牛さん熊さんブログ

bullbear.exblog.jp ブログトップ

<   2010年 12月 ( 25 )   > この月の画像一覧

「国債の知識、特例国債(赤字国債)の発行根拠法」

財政法に基づいて発行される建設国債に対して、特例国債(赤字国債)は、発行されるたびに特別法を制定し、特例により発行される。

東京オリンピック直後の1965年の日本経済は、深刻な不況に陥っており、企業の倒産が続出し政府の税収も大きく落ちこんだ。これは昭和40年不況とも呼ばれた。時の佐藤栄作首相や福田赳夫大蔵大臣などが、議論を重ねた結果、1965年11月19日の第二次補正予算で、戦後初めてとなる国債を発行する方針を決定した。この国債発行に対して、佐藤首相は「あくまでも特例としての発行である」と発表し、これにより特例国債つまり赤字国債が生まれたのである。

つまり特例国債とは建設国債の発行をもってしてもなお歳入が不足すると見込まれる場合に、公共事業等以外の歳出に充てるための資金調達を目的として国債を発行しているのである。

ただし、この1965年に発行された特例国債の発行限度額は公債発行対象経費の枠内であるという、特殊な性格を持っていた。公債発行対象経費とは財政法4条により、歳入財源としての公債または借入金の使途として認められた公共事業費、出資金および貸付金をいう。

その後しばらく特例国債は発行されなかったが、1975年度に石油ショック後の影響により巨額の税収不足が予測され、税収不足全額を公債の発行によるとすれば公債発行対象経費を大幅に上回ることになるため、政府は特別法の特例により国債を発行することになったのである。このため「昭和50年度の公債の発行の特例に関する法律」が国会に提出され、成立したのである。

この法律は単年度立法として提出されたことで、それ以降も類似の法律が毎年度制定され(略称は「特例国債法」)、特例国債が発行されている。特例国債は1990年度から1993年度までは好景気による税増収や財政再建の努力の結果として、一時的に発行されない期間があったものの、すぐにまた発行が再開され、1994年から現在に至るまで特例国債は発行され続けている。

このように特例国債は、建設国債の発行をしても歳入が不足すると見込まれる場合に、一般会計の財源不足を補うために発行される。主に社会保障、防衛費や人件費などの経常的経費を調達するために充てられている。

しかし、人件費などの経常的経費は、将来世代に資産を残すことはなく、国債の元利償還のための租税負担というかたちでの費用負担だけを残すことになるため、財政法ではこのための国債発行は認めていない。それにもかかわらず、無理やりに特例法を制定して発行しており、さらに特例法がそれ以降、一時期を除いて毎年度制定されており、もはや特例という言葉自体に意味をなさないものになっている。

特例国債の発行限度額に対しては、特例法では特例国債の発行権限のみが規定され、具体的な発行総額は予算総則により規定するというかたちになっている。つまり歳入歳出予算の一環として国会の審議・議決を受けるかたちになっている。また、特例国債と同様に償還計画表を国会に提出することとされている。

実際の特例国債の発行にあたっては国会の議決を経た範囲内で、税収等の実績に応じ発行額を極力抑える必要がある。このため毎年度の税収の収納期限である翌年度の5月末までの税収実績等を勘案して特例国債の発行額を調整するために、特例国債の発行時期を翌年度の6月末までとするいわゆる出納整理期間発行の制度が設けられている。特例法にもあるようにその期間における(つまり4月1日から6月末)国債発行による収入は3月末までの予算計上年度のものとし、これは会計年度所属区分の特例規定となっている。この出納整理期間発行は年度末の国債発行による市場への影響を緩和する効果もある。つまり、その期間分、国債発行額を均すことが可能となるのである。
[PR]
by nihonkokusai | 2010-12-07 08:31 | 国債 | Comments(0)

「金融政策を判断する難しさ」

須田日銀審議委員は12月1日の東京大学における講演で、金融政策を判断する難しさ、そしてそれを伝えることの難しさについて次のように述べていた。

「判断の難しさについては、金融政策の効果が現れるまでのタイムラグがその背景にあります。つまり、経済・物価の先行きを的確に予測し、政策を実施した際のメリット、デメリットを勘案した上で、最も適切と思われる政策をフォワードルッキングに実行することが求められます。これが、幾つかの前提を置いて理論を構築し、過去のデータを用いて検証すれば良かった学者時代との大きな違いです。先行きが不確実な中で判断を迫られる上、前提が違ったからといった言い訳も許されません。また、日本の住宅バブルや先般米国で起きた金融危機でもわかるとおり、何年も後になって、あの頃の金融政策が失敗だったと批判されることもあります。このように、実際に政策を判断する際には、かなり先までの経済・物価の姿やリスクを見通した上で、まさに決断が毎回求められるのです。」

これは実際に金融政策を決断するという立場にいる人間でなければ、実感として言葉にできないものであろう。特に須田委員は学者出身であることで、学者と政策決定者との違いを明確に述べている。「前提が違ったからといった言い訳も許されません」との表現に、政策決定者の責任の重さも現れている。学者出身であるバーナンキFRB議長も同じような思いを胸にしているのかもしれない。

日本の議員の中には、日銀の金融政策に対して踏み込みが足りない、日銀法を改正させてまで、政府の言う事を聞くようにさせるべきとの声がある。特にリフレ派と呼ばれる人たちにとり、日本経済回復のためという理由で、過度な金融緩和を求める声も強い。しかし、その前提となっているのはあくまで、それぞれの理論によるものであり、その結果について責任を持っているわけではない。

しかし、政策決定者にはその責任が求められるため、その効果について不透明であり、あまりにリスクの高い政策を取ることは困難である。現場にいて責任ある立場に置かれる決断と、その結果に責任を負う必要のない立場の人からの発言については、どちらが正しいかというよりも立場の違いを意識して聞く必要がある。

さらに、伝えることの難しさについて、須田委員は次のように述べている。

「いろいろな立場の全ての国民に対して、日本銀行は、政策を変更する・しないに係らず、なぜそう判断したのかについての説明が求められるわけですから、情報発信は決して簡単なものではありません。加えて、政策当局者の発言は、常に政策とリンクして受け取られます。それだけに発言のひと言ひと言が重い意味を持つということも、学者時代との大きな違いです。」

この発言については同じ政策決定者の立場にいる大臣クラスの政治家なども肝に銘じてもらいたいものである。大臣のような立場のある人間は、少なくとも公の席で発言する際には、発言のひと言ひと言が重い意味を持つため、失言は許されず、また失言があればそれ相応の責任を取ることとなるのは当然であろう。

「発言をする際には、市場の受け止め方、過去の言動や投票行動との整合性、政策的なインプリケーションなど、様々な要素を検討しなければなりません。このように、細かい言い回しまで慎重に吟味され、かつ中長期的な視点に立った政策委員の発言は、足もとの経済・物価情勢の変化に比べてトーンがmoderateで、ともすれば、見方が甘いのではないかといった批判に繋がることもあります。こうしたコミュニケーション・ギャップを埋めるためには、政策意図や判断の背景にある経済・物価情勢の見通しについて、前提条件も含めた丁寧な説明を地道に続けていくしかないと思っています。」

このあたりも難しい問題を含む。足もとの経済・物価情勢の変化に比べてトーンがmoderateになってしまっているとの批判については、須田委員自身が感じている部分なのであろうか。ただし、このあたりはそれぞれの委員によって見方に個性を出しても良いようにも思う。日銀が一丸となって政策を決定することも重要であるが、見方が均一化してしまうと、金融政策を多数決で決める意味そのものがなくなってしまう。それぞれの委員のバッググラウンドなどの違いをより反映した見方を示すことにより、説明がむしろわかりやすくなるという利点もあるのではなかろうか。
[PR]
by nihonkokusai | 2010-12-04 12:45 | 日銀 | Comments(0)

「今年の債券相場を振り返る」

経済協力開発機構(OECD)の2009年12月時点での調査で、日本の資産を引いた純債務のGDP比は先進国で最悪水準になったことが明らかになった。1月に格付会社のS&Pは日本ソブリンのアウトルックをネガティブに変更したが、その理由は政府債務残高の対国内総生産比率の大きさや、民主党政権の政策では財政再建が予想より遅れるというものであった。

2009年度の新規国債の発行額は第二次補正予算後に53.9兆円に膨らみ、税収が36.9兆円規模になるとの見通しとなったことから、新規国債の発行額が税収を上回るという1946年以来、63年ぶりの異常事態となった。

また、2010年度予算では、景気低迷に伴い税収が37兆3960億円にまで落ち込み、また新規国債の発行額が44兆3030億円となり、当初予算段階から新規国債発行額が税収を上回る戦後初の事態となった。

2010年1月に欧州委員会がギリシャの統計上の不備を指摘したことが報道され、ギリシャの財政状況の悪化が表面化した。

格付け会社によるギリシャ国債の格付け相次ぐ引き下げからギリシャ国債が暴落し、ユーロ圏だけでなく、世界全体な株価下落へとつながった。このことから、ユーロ圏諸国の債務問題が注目され、ギリシャ以外にもスペインやポルトガルなどの国債も大きく売られたのである。さらに、外為市場ではユーロが対主要通貨に対して大きく下落した。

日本の長期金利は3月に昨年11月以来となる1.4%をつけてきたが、この背景にはギリシャの財政懸念などを受け、日本の財政悪化を意識しての海外ファンドなどからの仕掛け的な売りがあった。しかし、この債務悪化を意識した長期金利上昇は限定的であった。

ギリシャの財政問題を発端とした欧州諸国の財政問題を受けて、欧州連合は5月10日に過去最大規模となる最大7500億ユーロ規模のユーロ圏支援基金と証券買い取りプログラムを公表した。またECBが1999年のユーロ発足以来、初めて国債の買入を実施するなど異例とも言える政策が実施された。

鳩山首相の辞任により6月4日に民主党代表選挙が実施され菅財務相が後任に選出された。

日銀は2010年6月15日の金融政策決定会合において、成長基盤強化を支援するための資金供給の導入を決定。

米国でのデフレ観測も強まりなどから米10年債利回りは3%を割り込み、2年債利回りは過去最低水準まで低下した。この米国での長期金利低下が日本の長期金利の低下も促し、8月4日に日本の長期金利は2003年以来7年ぶりの1%割れとなった。

8月10日に開催された日銀の金融政策決定会合では、全員一致で政策金利の現状維持を決定したが、同じ日に開催された米FOMCでは、MBSの元本償還金を米国債(2年~10年)に再投資する追加緩和策を決定した。

これを受けて外為市場では円高ドル安が進行。8月25日に長期金利は0.895%と0.9%を割り込んだ。

円高進行を受け、日銀に対して追加緩和圧力が強まり、8月30日に日銀は臨時の金融政策決定会合を開催し、新型オペの総供給額を20兆円から30兆円に増額し、新たに貸出期間6か月の新型オペ10兆円を新設した。しかし、新型オペの拡充策にとどまったことで、市場の反応は鈍く、円高進行にもブレーキはかからなかった。

長期金利は31日に再び1%を割込むが、それは一時的なものにとどまり、9月6日には1.195%まで上昇した。

9月7日の日銀金融政策決定会合後に発表された公表文には「必要と判断される場合には、適時・適切に政策対応を行っていく方針である」と追加緩和を示すものともなっていたことから、長期金利は追加緩和期待により再び低下基調となった。

FRBによる追加緩和観測が出てきたことや、米長期金利の低下などから外為市場ではさらに円高ドル安が進行したが、政府は9月15日に2004年3月16日以来となる為替介入を実施した。

また、日銀も10月5日の金融政策決定会合において追加の緩和策を決定した。金融緩和を一段と強力に推進するために、包括緩和策を決定したのである。これを受けて6日に長期金利は0.820%に低下したものの、それ以降は再び長期金利は上昇基調となった。
11月3日のFOMCで、FRBは来年6月末まで米国債を6000億ドル追加購入するという追加緩和策(QE2)を決定した。期待先行で買い進まれていた米国債はその後、戻り売り圧力を強めることとなった。

また、外為市場では円高ドル安の動きも一服し、このため日経平均株価は11月18日に5か月ぶりに1万円の大台を回復。日本の長期金利は12月2日に1.2%台に乗せてきたのである。
[PR]
by nihonkokusai | 2010-12-03 11:23 | 債券市場 | Comments(0)

「白川総裁による長期金利に関する発言」

11月30日の白川日銀総裁の講演後の記者会見において、長期金利に関する記者の質問があった。これに対して白川総裁は下記のように述べている。

「まず、米国の長期金利が足もと上昇している背景ですが、今年の夏場にかけて、米国経済の先行きについてかなり悲観的な見通しが広がり、そのもとで米国の金融緩和政策の強化という予想から、長期金利が低下しました。その時と比べると、米国経済に対する過度の悲観は幾分和らいでいる感じがします。それから、米国の追加緩和策が実際に決まり、これが実行に移されたということで、とりあえず長期金利が戻っているという面もあると思います。」

噂で買って事実で売るという相場格言にあるような動きとともに、市場参加者の米経済に対してのセンチメントの変化を理由としている。このあたりは頷けるものがある。

「日本の包括的な金融緩和政策との関係ですが、これはまさに包括という言葉で示しているとおり、全体として、パッケージとして理解して頂きたいと考えています。日本の長期金利は、米国の長期金利の動き等を反映して幾分上昇しているということだと思います。ただ、全体としてみた場合、まず銀行間の資金市場をみると、もともと極めて低い水準にあったTIBORや円LIBORなどのいわゆるターム物金利は幾分ながらさらに低下していますし、社債金利の対国債スプレッドも縮小しています。このように、長めの金利の引き下げ効果やスプレッドの縮小効果があらわれているほか、REITの価格も上昇しています。これらの動きは、民間経済主体の資金調達コスト全体の低下というルートを通じて、金融緩和効果を発揮していくと考えています。」

日本の長期金利の上昇理由を説明しているというよりも、包括緩和政策の効果についてあらためて説明しているようである。日銀が市場に介入することで、市場規模が限られる社債やREITが先回りして買われるのはある意味必然であろう。

「加えて申し上げますと、日本銀行は、時間軸政策を明確化しました。中長期的な物価安定の理解に基づき、物価の安定が展望できるまで実質的なゼロ金利政策を継続することを明らかにしています。講演の席でも申し上げたように、こうした政策は、この先、景気回復が進む局面において、長期金利を安定化させるという効果を期待できるということです。従って、足もとの長期金利は幾分上がっていますが、その部分だけではなくて、全体としてこの政策の効果を捉えて頂きたいと思っています。」

包括緩和のひとつの柱である時間軸政策であるが、今回はそれが打ち出されてからむしろ長期金利は上昇するという結果になっている。日銀による強力な時間軸効果は、過去にはいったん相場の急騰を招くこともあったが、その後の急反落の要因ともなっている。時間軸効果は長期金利をある程度のレベルで抑えつける要因ではあると思われるが、それを安定化させる要因となっているのかはやや疑問である。

さらに記者からは下記のような質問も出た。

「この2年債の利回りは、日銀がやや長めの金利を低めに誘導するという政策目的の対象になっている金利だと思います。先ほどはもう少し長めの金利についてコメントをされていましたが、こうした2年債金利の上昇は、あまり問題視されていないという理解で良いのでしょうか。」

これに対して白川総裁は下記のように返答している。

「金融市場は非常にグローバル化していますから、各国の国債の金利はグローバルな動きの中で変動しているという側面があります。これはFRBについてもそうですが、実際に国債の買入れを行った後は、金利が上昇しています。もっとも、だからと言って国債買入れの効果はないということではありません。やはり国債の買入れ自体は金利の低下要因になっていると思います。日本銀行の国債買入れも、長めの金利に働きかける中で、相応の影響を及ぼしていると思っています。」

過去の日銀の国債買入の効果のほどを詳細にチェックはしていないが、日銀による国債の買入は金利の低下要因というよりも、あくまで金利の上昇抑制要因として働いているように思われる。特に日本では毎年度、新規財源債が大量に発行されており、その消化先のひとつが日銀という構図になっている。これまでの日銀による国債買入が長期金利の低下を招くまでの状況には成り難いものの、国債需給に対してそれなりの影響があったことは確かである。

それよりも質問内容が2年債利回り上昇に関するものであったが、その部分についての明確な答えにはなっていないように思われる。特に短期市場参加者からは、レポのCGレートの上昇などが今回の中期債利回りの上昇要因との指摘もあった。ここにきて、日銀はさすがに積極的な資金供給を行ない、日銀の当座預金残高も20兆円超となったようであるが、こと2年債利回りの上昇については日銀の資金調節による影響も大きかったようにも思われる。

また、今後の日銀の追加緩和期待の後退も2年債利回りの上昇要因とみられるが、日銀が包括緩和で別枠で期間1~2年の国債を買うことを決定し、さらに強力な時間軸政策をとって長めの金利に働きかけようとし、利回り低下を促進させようとしていた2年債あたりまでの金利がそれ以降、上昇してしまったというのはなんとも皮肉な結果ではあった。
[PR]
by nihonkokusai | 2010-12-02 14:33 | 日銀 | Comments(0)

「日銀総裁の言うところの長めの金利の期間とは」

29日の白川日銀総裁の講演では下記のような発言があった。

「FRBのバーナンキ議長は、先日決定した大規模な国債買入れによる追加金融緩和策について、これを量的緩和と呼ぶことは不適切であると言ったうえで、その狙いは、長めの金利を引き下げることにより緩和的な金融環境を実現することであると説明しています。」

FOMCの議事要旨における「longer-term interest rates」とは文面からみて、「長期金利」を指していると思われるが、白川総裁は「長めの金利」との表現を使っている。

日銀の「長めの金利」とはこれまでは通常、ターム物(期日物)金利のことを指していたはずである。ターム物金利とは、取引期間が2営業日から1年程度の期間の金利である。

しかし、10月5日に決定した包括緩和政策における国債買入れについて、白川総裁は次のようにも発言している。

「今回の資産買入等の基金による長期国債の買入れについては、これは短期金利の追加的な引き下げ余地が限られているという現在の情勢を踏まえて、長めの市場金利の低下を促すことを目的として実施するものです。」

日銀が基金で購入する国債は期間1~2年物の国債であり、債券市場では中短期債に属する範疇であるが、短期債に対して長期債という表現もできるため、長期国債との表現もおかしくはない。しかし、その表現にはやや違和感も覚えた。それはこの国債買入の目的を「長めの市場金利」の低下を促すとの表現にかかっていたこともあった。

つまり、包括緩和で日銀の使った「長めの金利」との表現は、ターム物金利ではなく、2年あたりまでの金利を指していたとみられる。

さらにFRBの使った「longer-term interest rates」を長期金利とせずに、白川総裁は「長めの金利」との表現を使ったことにより、それが期間10年の、本来の意味での長期金利を指していたとみられる。長めという期間がいつの間にか延長されていた。

もちろん「長めの金利」なのだから、ターム物とか2年物とか10年物にこだわる必要はないのではと言われるかもしれない。しかし、市場参加者にとり日銀が言うところの「長めの金利」が具体的にどの期間の金利を指しているのかを探ることは重要である。

今後、日銀は「長めの金利」については具体的な期間を想定させず曖昧にさせて、その時々に応じてターム物を意識させたり、長期金利を意識させてくる可能性もありうる。そのため、市場は時々の情勢に応じてその期間を推測する必要があるかもしれない。ただし、できれば具体的な「長め」という期間を示してくれたほうがわかりやすく、さらに市場への働きかけもしやすいと思うのだが
[PR]
by nihonkokusai | 2010-12-01 10:04 | 日銀 | Comments(0)
line

「債券ディーリングルーム」ブログ版


by nihonkokusai
line
クリエイティビティを刺激するポータル homepage.excite
カレンダー