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2013年2月の米国債の国別保有残高

 米財務省が発表している米国債国別保有残高(MAJOR FOREIGN HOLDERS OF TREASURY SECURITIES、http://www.ustreas.gov/tic/mfh.txt)によると、2013年2月の日本の米国債(短期債含む)保有残高は1兆971億ドルとなり、1月の1兆1039億ドルからさらに減少した。日本の米国債保有額は2012年10月まで増加し、1兆1319億ドルまで増加していたが、11月以降は減少傾向にある。

 これに対してトップの中国は1兆2229億ドルと、1月の1兆2142億円からさらに増加させている。これは1年以上ぶりの高水準となるようである。中国による米国債保有額は昨年頭打ちとなっていたが、昨年10月あたりから再び増加傾向となり、昨年12月以降は1兆2000億ドル台で推移している。この結果、保有額ではトップの中国と2位の日本の差が拡大している。

 上位10か国は次の通り(単位、10億ドル)。中国(China, Mainland)1222.9 、日本(Japan)1097.1、カリブ海の金融センター(Carib Bnkng Ctrs)286.7、ブラジル(Brazil)260.0、石油輸出国(Oil Exporters)257.2、台湾(Taiwan)188.2、スイス(Switzerland)185.8、ベルギー(Belgium )184.9、ロシア(Russia)162.1、香港(Hong Kong)143.2。

 米国債は米景気の改善も意識され、昨年12月上旬あたりから2月上旬まで下落基調となっていたが、2月は底堅い動きとなり、後半にかけては切り返してきている。米10年債利回りは2月に入り一時2%台に上昇する場面もあったが、その後1.9%割れとなった。

 米債3月にかけて再び下落し、10年債利回りは再び2%台をつけた。しかし、キプロスへの懸念の強まりなどを背景に、その後切り返してきた。4月に入ると日銀は大胆な金融緩和策を決定し、日銀は大量の自国の国債を買い入れる。この決定後の日本の債券市場は不安定な動きを見せてきている。またFRBは出口を探る動きを見せ始めてきており、このあたりの動向も米国債投資に多少なり影響を与えてくる可能性はある。

 今後の国債の動きには債券市場関係者ぱかりでなく、幅広く関心が高まる可能性がある。日銀の異次元緩和による国債市場の混乱を理解するには、国債そのものの理解も必要になる。そのためにはぜひ、本日出版された拙著「アベクロ政策と国債問題 [Kindle版]」をぜひダウンロードしていただけるうれしい。前作「アベノミクスを理解するための日銀入門[Kindle版]」と同様に牛さん熊さんの会話形式で読みやすくなっている。ぜひご一読を。

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by nihonkokusai | 2013-04-17 10:07 | 国債 | Comments(0)

日銀は物価見通しを1.5%以上に上方修正だとか

 12日のブルームバーグによると、日銀は26日に公表する「経済・物価情勢の展望(展望リポート)」で、2014年度の消費者物価指数(生鮮食品を除く)前年比上昇率の見通し(中央値)を0.9%から1.5%以上に上方修正することを検討していると伝えられた。

 以前にも指摘したが、日銀がコアCPI見通しを上方修正することを「検討している」という表現はおかしい。

 日銀は、4月および10月の政策委員会・金融政策決定会合において、先行きの経済・物価見通しや上振れ・下振れ要因を詳しく点検し、そのもとでの金融政策運営の考え方を整理した「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)を決定し、公表している。1月および7月の金融政策決定会合では、その直前に公表された「経済・物価情勢の展望」(展望レポート)以降の情勢の変化を踏まえたうえで、先行きの経済・物価見通しを評価した「中間評価」を公表している。(日銀のサイトより)

 この展望レポートでは、政策委員の大勢見通しが発表される。実質GDP、国内企業物価指数、消費者物価指数(除く生鮮食品)の予想数値が「各委員から出され」、それを集計したものが発表されている。新聞などで日銀の見通しとして発表される数値は、この予想値の中での政策委員見通しの中央値となる。

 日銀の政策委員(総裁・副総裁・審議委員)がそれぞれ予想値を出すわけであり、それが「検討」されることは形式上はありえない。政策委員も他の委員がどのような数値を出すのかを事前に知らされるようなことは、ないはずである。

 とはいえ、政策委員を含めて、コアCPI見通しを上方修正することを検討せざるを得ない状況にあるのは確かである。

 日銀は2%という物価目標を設定したが、この2%とは消費者物価の前年比上昇率となる。もちろんこれはコアCPIとも呼ばれる消費者物価指数(除く生鮮食品)の前年同月比の数値である。

 1月に公表された展望レポートの中間評価では、2013年度と2014年度の見通しがすでに示されている。コアCPIについて2013年度は+0.3~+0.6<+0.4>、2014年度は+2.5~+3.0<+2.9>となっている。

 2014年度の数値については消費税率が2014年4月に8%、2015年10月に10%に引き上げられることを織り込んでいる。消費税率引き上げが現行の課税品目すべてにフル転嫁されることを前提に、物価の押し上げ寄与を機械的に計算した数値、消費者物価では2.0%を加えたものを出している。そこで、各政策委員は消費税率引き上げの直接的な影響を除いたベースの計数を作成しており、それは+0.5~+1.0<+0.9>となっている。

 日銀が決定した物価目標の2%には、当然ながら消費税率引き上げの直接的な影響は加味していない。そうでなければ消費増税だけでそれが簡単にクリアーされてしまうことになる。

 4日の予想を超えた大胆な金融緩和、「量的・質的金融緩和」が全員一致で決定されたのをみると、政策委員は10月から上乗せした数値を示す可能性は十分ありうる。さらにメンバーも9人中、3人が入れ替わるため、その分、予想数値に変動も起きよう。その結果、2014年度の消費増税の影響を除いた数値が、どこまで引き上げられるのかが焦点となる。

 そこで日銀は、2014年度のコアCPIの見通し(中央値)を1月の0.9%から1.5%以上に上方修正することを検討するそうである。しかし、足下の2月のコアCPIは前年比マイナスの0.3%であった。これをどのようにして上昇させるのか。繰り返しとなってしまうが、その経路がかなり不透明である。

 4日に量的・質的金融緩和の導入し、コアCPIの2%という物価目標に対しては、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベース(現金通貨プラス日銀当座預金)および長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上にする。

 それは良いがそれによりどのような経路を通じて、CPIが上昇するのか。国債のイールドカーブの低下を促すのも目的のはずだが、5日以降の国債市場ではいったん低下したイールドカーブは長いところを中心に上昇している。いっときの債券市場の混乱との見方もできるかもしれないが、日銀の国債買入は国債の流動性にマイナスの影響をもたらす懸念もある。国債に日銀が購入し、金融機関はその資金を0.1%のつく当座預金に積み上げるとして、それで実態経済にどのように波及するのか。その実験は2001年から2006年の量的緩和である程度実証済みではなかろうか。

 新たにメンバー入りした総裁と副総裁はさておき、4日の異次元緩和は全員一致であり、その流れからは審議委員も予想の修正をしてくることが予想される。これまでの予想から情報修正するとなれば6人の審議委員はどのような説明をするのか。たしかに1月に比べてさらに円安や株高は進み、ムードは変わってきているのは事実ではあるが、それで2年後にコアCPIの2%にするのは可能なのか、消費税の影響を加えれば4%もの上昇となってしまうが、このあたり詳しい説明を聞いてみたい気がする。

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by nihonkokusai | 2013-04-16 09:33 | 日銀 | Comments(0)

日銀の異次緩和による国債市場への影響

 4月4日に新体制となった黒田日銀が打ち出した大胆で次元の異なる緩和策は、コアCPIの2%という物価目標に対して、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベース(現金通貨と日銀の当座預金残高)および長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上にするというものである。つまり、その中心となるのが大規模な国債の買入によるマネタリーベースの倍増であり、またイールドカーブ全体にわたって引き下げようというのが中間的な目標(総裁会見より)となっている。

 国債のイールドカーブ全体の低下を促すことを目的に、長期国債の保有残高が年間50兆円に相当するペースで増加するよう買入を行う。長期国債の買入対象を40年債を含む全ゾーンとし、買入の平均残存年数を現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。この結果、毎月の長期国債のグロスの買入額は7.5兆円規模(これまでは3.8兆円程度、4月の買入予定額は6.2兆円)になる。2013年度の長期国債のカレンダーベースの発行予定額は126.6兆円となっており(年間発行額156.6兆円から短国の30兆円を差し引いたもの)、7.5兆円の12か月で88.7兆円をグロスで日銀が購入するとなれば、毎月の発行額の70%を買い入れることになる。

これについては総裁会見の際に記者から日銀が「池の中の鯨」となる懸念が示されていた。それに対して黒田総裁は次のように答えている。

 「国債の価格形成に一番重要なのは、おそらくストックの話だと思います。ストックでは、7割などということには到底なりません。従って、市場に大きな歪みを生じることにはならないと思います。」

 これは少し違うのではなかろうか。国債価格の形成には流通している国債の金額が大きく影響している。

「これまでのいわゆる資産買入等の基金では、残存期間 1~3 年の国債を買ってきましたが、その際も、実は、グロスの買入れ額は発行額の7割に達していました。今回やろうとしていることは、いわば全てのゾーンに拡げてやっていこうということであって、これまで以上に市場金利の形成をそれぞれのゾーンでやり難くすることは意図していません。」

 ほとんど現金に近い状態となっていた1~3年債と長期債、さらには超長期債の流動性にはあきらかに違いがある。現実に日銀が超長期債も購入するのではとの観測が出てからの超長期債の値動きは不安定となり、4日以降も一時20年債、30年債が1%を割り込んでから、急落するなど流動性がかなり意識された動きとなった。いわゆる流動性リスクプレミアムがオンされたような状態となった。

 その反対にこれまで日銀が大量に購入していたことで、市場機能が低下して利回りが低位安定していた中短期債については、一部期待のあった超過準備の付利が撤廃されなかった事に加え、今後の日銀の短期債の購入額が不透明となったこともあり、これまで市場機能(価格発見機能)が低下していた中短期債の市場機能がいきなり回復し、2年債や5年債の利回りが大きく上昇した。

 大手銀行による5年債を中心とした売りが5日と10日に入ったとみられ、それがさらに相場の変動幅を大きくする結果となった。この売りの理由は推測する他はないが、歴史的水準にまで利回り低下したことや、期初というタイミングなど含めて、中期ゾーン主体に銀行あたりからとみられる利益確定売りが入ったと思われること。さらに短期債含めて、超過準備の付利が温存されたことで、引き下げもしくは撤廃を意識されて利回りが低下していた分が戻されたこと。これまでは基金による買入などは中短期債主体に行われ、市場機能が低下していたところ、買入の主体がもう少し長めの期間のものに移った結果、中短期債の価格発見機能が息を吹き返して上昇した面もあったとみられる。10日の中期債の売りについては、リスク管理手法の影響なども指摘されていた。

 この動きに対しては日銀は、11日に対策を講じた。午前中に初の1年物の共通担保資金供給(全店、固定金利)オペ1.5兆円をオファー。午後にも1年物2兆円と、1か月物8000億円の計2.8兆円をオファーし、1日の供給額としてはオファーベースで4.3兆円と、震災後の2011年3月23日の計5兆円の規模に迫った。期間や金額を見てもいかに日銀が危機感を抱いていたかがわかる。

 さらに市場参加者からの要望もあった長期国債買入れのオファー日程も公開した。あくまで11日の発表分は翌日の分だけではあったが、これで買入のスケジュールが読めないことによる不安定さはなくなるかもしれないが、事前の価格操作への懸念も残ることになる。

 4日にはエコノミストを集め、11日には市場参加者との意見交換会も開催された。11日は初回という意味合いもあってか銀行や生損保、証券会社などの役員または執行役員が対象となるそうである。その後、現場担当者との会合が開催されるであろうことが予想されるが、今後の鍵ともなるのが市場との対話となる。

 大胆な金融緩和により債券市場では流動性リスクを意識した動きが出た。これが信用リスクに波及することはなかったものの、将来はそのリスクが顕在化する可能性がないとは言えない。

 4月4日の日銀による量的・質的金融緩和の導入に際しては、政府の意向を強く反映したものではあったが、目的は当然ながら財政ファイナンスではなくデフレの脱却であった。ところが、打ち出した政策を見ると、これまでフィスカル・ドミナンス(財政従属)ではないことを示すために設けていた自らの制限を取り除いていた。

 すでに形骸化はされてはいたが、日銀保有の国債残高が日銀券の発行額を上回らないという銀行券ルールがそのひとつであった。さらに資金供給のための通常の国債買入(通称、輪番オペ)は発行年限別の直近発行2銘柄を除いていたが、そのルールも撤廃した。基金による国債買入はこれが適用されていなかったが、今後は2年債だけでなく、5年債、10年債などもこの制限なしに買入が可能になる。

 4月4日の決定会合後の公表文では、わざわざ「長期国債の買入れは、金融政策目的で行うものであり、財政ファイナンスではない」と明記している。明記することで財政ファイナンスではないことを示したとの見方ができる一方、明記せねばならないぐらい危ない橋を渡っていることの現れとの見方も一部にあった。

 今後もし日銀が財政ファイナンスを行っていると捉えられてしまうと、今度は流動性リスクプレミアムだけでなく、財政プレミアムがオンされてしまう懸念があり、日銀はそれに対してもはっきりとした歯止めを見せることも必要となってくると思われる。

 今後の国債の動きには債券市場関係者ぱかりでなく、幅広く関心が高まる可能性がある。日銀の異次元緩和による国債市場の混乱を理解するには、国債そのものの理解も必要になる。そのためにはぜひ、本日出版された拙著「アベクロ政策と国債問題 [Kindle版]」をぜひダウンロードしていただけるうれしい。前作「アベノミクスを理解するための日銀入門[Kindle版]」と同様に牛さん熊さんの会話形式で読みやすくなっている。ぜひご一読を。

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by nihonkokusai | 2013-04-15 09:47 | 国債 | Comments(0)

債券市場の混乱にやっと手を打ってきた日銀だが

 債券市場の混乱は4月11日も続いたが、ここでやっと日銀は手を打ってきた。

 10日の債券先物は引け後、イブニング・セッションでサーキットブレーカーが発動された。9日の先物の清算値から1円安となり、取引再開後143円37銭まで下落した。昨日は超長期債も引き続き売られたが、引け際に5年債あたりの中期ゾーンに、銀行からとみられるまとまった売りが持ち込まれ、その5年債は引け後に0.305%と0.3%台をつけ、10年債利回りも0.635%まで上昇した。この売りはリスク管理上など何かしらの理由でのポジション調整的な売りかとの観測もあった。

 11日に入り債券先物は、30年国債の入札も控え、前日比40銭安の143円76銭で寄り付きに。その後は非常に値動きの荒い展開となり、ジェットコースターのような相場展開となった。こんな相場に誰がした、と聞かれたら日銀です、と答えざるを得ない状況であったことで、その日銀はこの金利上昇に対し、やっと積極的な手を打って出た。

 中短期ゾーンの利回り上昇に歯止めを掛けるべく、午前中に「初の」1年物の共通担保資金供給(全店、固定金利)オペ1.5兆円をオファーした。これはいわゆる「シグナルオペ」であった。「10時10分に打つのは普通は先日付本店オペなので、つまりは通常のタイムスケジュールを逸脱したオペという意思を示すオペ」(ベテラン市場参加者談)で、これは10年前のVaRショック、つまり国債の急落時にも実施されていた。2003年8月27日にオファーされた「手形オペ9か月」がそれであった。

 午後にも1年物2兆円と、1か月物8000億円の計2.8兆円をオファーしたが、これもシグナルオペとなる。こうして1日の供給額としてはオファー・ベースで4.3兆円と、震災後の2011年3月23日の計5兆円の規模に迫るものとなり、債券市場の変動を抑えるという明確な意図のもとのオペレーションを実施してきたのである。

 さらに市場参加者からの要望もあったようである長期国債買入れのオファー日程も公開した。あくまで翌日の実施分だけではあったが、8日の第2回に続き2回目となる残存期間5年超10年以下および残存期間10年超に加え、第3回目となる残存期間1年以下および残存期間1年超5年以下も同時にオファーするという、いわば予想の倍、バイバイ供給を実施することになる。さらに国庫短期証券買入れもあわせてオファーすることも表明し、とにかく中長期ゾーンの相場下落への対応を講じてきた。

 これを受けて債券先物は前場143円40銭まで下落していたが、後場は144円台を回復した。この日は30年国債入札が実施されており、その結果次第ではさらに下げ足を速めかねないとの懸念もあった。その30年国債の入札では、最低落札価格は予想を下回り、テールも1円16銭と前回の16銭から大きく流れるなど低調な結果となったものの、日銀の対応策が効果を発揮したのか、この結果を見ての相場下落は一時的なものとなった。

 5年債は一時0.320%まで利回りが上昇していたが、日銀が対策を講じてきたことで、0.190%まで切り返し0.2%割れに。10年債も0.630%から0.550%と大きく値を戻してきたことで、債券先物もじりじりと買われ、144円77銭を高値に大引けは144円73銭となった。

 30年国債の入札日というぎりぎりのところで、日銀はVaRショック以来で、規模は震災直後のオペに相当するというシグナルオペを通じて債券相場の下落を抑えにかかった。これはこれで多少なり効果はあるかもしれない。しかし、異次元緩和による影響はこれからが本番となる。日銀は短期市場に対する精鋭達は揃っているかもしれないが、長期・超長期債市場はある意味未体験ゾーンとも言える。もちろん金融政策そのものもこれまでと180度変わってしまって現場はかなり混乱していることも想定される。過去にはシグナルオペにより効果は出たかもしれないが、既存の手段では対応に限界も出てくる。異次元の金融政策には、あらたな次元での債券市場対策も求められる。ただし、ここまで次元が異なってしまうと、日銀の対応にも限界が出てくることも確かである。

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by nihonkokusai | 2013-04-13 10:20 | 債券市場 | Comments(0)

日銀の異次元緩和で混乱の度が増した国債市場

 4月4日の日銀の量的・質的金融緩和の導入以降、債券相場は乱高下し、波乱含みの展開となっている。日銀の異次元緩和が今回の債券市場の混乱を招いたことは間違いない。どのような状況となっていたのか、あらためて振り返ってみたい。

 4日の債券相場は日銀の量的・質的金融緩和の導入を受けて上昇してはいたが、高値をつけたのは引け後である(決定そのものは昼過ぎ)。10年債利回りが0.425%まで低下して2003年6月の長期金利の世界最低記録を更新した。その際にイブニング・セッションでつけた146円44銭が現在のところ、長期国債先物の過去最高値として記録されている。

 5日に10年債利回りはさらに低下し、0.4%を割り込み一時0.315%に低下した。超長期債も20年債、30年債とも1%割れに。20年債利回りは0.845%に低下、30年債利回りは0.925%に低下した。これがそれぞれの最低利回りとして記録されている。ところが、中期ゾーンには銀行からとみられる戻り売りも入ったことで、債券先物は146円41銭から下落基調となり、高値警戒も手伝ってか下げ足を速めた結果、債券先物は2度のサーキット・ブレーカーが発動。143円10銭まで急落した。0.315%まで利回りが低下していた10年債は0.620%に上昇。ただし、押し目買いも入り債券先物は145円台に戻すなど板が薄い中、乱高下する展開となった。

 8日の債券先物は買いが先行し、前日比89銭高の144円91銭で寄り付いた。日銀は4日に決定したあらたな国債買入を本日から実施、その結果も好感されてか、債券先物の後場に入り一時145円02銭と5日の清算値から1円高となったことで、本日もサーキット・ブレーカー制度が発動した。その後145円25銭まで買われたが、戻り売りも入り144円57銭まで急落するなど荒れた動きとなった。この日の現物債は中長期債はしっかりながら、超長期はさらに下落し20年債利回りは1.2%台、30年債利回りは1.3%台に上昇した。

 9日には債券先物や10年債あたりはしっかりとなっていたが、2年債利回りが0.1%台に乗せ、超長期債は20年債が1.300%に、30年債が1.385%まで利回りが上昇した。

 10日の債券市場では、4年から5年債ゾーンにそこそこまとまった売りが持ち込まれたとみられ、債券先物は引けにかけて下げ足早め、前日比51銭安の144円16銭で引けた。10年債利回りも一時0.580%に上昇。中期債は2年債利回りが0.125%に上昇し、5年債利回りも0.245%と5日の急落時につけた利回りを抜いてきた(15時頃の状況)。

 引けあとに債券相場はさらに下げ足を速め、債券先物はイブニング・セッションでサーキット・ブレーカーが発動された。つまり9日の先物の清算値から1円安となり、取引再開後143円37銭まで下落した。5年債は引け後に0.305%をつけ、10年債利回りも0.635%まで上昇したのである。

ここで簡単に整理してみると、

2年債 4日0.060% 10日0.130% (0.070%)
5年債 4日0.125% 10日0.305% (0.180%)
10年債 5日0.315% 10日0.635%(0.320%)
20年債 5日0.845% 10日1.365%(0.520%)
30年債 5日0.925% 10日1.450%(0.525%)

 利回りの変動幅からみて、超長期債のほうが大きいものの、2年債、5年債、10年債はそれぞれ最低利回りから2倍を超える上昇となっている。これは1年以下の短期債も同様となっており、超過準備の付利0.1%を超えてきている。

 なぜ日銀は国債発行額の7割も購入するのに、国債は売られたのか。これは市場参加者以外の人には皆目わからないかもしれないが、市場参加者も理解しづらい面もあったのも事実である。ただし、日銀の黒田総裁は10日の会見で、「こうした市場の動きはある程度、あり得る動きだと思っている」と語ったそうで、予見していたそうである。本当だろうか。たしか異次元緩和はイールドカーブを押しつぶすのがひとつの目的ではなかったか。

 今回の債券相場の乱高下についてはいくつかの要因が重なっている。ひとつは歴史的水準にまで利回り低下したことや、期初というタイミングなど含めて、中期ゾーン主体に銀行あたりからとみられる利益確定売りが入ったと思われること。さらに短期債含めて、超過準備の付利が温存されたことで、引き下げもしくは撤廃を意識されて利回りが低下していた分が戻されたこと。また、これまでは基金による買入などは中短期債主体に行われ、市場機能が低下していたところ、買入の主体がもう少し長めの期間のものに移った結果、中短期債の価格発見機能が息を吹き返して上昇した面もあったとみられる。10日の中期債の売りについては、リスク管理手法の影響なども指摘されていた。

 これに対して超長期債の利回り上昇は、日銀がその超長期債も購入するにもかかわらず、大きく売られたのは理解に苦しむかもしれない。下落要因としてあげられるのは20年債、30年債の利回りが1%割れとなっていたことがある。2003年6月と同様にこの水準では逆ざやとなるなど、生保などが購入を手控えることが予想された面もあった。さらに日銀が中長期債に比較して流動性の薄い超長期債に入り込むことで、市場に流動する国債が減少してしまう懸念も出てきた。以前の中短期債のごとく市場機能(価格発見機能)の低下への懸念とともに、売り買いがしづらくなるという流動性リスクが意識されたことが考えられる。つまり超長期債の利回りには、流動性リスクプレミアムがオンされているとの見方もできる。もちろん価格変動リスクも意識されたと思われる。

 今回の日銀の大胆な政策があまり時間を置かずに、とにかく大胆さとスピードを意識しすぎた分、必要な調整がなされていなかったことも影響していると思われる。特に気になるのが市場との対話である。これだけ大胆なことをする以上、日銀の相手側となる金融機関との議論等がなされていた気配はない。国債発行額の7割も日銀が買うためには、当たり前だが売り手も必要となり、また財務省の国債管理政策にも係わることであるが、どうやらその準備は前もって進んでいたわけではなさそうである。

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by nihonkokusai | 2013-04-12 09:54 | 国債 | Comments(0)

フィスカル・ドミナンス

 3月6日、7日に開催された日銀金融政策決定会合議事要旨が発表された。3月の会合の時点ではすでに次期日銀総裁と副総裁候補が発表されており、あらたな執行部を中心に大胆な金融政策を4月の決定会合で行うであろうことは予想されていた。その意味では、その大胆な政策への橋渡しとともに、リスクへの忠告も組み入れられたものになっていたように思われる。

 「何人かの委員は、長期国債の買入れ方法を検討するに当たっては、中央銀行による大量の国債買入れが財政従属(fiscal dominance)ではないという信認を市場から得ることが重要であり、具体的な制度を設計する際には、こうした点に細心の注意を払う必要があると付け加えた。」(日銀金融政策決定会合議事要旨より)

 これも忠告のひとつであろう。この何人かの委員には、当然、白川前総裁が含まれているはずである。白川総裁は2月の講演で次のような発言をしている。

「政府にも日本銀行にも規律、ディシプリンが求められます。日本銀行の規律を規定するのは、物価の安定と金融システムの安定を通じて持続的な成長に貢献するという中央銀行に課せられた目的です。政府に求められるのは財政規律です。この点、政府は「財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取り組みを着実に推進する」方針を明確にしています。一旦信認が低下し経済が混乱してしまうと、その時点では、中央銀行の採り得る政策の余地は限られてきます。エコノミストはそのような状態をフィスカル・ドミナンスという言葉で表現していますが、そうした事態を未然に防ぐためには、財政改革に取り組み、中長期的な財政規律を維持することが重要です。」

 白川前日銀総裁は著作でもフィスカル・ドミナンスに触れており、財政が金融政策を左右し物価に影響を与える状況をフィスカル・ドミナンスと呼ぶと指摘している。東短リサーチの加藤出氏もコラムで、「フィスカル・ドミナンス」(財政による支配)と超金融緩和策の関係に関する議論が海外のエコノミストの間で活発になっていることを指摘している。

 4月4日の日銀による量的・質的金融緩和の導入に際しては、政府の意向を強く反映したものではあったが、目的は当然ながら財政ファイナンスではなくデフレの脱却であった。ところが、打ち出した政策を見ると、これまでフィスカル・ドミナンスではないことを示すために設けていた自らの制限を取り除いていた。

 すでに形骸化はされてはいたが、日銀保有の国債残高が日銀券の発行額を上回らないという銀行券ルールがそのひとつであった。さらに資金供給のための通常の国債買入(通称、輪番オペ)は発行年限別の直近発行2銘柄を除いていたが、そのルールも撤廃した。基金による国債買入はこれが適用されていなかったが、今後は2年債だけでなく、5年債、10年債などもこの制限なしに買入が可能になる。

 4月4日の決定会合後の公表文では、わざわざ「長期国債の買入れは、金融政策目的で行うものであり、財政ファイナンスではない」と明記している。明記することで財政ファイナンスではないことを示したとの見方ができる一方、明記せねばならないぐらい危ない橋を渡っていることの現れとの見方も一部にあった。

 輪番オペでは、直近発行2銘柄を除くにしたのかという理由は、取引が活発でペンチマークを形成している発行直後の銘柄を対象銘柄から除けば、ベンチマーク銘柄について市場での価格形成を歪める惧れはないと考えられるとしていた。裏を返せば、その適用を除いたことで、今後は日銀の買入により、ベンチマーク銘柄について市場での価格形成を歪める可能性があるということにもなる。さらに直近発行2銘柄を除くということで国債引受との見方も排除することも意識されたものと思われた。

 フィスカル・ドミナンスというのは、あくまで政府側の態度次第ということになる。政府が財政規律を重んじている間は、日銀による大胆な国債買入がフィスカル・ドミナンスだと認識されることはないであろう。それでも、国債発行額の7割も中央銀行が買い入れるというのは、日本の財政問題を見えにくくさせ、仮に今後物価が上昇してこない際には、積極的な財政政策が用意されることも想定される。そうなればフィスカル・ドミナンスとの認識が広まる懸念がある。いったんそのような認識が広まれば、国債や通貨に対する信認の問題となりかねない。今回の異次元緩和は大規模な実験とおっしゃった方がいたそうだが、かなりの劇薬を使用したものであり、実験がもし失敗に終わると被害は広範囲に及びかねないものだとの認識も、政府・日銀には持っていただきたい。やってしまった以上は成功を祈るほかはない。

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by nihonkokusai | 2013-04-11 09:05 | 日銀 | Comments(2)

バイバイ緩和の弊害

 黒田日銀のキーナンバーは「2」であり、コアCPIの「2%」という物価目標に対しては「2年」程度の期間を念頭に置いて、マネタリーベースおよび長期国債・ETFの保有額を「2年間」で「2倍」程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の「2倍」以上にする。つまり倍にするということで、その倍がたくさんあるのでバイバイ緩和と勝手に名付けてみた。目的がデフレからのバイバイでもある。

 そのバイバイ緩和で、日銀とすれば余計なものまで倍になった。5日の10年国債の利回り、つまり長期金利は過去最低、世界でもギネス級の記録になりうる0.315%まで低下後、急上昇し0.620%に上昇した。5年債利回りも0.135%から0.210%に上昇、5年債は以前に0.1%近辺まで低下していたので、そこからはまさに倍。8日の6か月物国庫短期証券入札結果は、最高落札利回りが0.0997%と前回の0.0478%からやはり倍近い上昇となった。

 さらにさすがに倍とまではいかないが、超長期債の利回りも8日から9日にかけて急ピッチで上昇していた。日銀が発行額の7割も買うのに、何故、債券は売られるのか。もちろん歴史的な超低金利となったことで、4月ということもあり、噂で買って事実で売るという、利益確定売りを優先させた面も、5年債や10年債にはあったのかもしれないが、短期市場や超長期市場には別な要因も存在している。

 短期債の利回りが大きく上昇(0.05%でも短期債にすれば大きい)した理由は、日銀の超過準備の付利撤廃への期待が残っていたことがまずある。マネタリーベースというか日銀の当座預金残高を増やすには付利の撤廃は難しい。現実にそれは温存されたことで、1年以下の金利も付利の0.1%近辺に戻ったということになる。1年以上の国債の買入は明らかになったものの、1年以下の国庫短期証券の買入予定などがはっきりしておらず、短期債の利回り上昇(価格は下落)要因となっている。

 それよりも問題が深刻なのは、超長期国債の値動きである。日銀が40年債まで購入すると言っているのに、何故、超長期債も売られているのか。それは超長期債を購入する投資家としては、一時1%割れとなった20年債や30年債の利回りは、運用を考えれば逆ざやとなりかねず、手が出しづらい面がまずある。2003年6月のVARショックと呼ばれた国債の急落の要因は、1%割れの超長期国債は購入しないとの大手生保の意向が新聞に大きく取り上げられ、実際に入札においても買いが控えられたことによる。

 利回りは低下する上に、それでなくても中長期債に比べて流動性が低い超長期債市場で新発債を含めて日銀の購入割合が高まってしまうと、市場で取引される国債の量そのものが減少してしまう。つまり流動性リスクが高まってしまうことになる。その兆候はすでに現れており、ここにきて超長期債のオファーとビッドは大きく離れてきている。業者も流動性リスクを抱えた買いや、あとで手当てを考えての売りもしにくい。投資家にとっても実勢に見えるものより、高いところで買ったり、安いところで売らざるを得ず、手が出しにくい。さらに今回のバイバイ緩和により、生保などは今年度の運用計画を白紙にせざるを得ず、あらためて練り直しているところも多いとみられ、その分、あらたな超長期債への買いが手控えられている面もあるかもしれない。このような板付きの中、超長期債は業者などのポジション調整などで下落していると思われる。将来の金利上昇を見越した海外投資家の売りが控えているとの声も出ている。

 毎月の国債発行額の7割を買って、保有する長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上とする今回の異次元の日銀の金融緩和は決して国債市場にとって良い状況をもたらすとは言い切れない。この緩和策は財政ファイナンスではないと日銀は宣言したが、銀行券ルールは外し、5年債や10年債などの新発債も購入する。政府の動向次第では、財政ファイナンスへの懸念を強めさせかねないというリスクも孕む。市場が荒れて市場参加者に不安心が募ると、国債に対する信認・信用にヒビが入りかねないことにも注意する必要があろう。

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by nihonkokusai | 2013-04-10 08:43 | 日銀 | Comments(0)

4月5日の債券相場の乱高下の要因

 4月4日の日銀による異次元の大胆な金融緩和は、円安・株高・債券高を演出したものの、5日の債券市場はいったん高値をつけながら急落するなど、非常に荒れた展開となった。長らく債券市場を見てきたが、これほどの値動きはあまり記憶にはない。この動きを見る限り、日銀の大胆な金融政策の影響により、今後の国債市場への流動性や市場機能(価格発見機能)の低下への懸念も出てきているように思われる。

 債券市場は他市場に比べて、いわゆる手口情報が表に出ることはない。債券市場の取引は債券先物などを除いて、業者と投資家が直接売買する店頭取引が中心である。その際、いわゆる業者と呼ばれるプライマリー・ディーラーを中心とした証券会社などは、投資家との具体的な取引を口外してはいけない、いわゆる守秘義務を負っている。このため、ある程度はそれぞれの債券の値動きなどからそれを推測しなければいけないが、それを前提の上で5日の債券市場の動きを再確認してみたい。

 4日決定された日銀の量的・質的金融緩和の導入を受けて、4日の引けあと10年債利回りは0.425%と2003年6月以来の過去最低利回りを更新した。これまでの10年債利回り、つまり長期金利の最低は2003年6月11日につけた0.430%であった。この日に30年債利回りは0.960%、20年債利回りも0.745%に低下しており、これがそれぞれの過去最低利回りだと思われる(私の手元の記録上)。

 日銀は4日の夕方に具体的な国債買入の方法も発表し、超長期債も含めて大量の国債買入の構図がはっきりした。基金による国債買入は残存1年から3年までのもので毎月2兆円程度を購入していたが、それを加味しても、大きく増えるのが1年から10年までのところであり、超長期債についても発行規模を考慮すると日銀による購入の影響は大きくなる。ただし、1年以下の部分についてはさほど大きくはなかった。

 4日の東証でのイブニング・セッションでは146円44銭の高値引けとなり、LIFFEの円債先物の清算値も146円44銭と買い進まれていた。このため5日の債券先物は買いが先行し、4日の15時の引けからは34銭高の146円38銭で寄り付いた。10年債も0.375%と4日に記録した過去最低水準0.425%を大きく更新しての出合いとなった。

 寄り付き後、債券先物は146円41銭まで買われたが、4日のイブニング・セッションでつけた146円44銭には届かなかった。イブニング・セッションは形式上は翌営業日の約定分に加わるため、5日の高値は146円44銭となり、これが過去最高値として記録に残るのかもしれない。

 10年債利回りも急低下し、0.4%を割り込み一時0.315%まで低下した。超長期債もショートカバーなどの動きも入ったのか、20年債、30年債ともに1%割れに。20年債利回りは0.845%に低下、30年債利回りは0.925%に低下した。これまでの記録は2003年6月11日につけた30年0.960%、20年0.745%であれば、30年債は過去最低利回りを記録したことになる。

 黒田東彦日銀総裁は5日午前の衆議院議運委員会で行われた所信聴取で、金融緩和策の出口戦略について語るのは時期尚早だが、出口のリスクについても検討したい、と述べた。これについては、ほとんど相場には影響はなかったと思われる。

 債券相場は次第に上値が重くなった。円安・株高の進行もあったが、買われた要因が同じである以上は、この株高が影響したことも考えづらい。このタイミングで債券が売られた最大の要因は、あたりまえではあるが、高値にあったための利益確定売りであったとみられる。

 債券先物は10時頃には146円を割り込み、5年債は0.140%、10年債は押し戻されて0.4%台に。1%を割った超長期ゾーンも戻り売りに押され、1%近辺に。この下落のひとつのきっかけとして、10時10分にオファーされるとみられた日銀による新方式の国債買入がなかったためとの見方がある。これはきっかけにはされた可能性はあるが、主因ではないと思われる。オペがないとの理由でその後の暴落を招いたならば、今後の債券相場は日銀のオペの有無で乱高下しかねない。新方式が前日夕方発表されたばかりで、翌日にそれを期待して買い込むような投資家がいるとは思えない。ただし、このあたりは日銀も神経質になったとみられ、7日の日経新聞一面には、日銀の新方式の国債買入は今週スタートするとの記事が掲載されていた。

 後場の債券先物は145円65銭で寄り付き、その後に相場が急落したわけだが、その要因として12時45分に発表された流動性供給入札結果が低調であったためとの見方もある。たしかに市場実勢に比べて低調な結果であったかもしれないが、5日の債券相場の急落は値動きや出来高を見る限り、超長期債主導ではない。ちなみに今回の流動性供給入札は対象が20年債、30年債であった。つまりこれも高値警戒が強まっていたところでのひとつの不安要因にされたに過ぎない。

 それではなぜその後の債券先物は2度のサーキットブレーカーが発動されて、2円94銭安の143円10銭まで下落し、10年債利回りも0.620%まで急落したのか。ここで注意すべきは、ここにきてほとんど動きをみせていなかった中期ゾーンの動きであった。特に5年債利回りが0.210%まで上昇していたのである。ここを最も注目すべきかと思われる。

 4日の日銀の異次元緩和では、超過準備への0.1%の付利は温存された。これは当座預金残高を維持というか増加させるためには必要であるためと思われる。つまりここが中短期ゾーンの利回りのひとつの下限となりうる。このため5年債はその0.1%近くで張り付いていたのだが、それが何故0.2%台にまで利回りが上昇したのか。

 ここで考えられるのは、日銀の大胆緩和を期待して、いわゆる噂で買って事実で売るというスタンスで望んでいたと思われる投資家の存在である。さらに10年債や30年債の利回りは2003年6月の水準以下に低下していたことで、その後のVARショックの経験者であれば、ここはいったん売っておきたい水準ともなりうる。

 超過準備の付利撤廃がなかったことや、短期債の日銀の購入額は減少することで、ある程度のポジション調整を行わざるを得なくなったところが、期初の売りなど伴って、中期ゾーンあたりまで入ったとの観測もあった。どうやらその売りは、日本相互証券の出来高などを見る限り、10年債あたりまで入っていたとみられる。

 そこそこまとまった売りが5年債を主体とした中期ゾーンから、10年債に入り、その結果、7年債に連動する債券先物も急落したものと考えられる。もちろん先物にはヘッジ売りも入った結果、サーキットブレーカーが発動したと思われる。ただし、一部投資家の押し目買いも入ったことで、引けにかけて買い戻され、債券先物は144円02銭で引けており、10年債利回りも0.5%台に低下した。

 5日の債券相場の乱高下で注意すべきは、さすがに高値警戒が出たこともあるが、今後は日銀が国債発行額の7割を購入し、それが長期債や超長期債にも波及することで、量的緩和政策時代には短期市場で、基金による国債買入の影響で2年債あたりまでの市場で起きていたような、市場機能の低下が起こりうることである。つまり流動性が低下し、その分、価格の振れが大きくなる懸念があることを、5日の債券相場は示していたように思われる。それとともにここからのさらなる利回り低下にも限度があることを暗示させるような動きであった。

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by nihonkokusai | 2013-04-09 10:03 | 債券市場 | Comments(0)

債券先物のサーキット・ブレーカー制度

 4月5日の債券先物取引では、債券相場の急落により2度のサーキット・ブレーカー制度が発動された。8日にも債券先物中心限月の6月限は5日の清算値144円02銭から1円上昇したことで、サーキット・ブレーカー制度が発動された。

 サーキットブレーカー制度は一定の値幅で動いた際にアイロンが過熱を防ぐために自動的に電源を切るように、先物の売買を一時中断する仕組みである。債券先物の中心限月が発動基準に該当した場合に、中心限月だけでなく他の限月も含むすべての限月取引において、取引が一時中断される。この場合の値幅制限の基準値段は、前場からイブニング・セッションまで前営業日の清算値となる。第一次値幅は上下1円、第二次値幅は上下2円となり、最大値幅は上下3円となる

 サーキットブレーカーによる一時中断は、14時35分以降(半休日は10時35分以降)には行われない。また、一時中断を実施した限月で、同じ基準に再度値が付いた場合もサーキットブレーカーは実行されない。

東京証券取引所「サーキット・ブレーカー制度」
http://www.tse.or.jp/rules/tdex_plus/circuit-breaker.html

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by nihonkokusai | 2013-04-08 13:00 | 債券市場 | Comments(0)

日銀の異次元の緩和策、量的・質的金融緩和

 日銀は4月3日、4日の金融政策決定会合で、「量的・質的金融緩和」の導入を決めた。コアCPIの2%という物価目標に対しては2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベース(現金通貨と日銀の当座預金残高)および長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上にするなど、量・質ともに次元の違う金融緩和を行う。

 金融市場調節の操作目標も現行の無担保コールレート(オーバーナイト物)からマネタリーベースに変更する。このため金融市場調節方針は「マネタリーベースが、年間60~70兆円に相当するベースで増加するよう金融市場調節を行う」に変更された。年間60~70兆円というのはマネタリーベースの増加ベースとなり、2012年度末のマネタリーベースの実績138兆円規模が、2013年度末が200兆円、2014年度末が270兆円となる見込み。

 国債のイールドカーブ全体の低下を促すことを目的に、長期国債の保有残高が年間50兆円に相当するペースで増加するよう買入を行う。長期国債の買入対象を40年債を含む全ゾーンとし、買入の平均残存年数を現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。この結果、毎月の長期国債のグロスの買入額は7.5兆円規模(これまでは3.8兆円程度、4月の買入予定額は6.2兆円)になる。2013年度の長期国債のカレンダーベースの発行予定額は126.6兆円となっており(年間発行額156.6兆円から短国の30兆円を差し引いたもの)、7.5兆円の12か月で88.7兆円をグロスで日銀が購入するとなれば、毎月の発行額の70%を買い入れることになる。

 新方式の国債買い入れは新発債も対象となるそうである。これまでの輪番オペは財政ファイナンスと意識されないために、発行年限別の直近発行2銘柄を除いていたが、それを行うと流通玉が不足しかねず、新方式ではその制限も外す。2002年1月に日銀は国債買い入れオペ(輪番オペ)の対象を、それまでの発行後1年以内のもの(1年ルール)から、発行年限別の直近発行2銘柄を除くに拡大した。「新たなルールとして、発行年限別の直近発行2銘柄を除くものにしたいと考えている」(和田企画参事官)とあるが、なぜ直近発行2銘柄を除くにしたいのかという理由としては、「取引が活発でペンチマークを形成している発行直後の銘柄を、対象銘柄から除けば、ベンチマーク銘柄について市場での価格形成を歪める惧れはないと考えられる」としている。つまり、なるべく対象銘柄を拡大したいが、カレント物とも呼ばれる直近発行銘柄への影響を考慮するとともに、直近発行2銘柄を除くということで国債引受との見方も排除することも意識されたものと思われた。ただし、基金による国債買入ではこの制限はなかったことで、2年債の新発債は買入可能となっていた。今回の措置により、今後は5年債、10年債、さらに超長期債の新発債の日銀による購入が可能となる。

 さらに質的緩和強化の意味合いから、ETF及びJ-REITの保有残高がそれぞれ年間1兆円、年間300億円に相当するベースで増加するよう買入を行う。

 「量的・質的緩和」は2%の物価安定の目標の実現を目指し、これを安定的に維持するために必要な時点まで継続する。その際、経済・物価情勢について上下双方向のリスク要因を点検し、必要な調整を行う。これに対しては木内委員が文章の変更を求める意見が出されていた。このほかについては全員一致。準備期間が短かった割には、審議委員への説得も密かに進められていたとみられる。

 資産買入等の基金は廃止され、金融調節上の必要から行う国債買入は既存の残高を含め、国債買入に吸収する。つまり基金と輪番の統合となる。この国債買入は金融政策目的で行うものであり、財政ファイナンスではない、と公表文に明記。銀行券ルールは一時停止。特にそれに変わるルールについての言及はない。

 巨額な国債買入と大規模なマネタリーベースの供給を円滑に行うために、市場参加者との間で、金融市場調節や市場取引全般に関してこれまで以上に密接な意見交換の場を設ける。さしあたり、市場の国債の流動性に支障が生じないように、国債補完供給制度の要件を緩和する。早速、4日の夜にエコノミストが日銀に集められたようである。

 被災地金融機関を支援するための資金供給オペレーションおよび被災地企業等にかかる担保要件の緩和措置を1年延長する。

 今回の政策により、国債への需給には大きな影響を与えようが、国債の買い手として日銀の存在が大きくなる。これが国債市場にはひとつの不安要因にもなりかねない。さらにある程度イールドカーブが潰れてしまうと、今回は超過準備の付利撤廃はなかったことで、中期から長期ゾーンについては利回りの低下にも限界が出てくる。

 いずれ前回の量的緩和時代に短期金融市場が機能不全に陥ったように、中期ゾーンを主体に債券市場も同様の状態となる懸念が生じよう。超長期債については、利回りの低下余地がある分、それでなくても中長期債に比べて流動性が低いこともあり、日銀の買入による需給逼迫も相まって、ボラタイルな動きがさらに加速される懸念がある。カーブが潰れるとともに、7年債に連動する長期国債先物はヘッジ手段としては使いづらくなる懸念があり、日本証券取引所が再開しようとしている超長期国債先物への期待も強まるかもしれない。

 結果として、すでに時代遅れの理論ともされたマネタリーベースと物価との関係を試す、壮大な実験が日本で行われようとしている。民間銀行にとり日銀に国債を売った資金は、現金の伸びが予想されていないなか、ある程度日銀の当座預金口座に留め置かないと、マネタリーベースを倍に増やすことなど難しい。日銀の当座預金に巨額資金を積み上げることで、どのような経路を通じて、CPIが前年比2%になるのであろうか。始まってしまった以上は、この壮大な実験がうまく行くことを祈るほかない。失敗したら副総裁の辞任どころでは済まなくなる。

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