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「国債の決済」

 国債の決済に関しては、1995年時点ですでにアメリカ、イギリスなどは約定日から起算して2営業日目(T+1)つまり翌日決済を行っていたが、当時日本ではまだ特定日決済の5・10日決済をおこなっていた。ちなみに「特定日決済」とはある期間に約定された取引の決済をすべて特定の日に行う決済である。これに対して取引を常に約定日から一定期間経過後に決済するのは「ローリング決済」と呼ばれる。

 その後日本でも1996年9月19日の売買分より、約定日から起算して8営業日目(T+7)に決済を行うローリング決済に移行し、1997年4月21日売買分から約定日から起算して4営業日目(T+3)に決済を行うことになり、現在に至っている。

 1988年に日銀ネットが稼動し、日銀の当座預金を用いた金融機関同士の資金決済や国債決済が日銀ネットを通じて行なわれている。金融機関同士が行う資金取引の決済や国債など証券取引の代金の決済や、民間決済システムの最終的な決済に、日銀の当座預金での振替が利用されている。日銀が金融機関との間で行っているオペレーションや貸出し、国庫金の受払い、国債の発行・償還に伴う資金の受払いなどについても、日銀の当座預金を介して決済が行われている。日銀はこうした資金や国債の決済が安全かつ効率的に行われるようにするために、コンピュータ・ネットワークシステムを構築し、これが「日銀ネット」とも呼ばれる日銀金融ネットワークシステムである。国債の入札も日銀ネットを使っている。

 そして、証券と資金の振替が同時に行われる決済方式であるDVP決済(DVP、Delivery versus Payment)が1994年に導入された。これは資金の受払いと国債の受渡を相互に条件付け、一方が行われない限り他方も行われないといった仕組みである。

 また、2001年からは国債決済にRTGS(即時グロス決済)(RTGS、 Real-Time GrossSettlement)が導入された。システミック・リスクに対応するため、日銀ネットを使った決済については、1日の決まった時間に多くの受払いを、まとめて受払差額のみを決済する方式(時点ネット決済)から、個別に随時決済を行うRTGS(即時グロス決済)という方式に一本化していている。RTGSによる決済では、1件ずつ即時に決済を行うため、ある金融機関で決済不能が生じても、その影響を受けるのは取引相手の金融機関だけとなり、そこから連鎖的な決済不能といった事態は回避できる。

 2005年5月からは日本国債清算機関の業務が開始され、国債の決済に対してのリスクはかなり軽減されている。日本国債清算機関(JGBCC:Japan Government Bond Clearing Corporation)とは、国債決済が従来の時点決済からRTGS(Real Time Gross Settlement)決済に移行し、その後、欧米並みの清算機関創設の機運が高まり声が、国債市場の主要プレーヤである証券会社・銀行・短資会社等の共同出資により2003年10月に設立されたものである。

 現物国債のほとんどが店頭で取引されており、約定から決済に過程は、約定から照合、そして清算、決済といった流れとなっている。清算機関が創設される以前は、清算がないまま各当事者が相互に日銀ネット上で決済を行なっていた。しかし、清算機関が創設されたことにより、参加者同士の取引に関わる決済は、原則に日本国債清算機関に集約され、清算(ネッティング)を経て決済を行うことが可能となったのである。つまり参加者は決済上の相手方リスクを負うことなく、ネッティングにより決済量を大幅に減少させた上で、安全かつ効率的に決済することが可能となっている。
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by nihonkokusai | 2010-01-29 13:25 | Comments(0)

「国債の流動性リスク」

債券など金融商品には流動性リスクというリスクが存在します。これは市場リスクとも呼ばれ、市場における売買が円滑に行われなかったことにより、期待していた収益が得られなくなるリスクのことです。

債券などの金融商品は、いつでも売りたいときに売れて買いたい時に買えるかどうかという点が重要です。国債のように流動性に優れているものであれば、通常は適正な水準で必要な金額を売買することが可能です。国債市場は一度に数千億円という売り買いすらこなせる市場になっているため、国債の流動性はかなり高いといえます。国債は現金に次ぐ流動性を誇っているとも言われ、これも国内の金融機関が積極的に国債を購入する大きな理由ともなっています。

それに対し、発行額の少ない債券などは希望する価格で売れなかったり、買い手が見つからないといったことが現実にありえるのです。国債でも発行額が比較的少なかく、買い手が偏在していた15年変動利付国債や物価連動債では、なかなか買い手が出てこないなど流動性リスクの問題が生じたことがありました。

また、取引の相手方に経営不安説が流れたり、システムが故障で停止したりするなど、なんらかの特殊事情によって決済が滞ってしまうリスクも流動性リスクといえます。そのひとつの典型例としてリーマン・ショックが上げられるます。

2008年9月のリーマン・ブラザーズ証券の破綻の際に、「正確な財務状況が確認されるまで既往契約に基づく決済を停止する」旨を発表したことで、約定済みの国債取引が一切履行されないという非常事態が発生しました。

この結果、リーマンが国債取引について引き起こしたデフォルトの規模は、2008年9月の予定分だけでも約7兆円規模に上ったのです。これによりリーマンと決済を予定していた相手先では、ポジション再構築(リーマンから引渡しを受けられなかった国債の調達及びリーマンに引き渡す予定であった国債の売却処分を余儀なくされたのです。また、リーマンから引渡しを受けなかったものについては、即日にその国債を調達することもできずフェイルを余儀なくされました。リーマン・ショックのあった2008 年9月において、累計で6兆円弱のフェイルが市場で発生しました。リーマン破綻の経験を通じて、市場では、「破綻等のストレス時にモノ・金を予定通りに受け取れないリスク」(デフォルト・フェイルに伴う流動性リスク)が、概念上の存在に止まらない現実的なリスクとして、改めて強く認識されたのです。 (「リーマン・ブラザーズ証券の破綻がわが国決済システムにもたらした教訓」日本銀行資料より、http://www.boj.or.jp/type/ronbun/ron/research07/data/ron0903a.pdf)

このリーマン破綻による国債取引への支障の経験により、国債市場において流動性リスクが現実に生じることが明らかになりました。この流動性リスクへの対応策のひとつとして検討されているのが、国債の決済期間を短縮しようというものです。証券、銀行など金融業界と日銀、金融庁は国債の決済日を現在の売買日の3日後(T+3)から、翌日(T+1)に短縮する方向で検討に入ったと伝えられています。ちなみにT+1のTとは「Trade date」のことで証券の売買が成約された日、つまり約定日を意味します。

参考、「国債の決済期間の短縮化に関する検討ワーキング・グループ」(第1回)議事要旨

http://www.kessaicenter.com/finish/kokusaik1.pdf
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by nihonkokusai | 2010-01-28 14:55 | Comments(0)

「日本のソブリン・リスク」

 国債にも当然ながら信用リスクが存在する。信用リスクとは、どこかに貸したお金が約束どおり返ってこないとか、あるいは購入した債券の利息や償還金をあらかじめ決められた条件で支払うことができなくなる(債務不履行)リスクのことを示す。信用リスクはデフォルトリスクといった使われ方もする。実際に企業が倒産したり国の財政が破綻してしまうケースだけでなく、倒産する可能性が高くなることで債券の価格が下落することなども信用リスクに含まれる。

 債券市場における信用リスクは、市場においてリスク・フリー金利に上乗せされるプレミアムといった形で表わさられる。それはひとつの信頼感の証とも言えよう。債券の発行体などに対してどの程度信用できるかはその上乗せ金利(スプレッド)という数字で表現される。ちなみにその元になるリスク・フリー金利は通常「国債」の金利となっている。

 そして、国債そのものの信用リスクはソブリン・リスクもしくはカントリー・リスクと呼ばれるものである。ソブリン(sovereign)とは政府もしくは政府機関の発行する債券のことを示す。そして、ソブリン・リスク(sovereign risk)とは政府などに対する融資のリスクを意味している。これに対してカントリー・リスクとは海外投融資や貿易の対象となる相手国の政治、社会、経済などの環境基づいた信用度の事である。

 このソブリン・リスクやカントリー・リスクなど国の信用リスクを確認ために使われるものに「格付」がある。この格付けとは、債券などの元本や利息が、約定通りに支払われるかどうかの確実性を、専門的な第三者である格付け会社が評価して段階的に表示したものである。代表的な格付会社としては海外ではムーディーズ・インベスターズ・サービス、スタンダード&プアーズ、フィッチ・レーティングスなどがある。国内では格付投資情報センター(R&I)、日本格付研究所(JCR)などがある。

 たとえば、ある会社が債券を発行したいとき、格付け機関に費用を払って格付けを取得する。もしこの格付けが高いと、その企業の安全性が高いことが認められたわけで、高い利子をつけなくても債券を発行できるようになる。

 格付け会社は、こういった企業の格付けのほかに、独自で国の格付けを実施している。日本では1998年11月に米国の格付け会社のムーディーズ・インベスターズが日本国債を最上級のAaa(トリプルA)からAa1(ダブルA1)に引き下げたことが大きな話題を呼んだ。また、スタンダード&プアーズは2010年1月26日に日本ソブリンのアウトルックを「ネガティブ」に変更したが、この理由として民主党政権の政策では財政再建が従来の予想より遅れるもようであることを指摘した。

 ちなみに格付会社による日本国債の格下げによる国債価格への影響はこれまで限定的となっている。その要因としては日本国債が国内資金でそのほとんどが賄われており、国内投資家が国内金融商品で最も安全な資産とされる日本国債を、格下げを理由にして売ることはしなかったためである。しかし、格付け会社の日本国債の格下げは海外からの警鐘でもあり、日本の政府のみならず国民に強く財政危機を意識させたことも確かである。

 ただし、2008年のリーマン・ショックなどをきっかけとした世界的な金融経済危機の際には、格付け会社の格付けに対しての問題点も指摘された。格付け会社の格付は絶対的なものではないことも確かであり、あくまで信用リスクを見る上での参考程度に考えておく必要がある。

 また債券が債務不履行(デフォルト)に陥るリスクに備える保証料を示すCDSスプレッドも信用リスクを見るためのひとつ参考になる。通常5年物国債のCDSスプレッドが取引されています。この場合のCDSスプレッドとは、その5年物国債の年間保証料といえるものである。ただしCDS市場そのものの規模は小さく参加者も限定的であるため、日本ソブリンのCDSスプレッドの変化についても思惑的な動きによることも多いのが実情であることも注意したい。

ムーディーズとS&Pによる日本国債格付の推移

1998年11月ムーディーズ、日本国債格付けをAaa(トリプルA)からAa1(ダブルA1)に引き下げ
2000年9月ムーディーズ、Aa1からAa2に引き下げ
2001年2月S&P、AAAからAA+へ引き下げ
2001年9月S&P、アウトルックを「ネガティブ」に変更
2001年11月S&P、AA+からAAへ引き下げ
2001年12月ムーディーズ、Aa2からAa3に引き下げ
2002年4月S&P、AAからAA-へ引き下げ
2002年5月ムーディーズ、Aa3からA2に引き下げ
2004年3月S&P、アウトルックを「ネガティブ」から「安定的」に変更
2006年5月S&P、アウトルックを「安定的」から「ポジティブ」に変更
2006年6月ムーディーズ、アウトルックを「安定的」から「ポジティブ」に引き上げ
2007年4月S&P、AA-からAAへ引き上げ
2007年7月ムーディーズ、A2を引き上げ
2007年10月ムーディーズ、A2からA1に引き上げ
2008年6月ムーディーズ、A1からAa3に引き上げ
2009年5月ムーディーズ、 Aa3からAa2に引き上げる一方、 外貨建て債務格付けをAaaから引き下げ、両者をAa2に統一
2010年1月S&Pはアウトルックを「安定的」から「ネガティブ」に変更
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by nihonkokusai | 2010-01-28 10:33 | Comments(0)

S&Pは日本ソブリンのアウトルックをネガティブに変更

26日の大引けあとに、格付会社のS&Pは日本ソブリンのアウトルックを「ネガティブ」に変更した。ただし、長期・短期ソブリン格付けは、外貨建て、自国通貨建てともに、それぞれ「ダブルA」「A-1プラス」に据え置いた。個別債務の長期・短期格付け(「AA/A-1+」)も据え置いた。

スタンダード&プアーズは、日本の経済政策の柔軟性が縮小しており、財政圧力・デフレ圧力を食い止める対策がとられなければ、格下げになる可能性があると指摘した。

そして、日本の一般政府債務残高の対国内総生産(GDP)比率は2010年3月末時点で100%に達する見込みであり、日本はスタンダード&プアーズの格付け先ソブリンのなかで一般政府の債務負担がもっとも重いグループに属しているとしている。この場合の一般政府債務残高の対GDP比率は純債務のGDP比率とみられ、経済協力開発機構(OECD)の2009年12月時点でのまとめでも指摘されていたものである。

さらにスタンダード&プアーズは、民主党政権の政策では財政再建がスタンダード&プアーズの従来の予想より遅れるもようであるとしている。一連の社会政策が中期的な経済成長見通しの向上を見込みにくいものであることや、デフレ圧力が根強いことも勘案すると、日本の一般政府債務残高は今後数年で対GDP比115%に達する可能性が高いとみていると指摘した。

このS&Pによる日本ソブリンのアウトルック変更に対して、菅直人副総理兼財務・経済財政担当相は「民間格付会社の格付けに逐一コメントすることは控えたい」と冷静に受け止めたそうである。ただし、今年前半に策定する「中期財政フレーム」や「財政運営戦略」などで財政再建の道筋を明確にすることが重要と訴えた(ロイター)。

債券市場でも格付会社による日本国債の格下げ等の影響はこれまでも限定的であり、今回も26日の債券先物が139円38銭と当日高値で引けたあと、このアウトルック変更の発表を受けて、イブニング・セッションでは売りが入ったものの139円20銭まで。その後139円30銭に戻していた。

ただし、債券市場に影響はなかったのは、日本ソブリンのアウトルックがネガティブに変更されても違和感がなかったことにもある。つまりすでにこういったことも織り込み済みであったともいえる。
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by nihonkokusai | 2010-01-27 09:11 | Comments(0)

「もし国債が国内資金で賄えなくなったなら」

25日に国債と借入金、政府短期証券を合わせた国の債務残高が2010年度末で、973兆1625億円に上る見通しとなったことが明らかになった。日銀の資金循環統計(2009年7~9月期速報値)によると、家計の金融資産から負債を除いた純資産は1065兆4628億円となっている。

国の政府債務残高が家計の純資産に接近し、そして対GDP比の200%超えというのは、いよいよ注意信号が点るゾーンである。もちろんこれですぐに国債が国内資金で消化できなくなると言うわけではないが、国債を買い入れる国内の資金が次第に枯渇してくることだけは予想できる。

もしもの話だが、仮に国内資金で国債が賄えなくなるとなれば、国債は需給悪化により価格は急落し、その結果、長期金利は1999年以降の上限となっていた2%の壁を越えてくる可能性がある。現実には国内が貯蓄余剰となっており経常収支が黒字という状況下で、すぐにこのような事態が起きることは考えづらい。しかし、貯蓄率の低下なども加わり、今後も政府債務が大きく膨らんでいけば長期金利が跳ね上がるという事態が引き起こされる可能性は否定できない。

緩やかな金利上昇ならばこの長期金利上昇によって、海外投資家を呼び込むことができるかもしれない。10年債利回りは米国で3.6%程度、ドイツで3.2%程度あるし、日本の10年債利回りも少なくとも3%台ないと海外投資家の積極的な買いも期待しづらい。もちろん単純に利回りだけの問題ではないにしろ、少なくとも現在の日本の長期金利の水準では海外投資家は食指を動かさないはずである。

しかし、急激な長期金利の上昇となり、それが日本の財政悪化による国債需給への懸念となれば、パニック的な国債売りが引き起こされる可能性がある。その際には国債と同じ信用度の円の急落も招き、日本売りにより東京株式市場も急落しよう。世界経済への影響を考えると日本政府の破綻懸念はリーマン・ショックの比ではないことも確かである。

この国債の急落に対しての最後の手段は財政法で禁じられている日銀による国債の直接引き受けか。これはまさに安易な対策ながら、一時的に皆万々歳となる。国債需給悪化の呪縛から逃れるとともに、景気にも好影響を与え、徐々に物価も上昇してくる。

しかし、戦前の高橋是清蔵相の時の日銀による国債引受と同様、人間いったん楽をしてしまうともう戻れなくなり、そのままハイパーインフレへの突入は歴史が示している。それでなくとも政府も国民も犠牲を払うことを避けての日銀引受となれば、ブレーキなどかけられるわけはない。安易な日銀による国債引受論があるが、そもそも財政法で何故禁じられているのか、その歴史の経緯を再確認すべきである。

国民も漠然とした不安感を持っている。その不安を煽り立てるつもりはないが、国債価格の急落はその国債を間接的に保有している国民資産に大きな打撃を与えることも覚悟しておく必要がある。このリスクから逃れるには資産を完全に日本から分離させるための海外移住しか手段はなかろう。

こういった最悪の結果を招く前に政府は手を打つべきである。今年の参院選では政府による財政再建への本気度が問われたとしてもおかしくはない。
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by nihonkokusai | 2010-01-26 13:53 | 国債 | Comments(3)

「展望レポートの中間レビューなど」

日銀の金融政策決定会合では、現在の金融政策の継続を全員一致で決定した。

展望レポートの中間レビューでは2009年GDPはマイナス2.5%(10月時点での見通しはマイナス3.2%)、CPIはマイナス1.5%(同マイナス1.5%)。2010年度GDPはプラス1.3%(同プラス1.2%)、CPIはマイナス0.5%(同マイナス0.8%)。2011年度はGDPプラか2.1%(同プラス2.1%)、CPIはマイナス0.2%(同マイナス0.4%)。

以下は「当面の金融政策運営について」より

「10月の展望レポートで示した見通しに比べると、成長率は概ね見通しに沿って推移すると予想される。物価については原油価格高の影響などから、見通しに比べてやや上振れて水位すると予想される。」

「日本銀行は、日本経済がデフレから脱却し、物価安定のもとでの持続的成長経路に復帰することが極めて重要な課題であると認識している。そのため、中央銀行としての貢献を粘り強く続けていく方針である。金融政策運営に当たっては、きわめて緩和的な金融環境を維持していく考えである。」

最後のまとめの部分は10月は下記のようになっていた。

「金融政策運営に当たっては、きわめて緩和的な金融環境を維持していく方針である。日本銀行としては、わが国経済が物価安定のもとでの持続的成長経路に復帰していくことを粘り強く支援していく考えである。」

今回は「デフレから脱却」とデフレという言葉が加わり、中央銀行として「支援」から「貢献」と言葉が変化していることも興味深い。政府をかなり意識していることがうかがえる。
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by nihonkokusai | 2010-01-26 13:12 | Comments(0)

「日本銀行百年史」

日銀のサイトに「日本銀行百年史」(日本銀行百年史編纂委員会編、1982~86年刊行)の本文6巻および資料編1巻の全文がアップされた。

http://www.boj.or.jp/type/pub/hyakunen/index.htm

たいへん貴重な資料が無料で読めるのはありがたい。現在の金融を知るにはまずその成り立ちから見ておくことはたいへん大事である。日銀の歴史を知らずに現在の金融政策を語ることは難しいはず。その意味でもこういった資料はありがたい。

今度はぜひ絶版となってしまっている大蔵省(当時)の「国債」もこういったかたちでアップしていただけるとうれしい。内容を最新のものに書き改めるのはかなりたいへんな作業になると思うが、この「国債」は現在でも債券市場関係者にとって必読の書となっているはずである。また、日本の財政悪化に対し世間の関心も強まっているだけに、ネットで新版を公開していただけると国債に対しての国民の理解も深まるのではなかろうか。
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by nihonkokusai | 2010-01-26 10:33 | Comments(0)

「2010年度末の国の債務残高見通し」

国債と借入金、政府短期証券を合わせた国の債務残高が2010年度末で、973兆1625億円に上る見通しとなったことが、政府が国会に提出した予算関連資料で明らかになった。また、2009年度末には国の債務残高が900兆1377億円と初めて900兆円を突破する見込み。(共同通信)

参考までに日銀の資金循環統計(2009年7~9月期速報値)によると、家計の金融資産から負債を除いた純資産は1065兆4628億円となっている。

参考、政府による予算関連資料の中の「国債及び借入金の状況に関する平成20年度末における現在高の実績並びに平成21年度末及び平成22年度末における現在高の見込及びその償還年次表に関する調書」

http://www.bb.mof.go.jp/server/2010/pdfhdocs/201014001Main.html
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by nihonkokusai | 2010-01-25 16:49 | 国債 | Comments(0)

「日本の公社債の種類別残高」

 日本証券業協会が発表している統計の中に「公社債発行額・償還額等」があり、ここには発行額や償還額とともに残存額も出ている。直近のデータとなる2009年11月現在のデータから、日本の公社債の種類別残高を見てみたい。

http://www.jsda.or.jp/html/toukei/index8.html

 公社債合計の残存額は899.4兆円となっているが、この内訳は以下のとおり。国債706.2兆円(78.5%)、地方債43.3兆円(4.8%)、政府保証債36.5兆円(4.1%)、財投機関債23.9兆円(2.7%)、普通社債59.0兆円(6.6%)、資産担保型社債0.8兆円(0.1%)、転換社債1.1兆円(0.1%)、金融債19.5兆円(2.2%)、円建非居住者債9.1兆円(1.0%)

 国債と地方債、政府保証債、財投機関債をあわせると金額で810.0兆円、シェアは90.1%となる。

 現在の日本の債券市場では当然ながら国債のシェアが高いが、地方債、政府保証債、財投機関債をあわせると9割となり、残高も800兆円を超えている。地方債なども消化はほとんど国内資金で賄われており、今後の国債への投資余力を見る上では、これらも考慮しておく必要がある。
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by nihonkokusai | 2010-01-25 09:35 | 国債 | Comments(0)

「純債務のGDP比」

1月22日付けの日経新聞によると日本の資産を引いた純債務のGDP比は先進国で最悪水準になったことが経済協力開発機構(OECD)の2009年12月時点でのまとめでわかった。

早速、OECDのサイトから「OECD Economic Outlook No. 86 Annex Tables - Table of Contents」を確認してみた。

http://www.oecd.org/document/61/0,3343,en_2649_34573_2483901_1_1_1_1,00.html

純債務のGDP比はこの中の「Fiscal balances and public indebtedness」からデータが取れる。「General government net financial liabilities」がそのデータとなり、これをみると日本の一般政府ベースの純債務のGDP比率は2010年に104.6%と初めて100%台に乗せるとともに、イタリアの100.8%を抜いてG7諸国中最悪となった。他のG7諸国では米国が65.2%、英国が59.0%、ドイツが54.7%、フランスが60.7%、カナダが32.6%

今注目されているギリシャは2010年は94.6%だが、2011年予測では101.2%となり100%台入りする。2011年予測の日本の112.7%とイタリアの103.4%とギリシャの101.2%がまさに債務三兄弟といったところか。

すでに日本は総債務残高のGDP比率が1999年に先進国中最悪となっていたが、純債務でも最悪となり、日本の財政が極めて深刻な状況にあることをあらためて示した格好となった。
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by nihonkokusai | 2010-01-22 13:51 | Comments(0)
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「債券ディーリングルーム」ブログ版


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