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イタリアはアリで日本はキリギリス、イタリア国債と日本国債の大きな違い

 1995年あたりからのイタリアと日本の長期金利の推移を見てみると、1995年頃のイタリアの長期金利は10%を超えており、日本の長期金利は4%を超えていた。しかし、その後、日本では不良債権処理にともなう金融システム不安などからのデフレ圧力などにより、長期金利は低下し1997年には2%を割り込んでいる。

 これに対してイタリアの長期金利は、1999年1月の欧州の通貨統合に向けて財政再建を急ぎ、ユーロ税の実施などにより、財政赤字の対GDP比は1996年の7.1%から1997年には2.7%へと急激に低下し、この実施は同時に長期金利の低下を驚異的に進めることになり、1998年にイタリアの長期金利は6%を割り込んだ。

 日本の長期金利は1998年末の運用部ショック後に2%台をつけてからは、2%以下での推移が現在まで続いている。これに対してイタリアの長期金利は1998年以降、今年7月あたりまでは6%以下での推移が続いていたのである。

 つまり日本の長期金利の2%とイタリアの長期金利の6%が1998年以降の上限となり、その後は両国ともに長期金利は低位安定した動きを続けていた。イタリアと日本では長期金利の低下要因は全く異なるものではあったが、長期金利だけの推移を見ると似たような動きとなっていたのである。

 そしてまた日経ビジネスオンラインの記事「イタリア公債も、10年前は約8割が国内消化だった」(小黒一正氏著)によると、「10年前の1997年まで、イタリア公債は約8割が国内で消化されていたことが一目瞭然だ。つまり、この時点で、イタリア公債の海外保有割合は約2割にすぎなかった。しかし、その後の10年間で急速に海外保有割合が高まり、2011年には約4割にまで上昇している。」とある。

 1998年あたりから現在にかけての日本国債における海外保有割合は2%台から5%台あたりでの推移が続いており、95%以上が国内で国債が消化されている状態が続いている。これはイタリア以上に国債残高の多い日本での国債が安定消化されている大きな要因となっている。

 しかし、良く考えてみるとイタリアはなぜ1997年以降、海外保有が増加したかと言えば、積極的な財政再建策を進めていたことと比較的利回りが高かったことにより、特にユーロがスタートしてからは域内の他国の金融機関などがその保有額を増やしていったことが大きな要因であろう。

 それに対して日本ではデフレが続き、金融機関の貸出等が伸びず、その金融機関やリストラを進めて資金を抱えた企業などの余資が国債に向かったことで、国債残高が増加しても国内で消化が可能となった。しかし、金利そのものは低い状態が続いていたこともあり、海外投資家は日本国債への投資は積極化しなかった。

 ユーロ圏の信用不安がイタリアまで及び、その結果、海外投資家などによるイタリア国債の売りなどで利回りが上昇した側面もあろう。しかし、財政状態は日本に比べてむしろ健全ともいえるのがイタリアであり、健全であったが故に海外保有が増加しそれにより売り圧力に晒された。

 それに対して日本は景気や物価が低迷し、いわゆるデフレ下にあり、国内消化で間に合ってしまって海外投資家にはそっぽを向かれ、それ故に海外からの売り圧力には晒されず、健全とは言いがたい財政状態にあっても国債価格が安定推移しているのが日本国債ということになる。

 このように日本とイタリアの1997年あたりからの長期金利の動きは最近まで非常に似通っていたが、イソップ童話で言えばアリのようにがんばっていたイタリアが苦労しているのに対し、ある意味デフレの恩恵で楽に国内消化できてしまったキリギリスのような日本は、未だに面倒で痛みのともなう財政再建に手をつけようとしていない。これはどう見てもおかしな話である。

 このアリとキリギリス、ではなくイタリアと日本の物語は、まだ結末は迎えていないと思う。イソップ物語と同様にいずれ困るのはキリギリスのはずである。戦後なぜか預金好きとなった日本人の国民性とともに、デフレなどを背景にした国内資金による国債の安定消化に頼りきり、財政再建を進めてこなかったツケはいずれ払わされる。その際に起こりうることは、現在のイタリアに起こっているものなど些細な物に見えてしまうのではなかろうか。


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by nihonkokusai | 2011-12-04 10:42 | 国債 | Comments(2)

国内格付け会社による日本国債格下げの可能性強まる

 11月30日に日本の格付会社のひとつ株式会社格付投資情報センター(R&I)は、日本の発行体格付をモニター(格下げ方向)に指定すると発表した。

 R&Iの発表によると、「日本の発行体格付を格下げ方向のレーティング・モニターに指定した。年内に新たな格付を公表する。格下げする場合も、その幅は1ノッチにとどまる可能性が高い」とした。

 つまり今回、日本の外貨建て・自国通貨建て発行体格付けAAAを引き下げ方向のレーティング・モニターに指定し、特別な事情が発生するなどしない限りは、年内、つまり1か月以内に日本の格付けを1ノッチ引き下げる可能性が出てきたことになる。

 ただ、すでに8月16日のウォール・ストリート・ジャーナルでは、格付投資情報センター(R&I)のアナリストが、来年度の予算に想定以上の緊縮財政措置が盛り込まれない限り、年内にも日本国債の格付けを引き下げる可能性が高いと警告したと伝えていたこともあり、今回の日本国債の格下げ方向のレーティング・モニターへの指定はほとんど市場には影響はなかった。

 日本国内の代表的な格付け会社に格付投資情報センター(R&I)と日本格付研究所(JCR)があり、このうちR&Iは2001年3月から日本国債格付けの見通しをネガティブとしていたが、格下げそのものは見送ってきていた。

 それに対してムーディーズやS&Pは幾度か日本国債の格下げを行なってきた。最近では8月24日にムーディーズが日本政府の自国通貨建て・外貨建て債務格付けをAa2からAa3に一段階引き下げている

 日本の財政が悪化してきたのは今に始まったわけではない。1998年11月にムーディーズが初めて日本国債の格付けを引き下げたが、すでにこの頃から本格的に日本の財政への懸念が強まりつつあったのは事実である。ただし、日本国債は国内資金でほぼ賄われ、その国内資金にはまだまだ余力もあったことで、格付け会社による格下げは市場にはほとんど影響はなかった。市場が動揺しなかったのは、国内格付会社が格下げをしてこなかったこともひとつの要因とも言えた。

 それではなぜ今になって、R&Iが日本国債の引き下げを示唆してきたのであろうか。それを最初に示唆した日付けがその要因を示しているのかもしれない。たとえば今年8月に民主党の代表選が行われたが、その結果次第では財政規律が緩むという懸念があった可能性がある。

 それとともに8月6日に、米国の格付会社であるS&Pが、自国米国の長期格付けを最上位のAAAからAA+に1段階引き下げたことも大きく影響していたのではないかと推測される。米国の格付け会社もついに自国の国債を格下げしたことで、日本の格付け会社も自国の国債の格下げに踏み切る後押し要因になったのではなかろうか。

 国内の格付会社が自国の国債の格付けを引き下げるということは、大きな出来事と言えるが、たとえ格下げがあったとしても市場へのインパクトは限られよう。格下げされたからといって、すぐに日本国債への信認が後退したり、現在の国債需給に変化が生じることはないとみられるためである。

 ただし、R&Iは日本ソブリンを格下げ方向でレーティング・モニターにしたことに伴い、15の政府系機関等の発行体格付、長期個別債務格付を格下げ方向のレーティング・モニターに指定した。こちらのほうが多少なり影響する可能性がある。

 R&Iは日本ソブリンを格下げ方向でレーティング・モニターにした理由については、言うまでもなく、どう見ても欧米などに比べて財政再建の歩みが遅いためである。消費増税だけが財政再建への道ではないかもしれないが、これまで先送りし続けた消費増税すらままならない状況というは危惧すべきことであろう。このために日本の格付け会社も警告を発してきたとも言える。

 ちなみに、R&Iは今年7月25日に米国債を格下げ方向でレーティング・モニターに指定していたが、米国債元利不払いの危険性が回避されたことを踏まえ、8月3日にレーティング・モニターを外し、外貨建、自国通貨建の発行体格付を最上位のAAAに据え置いている。


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by nihonkokusai | 2011-12-03 09:52 | 国債 | Comments(0)

日米欧の中央銀行による協調対応策はあくまで時間稼ぎ

 11月30日にカナダ銀行、イングランド銀行、日本銀行、欧州中央銀行(ECB)、米国連邦準備制度(FRB)およびスイス国民銀行は、国際金融システムに対する流動性支援提供能力を拡充するための協調対応策を公表した。

 日銀は30日の夜に臨時の金融政策決定会合を開き、上記の欧米の中央銀行と協調し、最近の国際短期金融市場の緊張に対応するための措置を講じることになった。具体的には、現在日銀が実施している固定金利方式の米ドル資金供給オペレーションの貸付金利を0.5%引き下げ、12月5日以降のオペレーションから適用する。この引き下げにより、新たな貸付金利は、貸付期間に応じたドル・オーバーナイト・インデックス・スワップ(OIS)市場の実勢金利に0.5%上乗せしたものとなる。

 加えて、現在FRBとの間で締結している米ドル・スワップ取極、およびこれを原資とする米ドル資金供給オペレーションの期限を、2013年2月1日まで6か月延長することとした。さらに、上記中央銀行との間で、2013年2月1日を期限とする為替スワップ取極を締結する。これにより、日銀は5つの中央銀行が必要とする場合に円資金を供給することが可能となるとともに、日銀が必要とする場合に現行の米ドルを含む5通貨の調達が可能となる(日銀、「国際短期金融市場の緊張への中央銀行の協調対応策」より)。

 欧州危機は深刻化し、ユーロ圏周縁国だけでなく中核国の長期金利も上昇しつつあった。これらユーロ圏国債を大量に保有する欧州系の銀行は、資金の取り入れに困難をきたし、ドル資金の調達コストがじわりじわりと上昇してきていた。

 そんな矢先、格付会社ムーディーズは29日、欧州15か国87銀の行の債務格付けを引き下げ方向で見直すと発表した。さらに30日にS&Pは主に欧米の銀行15行の格付けを引き下げた。これらにより欧州の銀行などのクレジット・クランチ(信用逼迫)も意識されつつある中、緊密に連絡を取り合っていたとみられる日米欧の中央銀行が、FRBを中心に協調策を緊急協議し、臨時のFOMCや決定会合などの開催を経て、それを発表したものとみられる。

 欧州の信用不安の強まりによる国債価格の下落は、ユーロ圏の金融機関の経営を悪化させ、新たな金融危機に発展するのではとの懸念もあった。もしそうなれば2008年のリーマン・ショックと同様にそれが米国や日本経済に多大な影響を与えかねず、リーマン・ショックの際と同様に、すばやく中央銀行が連携して動きを見せた格好である。

 しかし、これはあくまで対処療法であり時間稼ぎにすぎず、根本的な解決にはならない。これについては日銀の白川総裁も「時間を買う政策」とコメントしていた。一時的に欧州の金融機関はドルの資金繰りが楽になるかもしれないが、ユーロ圏の国債価格の下落が止まらない限り、危機は収まらない。その問題解決は中央銀行の仕事ではなく、政治家の仕事となる。

 ECBが無限大に国債を買い入れれば問題解決するという意見も出ているが、日銀による国債直接引き受け同様のリスクがあり、財政規律はさらに緩むことになりかねない。イタリアなどのユーロ圏の国債価格の下落を取り戻すためには、あらためてユーロ圏の財政規律を確立するとともに、危機に陥っているギリシャやイタリアなどへのしっかりした支援策を講ずるほかはない。つまりユーロ圏の国債の信用回復こそが、問題解決の糸口となるはずである。


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by nihonkokusai | 2011-12-02 10:08 | 中央銀行 | Comments(0)

トリプルAの国債がレッドデータブック入りも?

 仏ラ・トリビューヌ紙(電子版)は、複数の関係者情報として、S&Pがフランスの最上級格付けの見通しをネガティブに変更する可能性があると報じたが、これに対しS&Pは格付けに関するうわさにはコメントしないと答えたそうである。

 そして、英国では成長予想の下振れ予想で、2011年と12年の国債発行額見通しを大幅引き上げたが、格付会社フィッチは追加財政赤字削減措置が実施されない限り、英国にはAAA格付けを維持しながら、新たな経済および財政上の衝撃を吸収する財政上の能力はほぼ尽きていると指摘した。

 フランスも英国もそれぞれトリプルAと呼ばれる最上位の格付けを得ている国であるが、このようにこの最上位格付けが引き下げられる懸念も出てきている。

 やはり最上位格付け国であるところのドイツについても、いまのところ格下げの懸念はないものの、23日の国債の札割れが象徴的なようにユーロの信用不安に対してドイツの役割が期待されている分、財政負担が増加することで、今後の財政悪化が懸念されるところである。

 そして、最上位格付けを誇っていた米国についても、今年8月にS&Pは長期格付けを最上位のAAAからAA+に1段階引き下げている。

 そのS&Pのサイトから、現時点での最上位格付け(AAA)の国をピックアップしてみると、英国、オーストラリア、オーストリア、オランダ、カナダ、シンガポール、スイス、スウェーデン、デンマーク、ドイツ、ノルウェー、フィンランド、フランス、香港、リヒテンシュタイン、ルクセンブルクとある。

 数の上では、まだまだトリプルAの国はたくさんありそうだが、実際に世界の国債などの公共債に占めるトリプルAの割合はそれほど多くはない。

 今度はTheCityUKのサイトの「Bond Markets 2011」というレポートにある「Domestic bond market by nationality of issuer」というデータを見てみたい。

 この中のPublicという項目の中に、日本 11,213、米国 10,746、イタリア 1,975、フランス 1,696、中国 1,617、ドイツ 1,556、英国 1,344、カナダ 971、スペイン 606、その他 6,150、世界合計 37,874とある(単位10億ドル、2010年)。

 このように国債を主体した公共債の発行残高には国により大きな違いがある。このうちS&Pの格付け上は、ツートップを形成している日本(AA-)、米国(AA+)はすでに最上位にはなく、次のグループのイタリア(A)、中国(AA-)、スペイン(AA-)も同様である。

 もし仮にフランス、英国、そしてドイツあたりまでトリプルAを失うようなことになれば、残高上での上位陣ではカナダが残るだけとなってしまう。世界中の国債の中でのトリプルAの国債の残高比率は8月の米国の格下げですでに大きく減少しているが、さらに今後は減少してしまう懸念もある。いうなれば、世界の国債の中でのトリプルAの国債がレッドデータブック(絶滅危惧種)入りしてしまう可能性がある。

 格付けが国債の信用度を適格に示しているかどうかは疑問と前回のコラムで書いたが、それでも資金運用者にとっては大きな尺度である。金融資産の中では巨額の資金を運用でき、ラストリゾートとされる国債ではあるが、格付けで見る限りそのラストリゾートの面積はかなり狭まってきていると言える。


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by nihonkokusai | 2011-12-01 08:49 | 国債 | Comments(0)
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