックは国の威信をかけたものであり、大規模なインフラ整備が実施されたことで、その反動が財政悪化を招いたことは理解できる。しかし、札幌と長野の冬季オリンピックは直接的に日本の財政に影響を及ぼすようなものではなかったように思われる。それでも分岐点になっているということは何らかの関わりがある可能性がある。いずれこのあたりを調べてみたいが、実は日本でのオリンピック開催年はもうひとつあった。1940年の幻となったオリンピック東京大会である。

 東京での開催は1936年(昭和11年)の国際オリンピック委員会(IOC)で決定された。1940年が紀元2600年にあたり、これを記念する一大行事としてオリンピックが位置付けられ、昭和6年(1931年)から招致活動が実施された。この招致活動が実施された年に高橋財政がスタートしている。高橋財政の円安政策、財政政策、金融政策により日本は不況から一気に脱却した。

 この幻のオリンピックが決定したのが1936年7月31日であった。この東京でのオリンピック開催が決定される数か月前の1936年2月26日に起きたのが2・26事件であり、高橋是清蔵相が軍部により暗殺された。このあたりの経緯については拙著「聞け! 是清の警告」で確認していただきたいが、緊縮財政に移行しようとして軍部と対立した是清が暗殺されてしまったのである。その後も1940年の東京オリンピック開催の準備が進められていたが、日中戦争等の影響から日本政府は1938年(昭和13年)7月にその実施の中止を決定した。

 高橋是清は日銀による国債引受という手段を使って国債発行を容易にした。それにより財政拡大を可能にしたが、不況から脱したあとインフレを懸念して財政拡大にブレーキを掛けようとしたときに、是清自身が暗殺されてそれが不可能となった。つまり、その後の日本の財政は悪化の一途を辿ることになる。このあたり、日銀百年史のデータを元にして確認してみたい。

 東京オリンピック開催が決定した昭和11年度末の日本の政府債務残高のGNP比は63.5%、オリンピックが開催されていたはずの昭和15年度末が78.7%、16年度末が93.1%、17年度末が105.1%、18年度末が133.4%、19年度末が204.0%となっている。

 これを見ても明らかなように、幻となった東京オリンピック開催の年も日本の財政の大きな分岐点となっていた。もちろんこの背景には戦争があったことは確かであるが、それでも国内開催のオリンピックイヤーは日本の財政の分岐点になっていたことは事実である。

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by nihonkokusai | 2013-09-19 09:15 | 財政 | Comments(0)

再開される物価連動国債の発行

 10月8日に第17回の物価連動国債の入札が予定されている。これにより2008年8月以来、ストップしていた物価連動国債の発行が再開される。あらたに発行される物価連動国債は、償還時の元本保証(フロア)を設けたものとなり、これまでのものに比べてこの点に商品性の違いはあるが、同じ10年の物価連動国債であることから、回号は2008年8月発行の16回債に続く「17回債」となる。

 今年度の物価連動国債は、この10月と来年1月にそれぞれ3000億円程度、都合6000億円程度の発行が予定されている。入札は価格競争入札によるダッチ方式となり、表面利率は入札当日のオファー時に公表される。発行価格は募入最低価格となる。

 そもそも物価連動国債とは、米国ではTIPS(Treasury Inflation Protection Securities)とも呼ばれ親しまれている国債であり、インフレ連動債とも呼ばれている。通常の固定利付国債は発行時の元金額が償還時まで不変で、利率も全ての利払いにおいて同一となる。つまり発行後にもし物価が上昇すると、名目ではなく実質ベースでみた通常の固定利付国債の債券価値は低下してしまうが、物価連動債の場合、クーポン利率は固定であるものの、物価上昇に連動して元本が増加するため、インフレの際にも実質的な価値が低下しない債券となる。

 発行後に物価が上昇(下落)すれば、その上昇率に応じて想定元金額が増加(減少)する。償還金額も物価に応じて変化するが、17回債からは償還価格が元本を割れることなく元本が保証されものとなる。

 欧米主要国で発行されている物価連動国債についても、米国、ドイツ、フランスなどで償還時の元本保証がある。発行年限については日本では10年債のみであるが、米国では5年債、10年債、30年債があり、英国では3か月から50年債まで多様な年限のものが発行されている。国債発行残高に占める割合も米国は7.7%、英国では23.8%となっている(2013年3月現在)。これに対して日本では発行が停止されたこともあり、わずか0.4%に過ぎない。ちなみに10年物価連動国債の残高(8月30日現在)は10兆1446億円となっている。ただし、財務省による買入消却が6兆7574億円、日銀による買入が1兆1764億円あり、市中残高は2兆2108億円しかない(財務省資料より)。

 2004年3月から日本でも発行された物価連動国債の購入者は、主にヘッジファンドなどの海外投資家であった。ところが海外投資家がサブプライム問題などによる金融市場の混乱により、保有していた物価連動国債を売却したことで価格が急落し、買い手が不在となった。流動性そのものが欠如する状況となり、財務省は2008年9月以降、物価連動国債の新規発行を凍結するという事態となったのである。

 国内投資家が物価連動国債の購入に慎重になっていたのは、そもそも国内投資家がインフレに連動する負債を持っていないことに加え、元本が保証されていないことにより満期保有ができないという商品性によるところが大きかった。10月発行分からは、そのフロアも付くことで海外投資家のもならず、一部の国内投資家のニーズも見込めると思われる。

 今年4月の日銀の異次元緩和もあり、日銀の想定した2年以内で2%の達成が可能かどうかはさておき、2020年の東京オリンピック、さらに消費増税の影響等もあり、今後の物価上昇も意識される。そうなればある程度の物価連動国債へのニーズも生じてくるのではないかと予想される。むしろ3000億円程度と発行額が抑えられている分、入札がやや過熱する可能性もありうる。

 フロア以外の商品性に変化がないため、10月入札の物価連動国債も機関投資家向けとなり、個人は保有することができない。ただし、物価の動向次第では個人投資家によるニーズが出てくることも予想される。

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by nihonkokusai | 2013-09-18 10:01 | 国債 | Comments(0)
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「債券ディーリングルーム」ブログ版


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