牛さん熊さんブログ:未分類

カテゴリ：未分類

• そもそも為替介入とは何か
  [ 2012-02-01 14:05 ]
• FRBの物価目標の設定と日銀の物価安定の理解の類似性
  [ 2012-01-27 09:49 ]
• 日本の為替介入における資金調達の仕組み
  [ 2011-12-25 09:11 ]
• 国内格付け会社による初の日本国債格下げの影響
  [ 2011-12-21 16:46 ]
• 日本国債、急落の要因
  [ 2011-11-29 10:02 ]
• 国債入札における未達と札割れの違い
  [ 2011-11-24 11:36 ]
• ロゴフ教授の予見
  [ 2011-11-07 08:24 ]
• 日銀の追加緩和の可能性
  [ 2011-10-27 09:53 ]
• 23日のEU首脳会議で欧州の信用不安は払拭できるのか
  [ 2011-10-20 08:47 ]
• 日本国債が暴落した場合の対応策とは
  [ 2011-02-11 08:59 ]

そもそも為替介入とは何か

　ドル円が76円近辺をつけ、介入警戒も出ているようだが、そもそも為替介入とは何であるのか。それを調べるには、日銀のサイトにまとめがあった。

「日本銀行における外国為替市場介入事務の概要」 http://www.boj.or.jp/intl_finance/outline/expkainyu.htm/

　「日本経済は、変動相場制度へ移行した1973年2月以来、趨勢的な円高基調の中でしばしば為替相場の大幅な変動を経験してきました。これに対応して、わが国では、そうした為替相場変動がもたらす実体経済への悪影響を緩和するために、しばしば外国為替市場への介入（「外国為替平衡操作」とも言われます。以下、「為替介入」ないし単に「介入」と呼ぶことにします）が行なわれてきています。」

　当然ながらドル円が360円に固定されていた時代には為替介入などは存在していなかった。1971年のニクソン・ショックを経て1973年2月に変動相場制に移行し、それ以降の為替相場の変動の際に介入が実施された。

　介入の定義・法的位置付けとしては次のようにある。

　「為替介入とは、一般に、通貨当局が外国為替市場において、外国為替相場に影響を与えることを目的に外国為替の売買を行なうことを言います。わが国では、財務大臣が円相場の安定を実現するために用いる手段として位置付けられており、為替介入は財務大臣の権限において実施されます。日本銀行は、その際に財務大臣の代理人として、財務大臣の指示に基づいて為替介入の実務を遂行しています。」

　何で日銀ではなく、財務大臣が指示を出すのか。このあたりは米国や欧州の例と比較があるので、そちらを確認してみる。

　米国の場合には、政府＜財務省＞及び連邦準備制度理事会に決定権があるが、ただし、政府に優先権がある。
　ユーロエリアでは、欧州中央銀行（ECB）に決定権がある。
　英国の場合には、政府＜大蔵省＞及びイングランド銀行（BOE）に決定権があるが、BOEの介入は金融政策目標達成に必要な場合に限定。

　為替介入というのは当然ながら相手国がある行為であり、かなり政治的な配慮も必要とされるこのため日本では、財務大臣が売買指示を出すことにしたと思われる。 ただし、これは優先権ではなく決定権である。それはつまりFRBなどと異なり、日本の中央銀行である日銀には一切、介入の決定権はない。

　外国為替資金特別会計法は昭和26年3月30日に施行されているようだが、為替が変動相場制に移行して以降の介入に関して、どのような取り決めがあったのかは、このあたりはのちほどもう少し調べてみたい。


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FRBの物価目標の設定と日銀の物価安定の理解の類似性

　25日のFOMCの終了後に発表された声明文によると、政策金利であるフェデラルファンド（FF）金利の誘導レンジを0-0.25%に据え置くことを決定し、「異例に低いFF誘導水準の維持が2014年後半まで続く事が正当化されるとFOMCは予想している」とした。つまり、事実上のゼロ金利政策を解除する時期を、これまで公表してきた来年の半ばから1年余り先延ばしし、少なくとも2014年の遅い時期まで続ける方針を示した。

　この理由としては、あらたに発表された「長期目標と政策戦略」という別の声明文に理由が示されている。これには16名のFOMCメンバーによる「適切な政策引き締め時期に関する予想」がグラフ化されており、このグラフを見れば利上げ時期の先延ばし理由がわかるようになっている。

　細かいようであるが、現在FOMCの投票権を持っているのは理事会からの7名の理事全員と地区連銀から5名の連銀総裁の12名である。しかし、適切な政策引き締め時期に関する予想は17人が行っている。これは理事が現在定員7名ではなく5名であり、また地区連銀の総裁はニューヨーク連銀以外は毎年変更されるため、この予想については12の地区連銀総裁がすべて予想したことで、理事5名、地区連銀総裁12名、合計17名の予想となっているようである。

　適切な政策引き締め時期に関する予想グラフを見ると、2012年が3名、2013年が3名、2014年が5名、2015年が4名、2016年が2名となっている。また、もうひとつの年末のFF金利予想グラフを見ると、0.5%以上の予想が11名いる。このため、委員会制度をとっているFOMCということで、過半数が金融引き締め派となるのが、2014年であり、年末予想で0.5%以上が11名いるのがはっきりしており、2014年の遅い時期としたとみられる。

　それはさておき、今回、最も注目されているのが、長期的に見た物価のゴールの設定であろう。

　The inflation rate over the longer run is primarily determined by monetary policy, and hence the Committee has the ability to specify a longer-run goal for inflation. The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate.

　より長い目で見たインフレ率は主に金融政策によって決められる。そこで委員会は物価に対して特定の長期的な目標（goal）を置くことが可能とし、それをPCEの物価指数での2%に置いたのである。

　参考までに個人消費支出（PCE）物価指数もしくはPCEデフレーターと呼ばれるものは、名目PCEを実質化して実質PCEを計算して求める物価指数のひとつである。特に、価格変動が激しいエネルギーと食品を除いたものを「コアPCEデフレーター」と呼び、FRBが物価指標の中で最も重要視している指標のひとつとなっている。その理由としては消費者物価指数に比べて、バイアスが生じにくいためといわれている。今回FRBが総合指数を使ったのは足下物価動向を見るにはコア指数が良いが、長期的に見ると総合指数が適切と判断したものと予想される。

　そして、声明文の冒頭ではこの目標等に関しては毎年1月に見直すことも明らかにしている。

　今回のFRBによる物価のゴール、訳せば目標となり、つまりは物価目標の設定については、インフレ目標やインフレターゲットを連想させるが、特にその数値に法的な拘束力などがあるわけではなく、あくまでECBの「物価安定の量的定義」や日銀の「物価安定の理解」に近いものと思われる。参考までにイングランド銀行はインフレ率がインフレ目標値の消費者物価指数で2%の上下1%を越えると、公開書簡を財務相に送って説明することが義務づけられている。

　日銀は「中長期的な物価安定の理解」に基づき、物価の安定が展望できる情勢になったと判断するまで、実質的なゼロ金利政策を継続していく方針を明確化している。中長期的な物価安定の理解とは、金融政策運営にあたり政策委員が中長期的にみて物価が安定していると理解する物価上昇率であり、現在の「中長期的な物価安定の理解」は、「消費者物価指数の前年比で2％以下のプラスの領域にあり、中心は1％程度である」としている。さらに、この数字は毎年4月に「点検」される。

　このように今回のFRBによる物価目標の設定は、極めて日銀の物価安定の理解に近いものと言えそうである。


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日本の為替介入における資金調達の仕組み

　為替介入の資金調達の仕組みについては、以前にも紹介したが、日銀サイトのアドレスが変わり、また基本的な仕組みがいまだに理解されていないようにも思われることで、あらためて紹介したい。

　まずは、日銀のサイトに説明があり、これを参考にしていただきたい。

「日本銀行における外国為替市場介入事務の概要」　
http://www.boj.or.jp/intl_finance/outline/expkainyu.htm/

　日本での為替介入は財務大臣の権限において実施される。日本銀行はその際に財務大臣の代理人として、財務大臣の指示に基づいて為替介入の実務を遂行している。

　ニュースなどで以前、しばしば使われていた「日銀介入」という言葉は、やや誤解を招きやすい表現であるとわざわざ指摘している。ただし、最近では政府・日銀による介入と使われることも多くなっているが、いまだに日銀が自らの判断で実施しているとの誤解も一部にあるようだ。

　財務大臣が指示を出し、実務部隊となる日銀の金融市場局為替課は電話もしくは電子ブローキングシステム（EBS）などを使って民間金融機関に注文を出している。

　そして、ここが肝心な為替介入に要する資金の調達についてだが、日本での為替介入はすべて政府の外国為替資金特別会計の資金を用いて行われている。日銀の勘定ではなく政府の勘定において実施されている点に注意していただきたい。

　外国為替資金特別会計とは政府が実施する外国為替等の売買（為替介入等）等の円滑化に資するため設けられているものである。円売り・ドル買い介入の場合には、政府短期証券（為券）の発行により円資金を調達し、外国為替市場における為替介入によりこの円資金を売却しドルを購入する。通常、この代金の決済は二営業日後に行われる。

　ここで為券について少し解説したい。

　政府が国庫や特別会計などの一時的な資金不足を補うために発行されているのが、FB（Financing Bills）と呼ばれる政府短期証券である。発行根拠法により財務省証券、食糧証券、外国為替資金証券などに分かれている。このうち外国為替資金証券が為券と呼ばれるものである。

　現在、TBとFBは「国庫短期証券(Treasury Discount Bills）」として統合発行されている。しかし、発行される毎にそれが短国なのか、財務省証券、食糧証券、外国為替資金証券なのかは区別されている。

　ついでに、財政融資資金法の第9条二項をみると、「融通証券の限度額については、予算をもつて、国会の議決を経なければならない。」とあるが、外国為替資金証券は無制限な発行を防ぐため、毎年度の予算で発行残高の上限が規定されている。2011年度第四次補正予算で195兆円に設定されている。

　円売り・ドル買い介入の場合には、政府が政府短期証券（為券）を発行することにより円資金を調達する。

　1999年以前は為券を日銀が主に引き受けていたが同年以降は、為券は公募で発行され市中消化されている。この仕組のもとでは為替介入は常に不胎化介入となる。なぜなら、円売りドル買い買い介入の場合、まず為券が発行されるが、それによって民間銀行の為券保有が増加し、その購入資金の支払いのため銀行準備が減少する。外貨買い介入が行われると民間銀行の外貨資産が減少し、銀行準備が（先ほどの減少分と同額だけ）増加する。したがって、民間銀行の銀行準備は変化せず、マネタリーベースは不変となる。

　日銀による公債の引受けは、財政法により原則として禁止されているが、FBについては当該条項の適用を受けないと解されており、日銀法でも日銀がFBの引受けを行うことができる旨の条項が設けられている（日本銀行法第34条第4号3）。

　ただし、FBの発行が1999年度以降、原則として市場における公募入札により発行する方式に改められ、この公募入札方式への移行後は、日銀がFBの引受けを行う場合は、政府からの要請に応じて例外的に行う臨時引受けと、日銀の業務運営上必要がある場合に自らが行う引受けに限られることとなった。

　このうち、政府からの要請に応じて実施する臨時引受けには、市場における公募入札において募集残額等が生じた場合と、為替介入の実施や国庫資金繰りの予想と実績との乖離の発生などにより「予期せざる資金需要」が発生した場合に限定されている。また、臨時引受けを行った政府短期証券については、可及的速やかに償還を受ける扱いとなっている。このように、臨時引受けについては、中央銀行による政府向け信用のあり方の観点も踏まえ、一時的な流動性の供給と なるような明確な「歯止め」が設けられている。 （以上、「日本銀行の対政府取引」についてより、http://www.boj.or.jp/statistics/outline/exp/exseifu01.htm/）

　非不胎化させるさせないの議論があるが、現在の日本の為替介入の仕組みでは、結果とすればこのように常に不胎化となる。ただし、不胎化されるまでタイムラグの間、日銀の当座預金残高がその分一時的積み上がる。為券を発行し資金返済がなされてももしその分が上乗せされたまま当座預金残高を維持するというような金融調節を日銀が行うならば、 それは結果として、見た目は非不胎化ということになろう。

　ただし、現在のように金融政策で金利をターゲットにして、さらに当座預金残高の超過準備分には政策金利と同じ0.1％の補完金利が付いている。この状況下にあっては、介入資金を形式上当座預金残高に多少反映させたとしても緩和効果そのものは限定的なのであり、あくまでアナウンスメント効果を意識したものでしかない。それを日銀は上手く使っているようではあるが。

　要するに為替介入により、結果として購入している米国債等は、あくまで国内で借金して円を調達して買ったものであり、それを売却して何かに使おうとするのはその分、単純に借金を増加させるだけである。日本政府は巨額の外貨資産を抱えているといってもその多くは借金をして買っているだけであることを認識しておく必要がある。


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国内格付け会社による初の日本国債格下げの影響

　21日に格付投資情報センター（R&I）は、日本の外貨建て・自国通貨建て発行体格付けをAAAからAA+に引き下げると発表した。格付けの方向性は安定的とし、格付けの見直しに入っていることを示すレーティング・モニターは解除する。日本の格付け会社が日本国債の格付けを引き下げるには初めてのことになる。

　11月30日にR&Iは、日本の発行体格付をモニター（格下げ方向）に指定すると発表しており、来年度予算編成や消費税の引き上げの動向を見ながら、格下げを行うであろうとの見方も強かったことで、今回の格下げによる市場への影響は軽微であろう。実際にR&Iの格下げ発表後の債券市場はピクリとも動かず、海外格付け会社による格下げ時よりも反応薄となった。まあ、国内投資家はこれで日本国債を売るというわけにもいかず、海外投資家にとりムーディーズやS&Pの動きの方を注視しているであろうから、やはりR&Iの格下げでは動かなかったとみられる。

　たしかに格下げによる直接的な影響は限定的であろうが、国債の格下げは他の債券の格付けにも影響してくるとみられ、R&Iは日本ソブリンを格下げ方向でレーティング・モニターにしたことに伴い、15の政府系機関等の発行体格付、長期個別債務格付を格下げ方向のレーティング・モニターに指定しており、こちらのほうが多少なり影響する可能性があるため、こちらの動向にも念のため、注意しておく必要がある。

　日本国内の代表的な格付け会社に格付投資情報センター(R&I)と日本格付研究所(JCR)があるが、このうちR&Iは2001年3月から日本国債格付けの見通しをネガティブとしていたが、格下げそのものは見送ってきていた。しかし、いまになって格下げを実施してきたのは何故なのか。R&Iは今回の格下げの理由として、消費増税が実現しても今後も相当の間、政府債務残高の増大は避けられず、すでに先進国中最悪の水準にある同残高の対国民総生産比率を安定化させていくメドが立っていないとの認識を示したそうであるが、これは今に始まったことではなく、すでに年々その状況は悪化傾向にある。

　とはいえ、今回の国内格付け会社による初の日本国債の格下げは、警告として受け取ることも必要であろう。消費増税に対して民主党内部でも反対の声が強まっている。なにも消費増税だけが財政再建への道ではないが、これまでその消費増税を担保に国債を増発し続けてきたこともあり、本来、消費増税は不可避であり、その上でさらなる財政再建を進めなければ、現在、欧州で起きていることが日本でも起こりうる。

　日銀が発表した7～9月期の資金循環統計によると、2011年9月末時点の家計の金融資産は1471兆1268億円、金融資産・負債差額は1116兆8574億円となっていた。家計の金融資産はこのところ1500兆円近くでの頭打ち状態が続いている。これに対して一般政府の金融資産は482兆7287億円、金融資産・負債差額はマイナス609兆9853億円となっており、負債総額は1092兆7140億円となっていた。この数値をどう捉えるかによるが、日本国債を国内資金で賄えるには限度があることは確かである。個人だけでなく事業会社の余剰資金も国債に向かっており、まだ多少の余地が残されていることも確かであろう。しかし、それでも復興債を合わせれば年間50兆円以上の新規国債を発行している状況がこのまま続けば、いずれ国内資金では賄えなくなることは確かである。

　7～9月期の資金循環統計からは国債の保有者別のシェアも確認できるが、国庫短期証券を含んだ数字でみると国債残高に占める海外のシェアは全体の8.2%となり、これまで最高だった2008年9月末の8.5%に次ぐ水準だった。国債・財融債だけの数字でも、海外投資家のシェアは、6月末の5.7%から9月末は6.3%に上昇していた。しかし、これはあくまで欧州の信用不安を受けての一時的に資金の日本国債への待避であるとみられる。もしこのまま日本国債の海外保有を増加させられれば、国内資金で賄えなくなってもその分を補えるが、長期金利が1%を割り込む水準の国債を海外投資家が保有し続けることは考えづらい。そして、海外投資家は日本国債の信用力に問題ありと判断すれば、その資金をすばやく違う資産に移す可能性も強く、国債の価格、つまり金利そのものが不安定となる懸念も出てくる。いったん日本国債の金利が上昇し始めれば途中で止めることが非常に難しくなり、そうなると日本の財政問題は重大な局面を迎える可能性がある。


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日本国債、急落の要因

　昨日の債券先物は大幅続落となり142円を割り込んでいる。23日のドイツの10年国債入札での札割れをきっかけに、日本の債券市場の地合は大きく変化してきている。債券先物の日足チャートを見ても、急激な調整が入ってきていることがわかる。

　今回の日本の債券相場の下落要因として、米国債や英国債、そして日本国債と同様にリスク回避のための安全資産として買われていたドイツ国債に異変が起きたことが挙げられる。入札における大幅な札割れがドイツの国債に対する需要が減少と捉えられ、その結果、ドイツ国債の利回りが上昇した。ユーロ圏での信用不安が盤石とみられていたドイツに及んだことで、ユーロ圏内の信用不安がさらに高まるとともに、資金の逃避先とされている国債への警戒感も出てきた。

　ドイツと同様に経常黒字国ではあるものの、イタリア以上に債務状態が悪化している日本に対して、多少なり警戒感が出てきたことで、日本国債にも売りが入った。これは10年債利回りで1%割れという超低利回りとなっていたことや、債券先物は8月から142円から143円でのかなり高い水準でのレンジ相場が続いていた反動によるとも言える。

　きっかけは何にしろ、このような調整売りが入ることは過去の値動きを見ても当然予想はできていたと思う。しかし、何をきっかけに動くのかは予測できなかった。そのきっかけが、たまたま今回のドイツ国債の札割れであったと言える。つまり、日本国債への信用そのものが後退した結果として、債券先物が売られたと判断するのはまだ早計であろう。

　ただし、市場は財政再建にむけた野田政権への動きは歓迎しているものの、消費税の引き上げについて民主党内で意見が分かれるなど、財政再建に向けた実現性には多少警戒感も出てきているのも事実である。年末も迫り来年度の国債発行計画なども意識され、積極的には買いづらいという環境にもあり、その分、売りが入りやすかった面もある。

　債券先物は8月上旬から続いていたレンジ相場の下限を割り込んだことにより、当面は下値を模索する展開になることが予想される。チャートを見る限り、いずれ債券先物での140円半ば、10年債利回りでみると1.1%台の後半あたりまで下落してくる可能性もありうる。これは今年の5月あたりから7月上旬にかけての相場の下限となっているところである。このあたりまでの下げがあったとしても、あくまで調整と見ておいたほうが良いと思われる。日銀の包括緩和政策は当面継続されることが予想され、10月の全国CPIのコア指数が前年同月比マイナス0.1%となるなどしており、長期金利が一方的に上昇することは考えづらいためである。

　日本の国債相場の下落は欧州の信用不安が渦巻く最中、市場参加者を含めてかなり神経質にさせることも確かである。水準訂正ではあるものの、そこに日本への信用不安が多少なり生じると下げのピッチを早めさせ、予想以上の下落となり、その価格下落によりさらに売りを誘発させるような事態が起きかねない。このあたりは、日本も財政再建に向けた努力を怠ってはいないことを内外に示す必要がある。財政再建に向けて消費増税すらできないと見なされれば、それが日本国債の利回りに直接反映される恐れもある。

　信用リスク・プレミアムと呼ばれるものがある。日本語でのプレミアムとは楽しいおまけのような印象があるが、この場合のプレミアムとは信用不安に伴い上乗せされる金利分である。それには方程式は存在しない。まさにマーケットの不安心理が反映されるものである。ギリシャの20%を超える利回り、イタリアの7%を超える利回りは日本国債には無縁と片付けられるものではない。いったん不安心理が高まってしまうと、その利回り上昇は急激なものとなることを今回のユーロ圏の国債が教えてくれている。そうさせないためにどうしたら良いのか。それはまず政治家が考えるべきものであろうが、その前に日本国債を間接的に保有している国民こそが真剣に考えなければならないものである。


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国債入札における未達と札割れの違い

　TwitterやFacebookでや問い合わせがあったため、国債の「札割れ」と「未達」の違いについて簡単に説明します。今回のドイツのように応札額が発行予定額に届かなくても、残りをドイツ連銀が一時的に預かる仕組みがあるような場合には、発行額に達しない「未達」とは言いません。

　日本の10年国債入札で初めて発行予定額に札が届かなかった際、つまり拙著の「日本国債が危なくない」の発売日でもあった2002年9月20日でも、当時はまだ引き受けシンジケート団が存在していたため、残りはシ団のシェア割となり、やはり「未達」ではなく「札割れ」と呼ばれました。

　ただし、今後もし日本の10年国債入札で今回のドイツのような事態が発生した際には、すでにシ団が廃止されているため「札割れ」でなく「未達」となります。FB（政府短期証券）ではこのような際に例外的に日銀による引受が可能ですが、10年国債などでは残りを日銀が引受けるような仕組みとはなっておりません。


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ロゴフ教授の予見

　10月27日にハーバード大学のケネス・ロゴフ教授は講演で、「基本的にこれまでと大差ないと私は感じた。数か月の時間をどう稼ぐかを考え出しただけだ」と述べたと伝えられた。これは26日の長時間にわたる協議の末に、やっとのことでまとめたギリシャの債務問題に対する包括戦略への感想であった。さらにロゴフ教授は市場の動きについて、「市場はまだ生きていると喝采を受けたというのが、私の解釈だ」と述べ、「かなり短期間のうちにも疑念は再び広がり始めるだろう」と予想した。

　ロゴフ教授といえば、カーメン・ラインハート教授とともに「国家は破綻する」、原題「This time is different」という著書を出版していることでも知られている。2001年から2003年までIMFの経済担当顧問兼調査局長を務めた。そのロゴフ教授は、米大手金融機関の破綻をリーマン・ショック前に予見していた。その後、政府が経済を守ろうとして銀行を救済すると、今度は公的部門がダメージを受けると指摘し、今回の欧州の債務問題も予見していたことでも知られる。

　このように予言めいたものを的中させ、それが評判になり一躍、時の人となってしまうと、次の予言が的外れなものとなってしまうことはよく見かけることである。実は10月27日のロゴフ教授のコメントを見たときも、これが頭の中を過ぎった。

　ところが今回もロゴフ教授の予見はとりあえず的中してしまう。ギリシャのパパンドレウ首相は31日に突然、ヨーロッパ連合が合意したギリシャの債務削減などを柱とする信用不安への包括戦略について、それを受け入れるかどうか国民投票を行うという考えを示し、欧州の債務問題は振り出しどころか、さらに事態を悪化させかねないような状況に陥りさせたのである。

　ロゴフ教授は、27日にギリシャは今後10年以内に少なくとも80%程度の確率でユーロ圏を離脱するとの見方を示したそうであるが、今年初めには欧州連合（ＥＵ）と国際通貨基金の救済を受けた後も、ギリシャのデフォルトの可能性を指摘しており、ギリシャのユーロ離脱についても以前から指摘していた。

　今後もこのロゴフ教授の予見が的中するかどうかはわからない。ロゴフ教授の予見の背景には、過去の国のデフォルト事例を膨大なデータを元にしてまとめ、それが拠り所となっている点にも注意しておく必要がある。

　過去の金融の歴史を見る限り、今回のリーマン・ショックという金融危機が起こりえることは予見できた。それは例が適切かどうかはわからないが、過去の大地震の痕跡を辿れば、3・11のような巨大地震が起きることは予見できた（時期の予見は難しいにせよ）。さらに、それによる津波の被害、つまりリーマン・ショック後のギリシャ・ショックも歴史をたどれば予見ができたということになろうか。

　ロゴフ教授は下記のような発言もしている。巨額の財政赤字を抱えた国民としては無視してはいけない警告であろう。

「日本の状況はさらに悪く、その比率は200%を超えている。しかも日本は、巨額の災害復興費用の負担だけでなく、人口減少にも直面している。これらの問題に対する簡単な解決策は見当たらない。当面、低金利で債務返済の増加は抑制されている。しかし、債務は長期にわたって徐々に削減することしかできないが、インフレ調整後の実質金利は急激に上昇する可能性がある。債務危機は晴天の霹靂（へきれき）のごとく襲ってくるのだ。債務が増加している国には、想定外の事態悪化に対応するだけの余裕はなく、金利上昇の影響が直撃することになるだろう」（2011年6月7日の東洋経済オンラインの記事より引用）


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日銀の追加緩和の可能性

　10月26日付けの日経新聞は、「日銀、追加緩和検討へ」と報じた。これは欧州の債務不安やFRBによる追加緩和観測により、円が1ドル75円73銭と最高値を更新したことが背景にある。27日のロンドン市場でも一時75円71銭という最高値を更新した。

　米国では、ここにきてFRBのタルーロ理事がMBSの購入再開を示唆し、イエレン副議長、そしてニューヨーク連銀ダドリー総裁もQE3について前向きな発言を行なってきており、FRBの追加緩和観測が出てきた。米国では住宅市場の低迷が続いており、その梃入れ策のひとつとして、FRBによるMBSの購入再開が有力な候補となりつつある。イエレン副議長、タルーロ理事、そしてダドリー総裁はFRBの執行部の一員であることで、場合によると、11月1日から2日にかけて開催されるFOMCで追加緩和が決定される可能性も出てきた。

　日銀の白川総裁は、10月21日の講演で、世界経済が全体として減速し、しかも円高圧力が強まりやすいもとでは、日本経済の先行きについて、下振れリスクを意識する必要があることを指摘している。

　円相場が対ドルで75円台をつけ史上最高値を更新したことを受け、安住財務相は円売り介入の準備を財務省に指示したと伝えられた。また、日銀に対しては、適時適切な対応を取ってくれると期待していると述べたと伝わっている。

　日銀が今度動くとすれば、急激な円高が進行した際にともみられていた。しかもFRBによる追加緩和期待もあるとなれば、27日の金融政策決定会合で日銀が追加緩和を決定する可能性はありうる。ちなみに、今回の決定会合は当初から1日だけの予定である。

　追加緩和の内容については、26日の日経新聞によると、50兆円の資産買い入れ基金の規模を5兆円程度積み増すことや、基金増額に伴い買い入れる国債の残存期間を2年以下から5年以下に延ばす案も出ているそうである。基金の増額とともに買い入れる国債の期間を5年以下まで延長すれば、今後、復興債の発行とともに2年国債と5年国債が増額されることで、市場も好材料と見なし26日の債券市場は買い進まれた。

　欧州の首脳会議の動向や、本日の市場動向など次第ではあるが、日銀が追加緩和に動く可能性はありうる。安住財務相は介入を匂わすような発言をしているが、現在の円高は急激な進行というよりも、円が最高値水準にとどまり時折高値をトライするような状況にあり、また、これまでの介入における海外からの批判などから、なかなか介入には踏み込みにくく、その分、日銀の追加緩和への期待も強いものがあるのではなかろうか。実際に今朝、安住財務相は白川総裁を信頼している、とのコメントもあった。


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23日のEU首脳会議で欧州の信用不安は払拭できるのか

　欧州連合(EU)は現在27か国で構成されているが、ユーロ圏と呼ばれるものはユーロを通貨として採用しているEU加盟国によって構成されており、それは現在17か国となる。23日に開かれるのは、正確にはEU首脳会議とユーロ圏首脳会議である。

　現在、ユーロ圏を構成しているのは、ドイツ、フランス、イタリア、スペイン、オランダ、ベルギー、ギリシャ、オーストリア、ポルトガル、フィンランド、アイルランド、スロバキア、スロベニア、ルクセンブルク、キプロス、マルタ、エストニアである。

　ちなみに欧州金融安定基金(EFSF)とは、ユーロ圏諸国の資金支援を目的とした基金であり、ユーロ加盟国が株主になっているため拡充案の批准にはこの17か国の議会の承認が必要となったのである。

　EFSFの債券発行には、ECBへの払込資本金の割合に応じて決められたユーロ圏諸国の保証を受けているが、EFSF債がAAAの格付を得るためには、EFSF全体の保証枠のうち、AAA国の拠出分が融資可能額となる。このため、当初の保証枠の4400億ユーロでは2500億ユーロしか利用できなかったため、保証枠を7800億ユーロ程度に拡大させることで、4400億ユーロまで融資可能額を引き上げられることになる。

　このため、もしフランスの格付けがAAAを下回ることになれば、4400億ユーロの融資可能額が引き下げられ、その分、ドイツなどAAA国の負担が増加する懸念が出るなどすることで、フランスの格付けの行方が注目視されているのである。

　18日に英ガーディアン紙はフランスとドイツがEFSFの規模を、現在の4400億ユーロから2兆ユーロに拡大することで合意し、23日に開かれるEU首脳会議で、この案が承認される見通したと伝えた。ユーロ圏関係者からは否定的な発言もあったようだが、フランスの格付け見通しが変更される可能性も出てきたことから、さらなるEFSF拡大策が決定される可能性もないとは言えない。

　ただし、EFSF拡大策については懸念も出てきている。19日にフランスのサルコジ大統領、ドイツのメルケル首相らがユーロ圏債務危機について協議。その会合にはトリシェECB総裁、IMFのラガルド専務理事、ドラギ次期ECB総裁、欧州連合のファンロンパイ大統領、欧州委員会のバローゾ委員長、独仏の財務相も参加したと伝えられた。この会合はどうやら、トリシェECB総裁への慰労会が目的であったようだが、そこで独仏の意見対立が表面化したようである。フランスのバロワン財務相によれば、ECBとドイツがECBのバランスシート利用に反対したようである。

　また、23日のEU首脳会議では、ギリシャ債務のヘアカット率についての協議も行なわれる可能性がある。ドイツのショイブレ財務相は大幅削減をせざるを得ないとの見方を示しており、フランスのバロワン財務相も以前には慎重姿勢ともいえる発言があったが、最近ではさらなる削減が必要との発言もみられた。

　ユーロ圏内の金融機関に対しては、デクシアの破綻もあり、厳格なストレステストの再実施と、資本増強が不可欠とされる。しかし、公的資金投入となれば日本の不良債権処理の際のように、金融機関側の反発が強まることも考えられるとともに、各国財政への影響も出てくることも予想される。このあたりの協議の行方にも注目したい。

　23日のEU首脳会議に向けては、ギリシャのベニゼロス財務相からは、首脳会議の結果に期待するのは、ほどほどにすべきだとの発言があり、また、ドイツのメルケル首相も、一度の会議で終わらせられるものではないとしたものの、23日の会議では重要な決定がなされるとの発言もあった。

　23日に開かれるEU首脳会議とユーロ圏首脳会議においては、意見の修正が図られれば、ある程度踏み込んだ政策が決定される可能性もある。それが根本的な解決策とはならずとも、決定内容によっては市場の欧州への債務不安を多少なり緩和させることも可能なのかもしれない。しかし、あまり過度の期待も禁物のようである。


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日本国債が暴落した場合の対応策とは

　9日に自民党でＸデ―プロジェクト会合というのもあり、それについては9日の「牛さん熊さんの本日の債券」（メルマガで配信中）で次のように触れた。

熊「今日は自民党でＸデ―プロジェクト会合というのもあった」
牛「主題歌は、中島みゆきさんの地上の星やな」
熊「そっちではなくて、日本国債が暴落するというＸデ―に備えた会合だそうだ」
牛「備えると言っても、実際に日本国債が財政悪化で暴落して止められるものなのか」
熊「今回は財務省の主計局、理財局の担当者から日本の財政や国債市場に関する報告を受けたそうだ」
牛「そもそもどういった下げを想定しているのか、それにはかなり債券に関する専門知識も必要やろ」
熊「そういった下落を想定する以前に、それを起こさせないようにするのが政治家の役目のはず」

　今回のＸデ―プロジェクト会合にはかなり違和感を覚えた。政治家が今頃になって、何ゆえに「日本国債が暴落した場合の対応策を協議」するのか。こんな日本の債務状態にしたのは誰の責任なのか、まずそのあたりから検証すべきであろう。

　このような状況に追い込まれたら最悪の事態も想定しなくてはいけないとの理由もわからなくはないが、残念ながら市場に対しての知識もなしに対処療法などを検討してもまったく意味はない。

　日本国債は過去何度か大きな相場下落を経験している。戦後で見ても1980年の利率6.1%の国債が12%近くまで利回りが上昇した「ロクイチ国の暴落」があり、1985年の債券先物の上場直後にはプラザ合意に伴う日銀による短期金利の高め誘導をきっかけに、債券先物に売りが殺到し売り気配のまま2日間値がつかないという急落もあった。

　また、債券市場でのディーリング相場の全盛期に買われた89回国債が1987年に2.55%をつけてからの急落は私も市場参加者として経験した。これはタテホ化学工業が債券先物で286億円もの損失を出したことをきっかけに債券相場が急落した「タテホ・ショック」を招き、9月3日から5日までの3日間で、89回債は1%あまりも上昇したのである。

　そして1998年には有名な（債券市場参加者限定で?）「資金運用部ショック」がある。国債の引き受け手として大きな存在であった大蔵省（当時）の資金運用部が国債の引き受けを急減させるとの報道をきっかけに、1998年10月に0.7%も割り込んでいた長期金利は1999年2月に2.440%まで上昇したのである。

　運用部ショックによる相場下落は、国債需給を嫌気したものであり、その意味ではこの運用部ショックによる国債暴落は良い事例研究対象にはなりうる。しかし、運用部ショックを経て国債管理政策が急ピッチで進められ、その後の長期金利の大きな抑制要因となっており、すでにかなりの手は打たれている。ちなみにこの国債急落で日銀に押し付けられたのがゼロ金利政策であったが、現在の日銀もゼロ金利政策をとっている状態にある。

　その後2003年に「VARショック」と呼ばれた急落を迎えたものの、これは銀行のリスク管理手法に問題があったことが影響し、10年債利回りが0.430%にまで低下してしまった反動によるものであった。

　このように過去には国債価格の急落は何度かあったものの、自民党のＸデ―で想定される下落は過去に経験のあるものではない。しいて言えば運用部ショックによる相場下落が多少参考になる程度である。もしも日本国債が国内資金で賄えなくなった場合の市場の反応については想定することも難しい上に、はっきり言えば対処のしようがない。海外保有の比率を高めるのは困難であり、その結果、運用部ショックの際にも検討された日銀による国債の直接引き受けが議論されよう。それが実施された際には、のちほど大きな副作用が待っている。

　このような国債暴落に至らせないための注意喚起も意識してのＸデ―プロジェクトなのかもしれないが、そんなことをするよりもその暴落を防ぐため、国会議員が必死に努力すべきではないのか。


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