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日銀の新次元の金融政策と今後の国債市場への不安

 日銀は4月4日の金融政策決定会合で「量的・質的金融緩和の導入」を決めた。コアCPIの2%という物価目標に対しては、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベース(現金通貨プラス日銀当座預金)および長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上にするなど、量・質ともに次元の違う金融緩和を行うことになる。

 金融市場調節の操作目標も、現行の無担保コールレート(オーバーナイト物)からマネタリーベースに変更する。このため金融市場調節方針は「マネタリーベースが、年間60~70兆円に相当するベースで増加するよう金融市場調節を行う」に変更された。

 年間60~70兆円というのはマネタリーベースの増加ベースとなり、2012年度末のマネタリーベースの実績138兆円規模が、2013年度末が200兆円、2014年度末が270兆円となる見込み。

 国債のイールドカーブ全体の低下を促す(つまり短期から超長期と呼ばれる20、30、40年の金利全体の低下を促す)ことを目的に、長期国債の保有残高が年間50兆円に相当するペースで増加するよう買入を行う。長期国債の買入対象を40年債を含む全ゾーンとし、買入の平均残存年数を現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。

 輪番と基金を統合したあらたな国債買入では、毎月の長期国債のグロスの買入額は7.5兆円規模(これまでは3.8兆円程度)になる見込み。2013年度の長期国債のカレンダーベースの発行予定額は126.6兆円となっており(年間発行額156.6兆円から短国の30兆円を差し引いたもの)、4月は6.2兆円、それ以降7.5兆円を11か月で購入となれば、年間合計88.7兆円となり、計算上は毎月の発行額の70%を買い入れることになる。

 新方式の国債買い入れは、基金による国債買入と同様に新発債も対象となる。これまでの輪番オペでは財政ファイナンスと意識されないために、発行年限別の直近発行2銘柄を除いていたが、それを行うと流通玉が不足しかねず、新方式ではその制限も外す。

 輪番オペでの買入額は「残存1年以下」が年間で7兆4400億円、「1年超10年以下」が12兆円、「10年超30年以下」が1兆2000億円、変動利付債が7200億円、物価連動債が2400億円となっていた。

 それに対して新たな国債買入ではその区分が少し細分化され、こちらは月額での購入額が示され、残存期間1年以下が0.22兆円(年間2.64兆円)、1年超5年以下が3兆円(同36兆円)、5年超10年以下が3.4兆円(同40.8兆円)、10年超が0.8兆円(9.6兆円)、変動利付債が隔月で0.14兆円、物価連動債が隔月で0.02兆円となっている。

 基金による国債買入は残存1年から3年までのもので毎月2兆円程度を購入していたが、それを加味しても、大きく増えるのが1年から10年までのところであり、超長期債についても発行規模を考慮すると日銀による購入の影響は大きくなる。

 国債買入は金融政策目的で行うものであり、財政ファイナンスではない、と4日の金融政策決定会合後に発表された公表文に明記された。しかし、銀行券ルールは一時停止される。特にそれに変わるルールについての言及はない。

 政府が財政規律を重視する姿勢を貫いていれば、これだけ大胆な国債買入を日銀が行っても、日銀券ルールを停止しても、基金による買入ですでに行っていたとはいえ5年債や10年債の新発債も買入対象になるとはいえ、財政ファイナンスと市場で認識されることはない、のかもしれない。しかし、今後、物価が思うように上がらず、政府が積極的な財政政策等を打って出てくるようなことがあると、そのような認識にぶれが生じる可能性はある。

 5日の東京市場は今回の日銀による大胆な金融緩和策を好感し、日経平均は13000円台を回復し、ドル円は97円台をつけてきた。そして債券市場では、10年債利回りが0.4%を大きく割り込み0.3%前半に、20年債と30年債利回りは1%を割れてきた。ところが、さすがに急ピッチの相場上昇となっていたこともあり、中期債にまとまった売りも入ったことで、債券先物は146円41銭から下落基調となり、高値警戒も手伝ってか下げ足を速めた結果、2度のサーキットブレーカーが発動され。これは2008年10月14日ぶり、一時143円10銭まで急落した。現物債も下落し0.315%まで利回りが低下していた10年債は0.620%に上昇。しかし、押し目買いも入り債券先物は145円台に戻すなど板が薄い中、値動きの激しい展開となった。

 今回の金融緩和策では日銀の超過準備の付利については温存した。これは金融政策の目標がマネタリーベースとした以上、それを維持するためには必要であるからであろう。そうなるとその付利の0.1%が目先の下限金利となり、すでに10年債を含めて利回りの低下余地は限られる。これにより7年債に連動する債券先物の上値も頭打ちになることが予想される。また、超長期債の1%割れでは生保などの投資家にとって運用利回りが稼げず、これが一つの要因となって2003年6月のVARショックを招いている。

 5日の債券相場の急落のきっかけとなった5年債主体の中期ゾーンの売りは、超過準備の付利撤廃がなかったことや、短期債の日銀の購入額は減少することで、ある程度のポジション調整を行わざるを得なくなったところが、期初の売りなど伴って、中期ゾーンあたりまで入ったとの観測もあった。流動性供給入札の結果や一部予想のあった日銀による国債買入が見送られたためとの見方もあったが、きっかけは5年債への売りであったと思われる。さらに債券先物には仕掛け的な動きが出ていた可能性も指摘されており、大胆な金融政策の結果を確認後、仕掛け的な売りを行おうとしていた一部投資家が存在していた可能性もある。私は1985年の上場以来、債券先物の動きを見てきたが、5日のような大きな価格変動はそう何度も見たことはない。

 今後の日銀による国債の大量購入により、国債市場は量的緩和政策時代の短期金融市場のように市場機能(価格発見機能)が失われる懸念も出てきた。業者にとり、国債は入札してそれを日銀に売るという単純な仕事となりかねない。国債発行額の7割も中央銀行が購入するとなれば、残り3割の部分で利回りのつかない国債を売買せざるを得ない日々が訪れることにもなりかねない。このように日銀の大胆な政策は、国債の流通市場には良からぬ影響を与える可能性もある。5日の債券相場の値動きの荒さは、次元の違う日銀の政策による今後の国債市場への警戒感を示していたと言えるのかも知れない。

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by nihonkokusai | 2013-04-06 11:01 | 日銀 | Comments(0)

注目すべきは26日の展望レポートかもしれない

 黒田日銀総裁は大胆な金融政策に打って出たが、今月は26日にも金融政策決定会合が開催される。この26日の決定会合も今回同様かそれ以上に注目を浴びることが予想される。特に注目すべきものに展望レポートがある。

 日銀は、4月および10月の政策委員会・金融政策決定会合において、先行きの経済・物価見通しや上振れ・下振れ要因を詳しく点検し、そのもとでの金融政策運営の考え方を整理した「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)を決定し、公表している。1月および7月の金融政策決定会合では、その直前に公表された「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)以降の情勢の変化を踏まえたうえで、先行きの経済・物価見通しを評価した「中間評価」を公表している。(日銀のサイトより)

 2005年4月からは、対象とする期間について、当該年度に加え、翌年度を含めることになった。つまり4月26日に発表される展望レポートの対象期間は、2012年度の確認とともに、2013年度と2014年度の見通しが発表される。

 この展望レポートでは、政策委員の大勢見通しが発表される。実質GDP、国内企業物価指数、消費者物価指数(除く生鮮食品)の予想数値が各委員から出され、それを集計したものが発表されている。新聞などで日銀の見通しとして発表される数値は、この予想値の中での政策委員見通しの中央値となる。

 日銀は今年1月の決定会合で2%という物価目標を設定したが、この2%とは消費者物価の前年比上昇率となる。もちろんこれはコアCPIとも呼ばれる消費者物価指数(除く生鮮食品)の前年同月比の数値である。

 昨年10月に公表された展望レポートには、2013年度と2014年度の見通しがすでに示されている。コアCPIについて2013年度は+0.2~+0.6<+0.4>、2014年度は+2.4~+3.0<+2.8>となっている。

 ただし、2014年度の数値については消費税率が2014年4月に8%、2015年10月に10%に引き上げられることを織り込んでいる。各政策委員は消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースの計数を作成しており、それは+0.4~+1.0<+0.8>となっており、ここに日銀が消費税率引き上げが現行の課税品目すべてにフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算した数値、消費者物価では2.0%を加えたものを出している。

 今年1月に日銀が決定した物価目標の2%には、当然ながら消費税率引き上げの直接的な影響は加味していない。そうでなければ消費増税だけでそれが簡単にクリアーされてしまうことになる。

 昨年10月から最近にかけて物価予想に対する何か大きく変化させる出来事があったであろうか。国内ではこの2%の物価目標導入の大きな要因となったアベノミクスの影響も手伝い、円安・株高が進み、物価上昇への期待も高まってきたことは確かである。また米国を中心に景気回復への期待も強まり、米国株式市場ではダウ平均やS&P総合指数は過去最高値を更新中である。ただし、足下のコアCPIをみると2月は前年同月比マイナス0.3%となっていた。これが果たして期待感だけで上昇すると見込めるのか。

 4日の予想を超えた大胆な金融緩和、「量的・質的金融緩和」が全員一致で決定されたのをみると、政策委員は多少なり10月から上乗せした数値を示す可能性は十分ありうる。さらにメンバーも9人中、3人が入れ替わるため、その分、予想数値に変動も起きよう。その結果、2014年度の消費増税の影響を除いた数値が、どこまで引き上げられるのかが焦点となる。もちろんこれは年度を通じてのものであり、日銀の目標はあくまで2年以内、つまり2015年4月にコアCPIの前年比がプラス2%にするというものである。ちなみに、岩田副総裁は遅くとも2年で達成しなければならないとし、最高の責任の取り方は「辞職」することだと述べていた。  つまり4月26日のコアCPIの2014年度の予想値が2%には届かなくても、2015年4月に2%になることを予想されるような数値が置かれなければ、目標達成は無理ということにもなりかねない。つまり副総裁が辞任してしまう可能性が強まってしまうことになる(?)。

 その際に、10月に予想した審議委員6名が、仮に予想値を大きく引き上げたとして、その理由をはっきりさせることも必要になる。本当に金融政策でコアCPIを引き上げられるとしているのか、政策委員の考え方が数値で示されることになる。

 さらに、2014年度のコアCPI見通しが2%に近い数値に引き上げられたとして、そこに消費増税の影響も加味すれば、コアCPIは4%に近い数字となる。長期にわたりゼロ近傍での物価上昇しか経験していない日本経済にとり、2%どころか4%もの物価上昇に果たして耐えうるのかという問題も出てこよう。もちろん景気回復、雇用の改善と賃金の上昇が伴ってというか、それが前提の物価上昇であれば良いが、そうではなく金融政策で物価だけを上げようとしてしまうと、かなりのひずみを生じさせかねない。そもそも金融政策で健全な物価上昇を引き起こせるのかという問題が依然として残るのだが。

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by nihonkokusai | 2013-04-05 09:32 | 日銀 | Comments(0)

日銀による国債買入はどうなるのか

 注目の金融政策決定会合、本日二日目の開催となり結果が発表される。黒田総裁は2日にも国会に呼ばれ、ブラックアウト期間中ながら金融政策に関わる発言をしていた。

 ちなみにブラックアウト・ルールとは、「各金融政策決定会合の2営業日前(会合が2営業日以上にわたる場合には会合開始日の2営業日前)から会合終了当日の総裁記者会見終了時刻までの期間は、国会において発言する場合等を除き、金融政策及び金融経済情勢に関し、外部に対して発言しない。」(日銀のサイトより)というルールであり、国会では発言は認められている(とは言っても、あまりしゃべりすぎるとサプライズ効果はなくなってしまう懸念はあるが)。

 この黒田発言から、新体制となった日銀のあらたな政策について、特に国債買入がどうなるかについて整理してみたい。

 日銀は資金供給策の一環として市場から国債を買い入れるオペレーションを行っている。昔は輪番制だったので「輪番オペ」と呼ばれるが、いまは輪番制ではない。具体的には毎月1.8兆円、年間で21.6兆円の買入を行っている。買い入れるにあたり年限別に金額が定められており、現在は「残存1年以下」が年間で7兆4400億円、「1年超10年以下」が12兆円、「10年超30年以下」が1兆2000億円、変動利付債が7200億円、物価連動債が2400億円となっている。この買入れによる国債の残高は日銀券残高を超えないとする、銀行券ルールが自主的に設けられている。

 さらに日銀は2010年10月に導入した包括緩和政策により、物価安定のもとでの持続的成長を促す目的で、国債を中心とした資産買入を別枠で設けた基金で行っている。これによる国債の買入は残存1年から3年の国債に限られるが、銀行券ルールの適用外である。基金による国債の買入は、年末の残高を目標とするものとなっているが、長期国債(この場合の長期国債とは残存1年を越える期間の国債のこと)については2013年12月末に44兆円規模が目標となっている。国債には償還があるため、それを加味して最終的な残高を積み上げる必要があり、それを考慮すると現在は毎月2兆円規模の国債を買い入れている。

 日銀は今年1月に2014年からは基金による買入について、毎月の買入額を示すことにし、その期限は設けず無期限緩和とすることを決定した。これは米国のFRBによる買入が無期限としてアピールしていたことを取り入れたものと思われる。その毎月の国債の買入額は2兆円としている。

 基金は結果として解体されることになるとみられるが、その基金で買い入れている国債は輪番に統合され、その結果、日銀は国債買入をひとつの方式にし、輪番での年限別の買入方式は残すと予想される。残存1年以下、1年超10年以下、10年超30年以下との区分けが、たぶん残ると思われるが、このうちの「1年超10年以下」の部分が基金の分の組み入れで大きく膨らむ。

 日銀の国債買入のターゲットが毎月の購入額の数値となれば、現行の2方式でのトータル1.8兆円プラス2兆円の3.8兆円程度から、それを5兆円程度に引き上げることが予想される。引き上げ分の増額対象は、5年債や10年債との黒田総裁の発言もあったため、1年超10年以下の部分となることが予想される。10年超30年以下の部分への期待もあるが、発行額や残存額、さらに最近の超長期債のボラタイルな相場を見ても、ここを増やすことは当面は控えるのではないかと予想される。

 ただし、4日のNHKニュースによると「大がかりな枠組みの変更が実施に移されるまでの間、今ある金融緩和のための基金の規模を拡大する案も検討対象」とあった。技術的な問題を含めて、輪番と基金の国債買入統合はすぐには行えない可能性もある。今回はその方針を打ち出し、実際にそれを施行するまで時間を置く可能性はありうる。

 基金では国債、CP、社債、ETF、J-REITなど多様な金融資産の買入とともに固定金利方式・共通担保資金供給オペを行っている。基金の解体により、国庫短期証券の買入分、固定金利方式・共通担保資金供給オペレーションの取り扱いをどうするのかとの問題もあるが、このあたりも通常のオペレーションとして組み入れられることになると予想される。

 日本の国債買入が統合されることで、銀行券ルールが意味をなさなくなる。このために別途、ルールを設けることも予想される。これがどのようなルールになるのかは定かではないが、個人的には国債残高に占める日銀のシェアを数値目標とするなどの方式もありうるかとみている。いずれにしても財政ファイナンスではないと明確化させるためのルールは作らざるを得ないのではなかろうか。

 新体制となった日銀の国債の買入統合等によりあらたな政策を行うことになるが、その目標が何になるのかも注目される。すでに量的緩和政策への回帰とも報じられ、特に岩田副総裁がマネタリーベース(現金通貨プラス日銀当座預金)を重視していることで、日銀の当座預金残高が目標とされる可能性がある。そうなれば超過準備への付利撤廃はしづらくなる。付利がなければ民間銀行は当座預金に現金を残す大きなインセンティブがなくなるためである。超過準備の部分は強制ではない。このため現在の付利はそのまま残される可能性が高い。

 日銀の当座預金残高は3月末で58兆円規模となっているが、すでに現在の政策でも今年末には80~90兆円程度に当座預金残高は積み上がることが想定されている。その金額をひとつの目標値に据えて、その金額を100兆円程度かそれ以上に引き上げることも予想される。

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by nihonkokusai | 2013-04-04 08:05 | 日銀 | Comments(0)

ここにきての円高回帰の要因

 新年度入りしてからの東京株式市場は大きく下落し、4月1日に日経平均は262円安となり、2日には一時12000円割れとなっていた。この下落の背景には、期初の売りとかが指摘されている。当然その影響も大きいと思うが、それだけではないと思われる。

 そのひとつの要因として、1日に発表された日銀短観がある。この日銀短観によると、大企業の製造業DIはマイナス8ポイントとなり、前回の調査を4ポイント上回り、3期ぶりの改善となった。海外経済の回復や、円安により輸出関連企業の業績改善などが背景にある。アベノミクスの影響も少なからずあったとみられ、3か月後の先行きについても、大企業の製造業で7ポイント改善しマイナス1ポイントとなっていた。

 ところがNHKなどでも報じられたが、大企業の経常利益は、今年度、3年ぶりに増加に転じる見通しとなった一方で、設備投資計画は4年ぶりの大きな減少となり、景気の先行きにまだ慎重な企業の姿勢が反映される格好となった。さらに大企業の製造業が想定する為替レートの平均は今年度は85円22銭で、昨年度に比べて5円近く円安になっているものの、93円近辺にいる現在の水準からみて、かなり抑え気味の予想となっている。

 今後は再び円高に振れることも視野に入れている可能性がある。現実に外為市場の動きをみると、円安の動きはすでにブレーキが掛かり、円高が進みそうな地合になりつつある。

 2012年7月にECBのドラギ総裁はユーロ存続のために必要ないかなる措置を取る用意があると表明し、欧州の信用不安を後退させようとした。9月のECB理事会では、市場から国債を買い取る新たな対策を打ち出し、これをきっかけに欧州の信用不安が後退した。償還期間が1~3年の国債を無制限で買い入れるとしたのだが、実際には買入はされずその期待感だけで市場は反応した。

 このようにして、昨年の9月あたりから外為市場では円高調整が始まった。その後、11月あたりから円安の速度が加速したのは、アベノミクスをきっかけとしてヘッジファンドなどが円売りを仕掛け、流れが一気に加速したことによる。ところが、この円安の流れはユーロ円でみると今年2月上旬、ドル円でみると3月半ばあたりでいったんピークアウトした。

 これには2月12日にG7が緊急共同声明を発表し、為替レートを政策の目標にはしないと明記したことがひとつのきっかけになったと思われる。少なくとも日銀による外債購入というかたちでの円安誘導は封印された。そして、3月に入るとギリシャ財政危機の影響でキプロスの金融危機が深刻化した。キプロス政府は3月16日に全銀行口座からの引き出しを制限する預金封鎖を開始したことなどがきっかけとなり、一時不安感も強まった。つまりアベノミクスの手段のひとつが封じられ、さらに円安の根本的な要因となっていた欧州の信用不安が再燃したことで、円安にブレーキが掛かり、再び円高の動きが出てきたといえる。

 もうひとつ、アベノミクスへの過度の期待が剥がれてきたことも、要因としてあげられよう。アベノミクスは三本の矢というが、一本目の次元の違う大胆な金融緩和という期待に負うところが大きい。実際、日銀総裁・副総裁人事では安倍首相の意向に沿う人物が選ばれた。ところが、新体制となって初の金融政策決定会合を控え、出てきた観測は次元はあまり違わず、これまでの路線の延長上にあるものばかりとなった。むろん、あまり大胆なことをすると財政ファイナンスと市場で認識されかねず、このあたりのバランスを取るのが難しく、現実にはあまり大胆な政策は困難であったはずで、このあたりも認識されての円高の動きの可能性もある。

 期待で動いた相場は、期待が後退してしまうと当然反動がくる。その期待感を維持させるにはどうしたら良いのか。そもそも期待だけでデフレが解消、というよりは成長率が上がり、雇用も回復し、賃金も上昇し、その結果として物価が上がるとの考え方そのものに、やはり無理があるとの認識も次第に出てくるのではないかと思われる。

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by nihonkokusai | 2013-04-03 09:00 | 為替 | Comments(0)

期待先行の日銀への注意点

 4月3日、4日の金融政策決定会合が新体制となる日銀にとっての初会合となる。すでにマスコミ等では、次元の異なる大胆な金融政策の内容がいろいろと報じられているが、特に目新しいものはない。つまりは次元の異なるという掛け声は勇ましいが、政策そのものはこれまでの金融政策の延長線上にしかないことになる。もちろんサプライズが用意されているかもしれないが、あまりに極端な政策を行うと財政ファイナンスとの認識が強まりかねず、そのあたりのバランスの取り方も難しい。

 難しい金融政策が迫られる中、黒田日銀総裁は就任早々に忙しい日々を過ごしているのではないかと予想される。3月26日、28日と国会での半期報告と質疑応答を無難にこなした。そして4月2日には衆院予算委員会に黒田日銀総裁も呼ばれ、7時間の集中審議を行うとか。与党側は5日にするよう主張したものの、民主党は8日に黒田氏がいったん任期切れになることを理由に譲らなかったそうである。黒田総裁にとっての初会合なのだが、ブラックアウト期間中に呼び出してどうしようと言うのか。とにかく、この質疑に向けた準備にもかなりの時間を要するはずで、金融政策をしっかり詰める時間は果たしてあったのかどうか。

 半期報告には総裁だけではなく、副総裁も呼ばれており、中曽副総裁はとにかくも岩田副総裁も準備に追われた可能性はある。そんな中での4月3日、4日にどのような格好で新たな金融政策を打ち出せるのか。六人の審議委員は果たして新体制となった執行部に対してどのような見方をするのか。結局、具体的な政策決定は持ち越すのではないかとの見方もあるようだが、銀行券ルールにかわるルール作り等も必要となれば、大枠だけを決定し細かい政策は事務方に預け、今月2回目の26日の会合であらためて詰めるといったことも考えられる。

 新体制となった日銀にとって、最も意識しているのがコミットメントの強化と思われる。コミットメント効果とは、将来の金融政策を現時点で約束するという政策運営の方式であり、つまり物価が目標とする2%となるまで金融政策を継続するというものである。これは時間軸政策とも呼ばれる。このコミットメントメントに信認を得られれば、長期金利は低下し、それにより経済活動を刺激する、というものである。

 たしかにイールドカーブの形状をみると、比較的割安となっていた超長期債に買いが入り、カーブはフラットニングしており、一見すると日銀の政策を先取りした動きにも見える。しかし、ここには円安・株高の影響による年金のリバランスの動きなどもかなり影響したと思われ、日銀の政策期待だけで動いたわけではない。

 そもそもイールドカーブを動かして、長い金利を低下するとしても例えば10年債利回りはすでに0.5%近辺に低下しており、仮に過去最低利回りを更新するとしてもあとわずかに0.1%程度しかない。超長期債の利回りにはまだ低下余地はありそうだが、それで何かしら経済活動に刺激を与えることができるとは考えづらい。

 そもそも長めの金利を低下させれば、物価が上昇するということは実証されていない。つまりコミットするのは良いが、その約束を果たす手段と結果が繋がっているのかが、かなり疑わしい。そこで出てくるのが期待に働きかけるというものであるが、これもまた心許ない。タイミングのよかったアベノミクスの登場でたしかに期待は強まった。それを新体制となった日銀は政策で実行に移そうとしている。しかし、その政策そのものが結果をもたらすことができるのかと疑問視されれば、期待が剥げ落ちてくる可能性は十分にある。このあたりのことも注意しておく必要があろう。

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by nihonkokusai | 2013-04-02 08:16 | 日銀 | Comments(0)
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