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国債市場を脅かすマイナス金利

 1月29日に日銀は1月29日の日銀の金融政策決定会合では追加緩和策として、マイナス金利付き量的・質的緩和を導入した。日銀当座預金にマイナス0.1%のマイナス金利を適用。今後、必要な場合、さらに金利を引き下げる。欧州(スイスなど)で採用されている階層構造方式とした。具体的には3つの階層毎にプラス・ゼロ・マイナス金利とする。

 日銀は引き続き大量の長期国債買入れは継続する。これは当座預金金利のマイナス化によりイールドカーブの起点を引き下げることと、大規模な長期国債買入れとをあわせて、金利全般により強い下押し圧力を加えていくためと日銀は説明している。

 長期国債の買入れが困難になることはないのかに関しては、マイナス金利分だけ買入れ価格が上昇(金利が低下)することで釣り合うので、買入れは可能と考えられるとし、欧州中央銀行ではマイナス金利と長期国債の買入れを両立しているとしている。

 金融緩和によって実体経済への働きかけを行う際に、金融仲介を担う金融機関の収益に悪影響を及ぼす面があるため、今回のマイナス金利の導入に当たっては、金融機関収益への過度の圧迫により金融仲介機能がかえって低下するようなことがないよう、3段階の「階層構造」を採用し、ある残高まではプラス金利ないしゼロ金利とするとした。

 階層構造で、一部にしかマイナス金利を適用しないのでは、効果がないのではないかということに対しては、マイナス金利が当座預金残高の全体にかからなくても、限界的な増加部分にかかれば、新しい取引によって当座預金が増えることに伴うコストはマイナス0.1%である。金融市場ではそれを前提として金利や相場形成がなされると説明している。

 金融機関の現金保有額が大きく増加した場合は、その増加額を当座預金でゼロ金利が適用される部分から控除しマイナス金利がかかるようにした。

 上記のように今回の日銀のマイナス金利の導入は、市場への効果を出すことや矛盾が生じないようにといろいろと工夫がなされているが、これは量とマイナス金利という背反する政策の矛盾を覆い隠すためのものともいえるのではなかろうか。

 結果として生じたものは何かといえば、とりあえずは日銀が意図したような金利の低下である。マイナスの付利は2月16日(次の積み期間)から適用されるものの、債券市場ではすでに10年国債では残存9年弱のあたりまで利回りがマイナスとなっている(2月1日現在)。

 国内の投資家は当然ながら損失が確定しているような国債を買い入れて保有するようなことはできない。銀行や生命保険会社などがマイナス金利で国債を買い入れることは何かしら特別な事情がない限りはしない。

 まだ利回りがプラスとなっている残存10年以上の国債についても、利回り低下が進んでいる。2月1日に20年債利回りは一時0.740%に低下し、2003年6月11日に付けた過去最低の0.745%を下回った。2003年6月11日の数日後の6月17日に実施された20年国債の利率が1%割れのクーポンとなり、大手投資家などが超長期国債の購入を手控えたことをきっかけにして、いわゆるVARショックと呼ばれた国債価格の急落が起きた。今回も生保などにとってはすでに運用の予定された利回りからは実勢は大きく乖離している。

 このVARショックのひとつのきっかけが、2001年から2006年にかけて続いた日銀の量的緩和によるものであった。大手銀行を主体に国債を買い進めた結果、ちょっとしたきっかけで相場が急変したのである。

 この前回の量的緩和の時代には短期金融市場が機能不全に陥っていた。このため、2013年4月に決定した量的・質的緩和では超過準備の付利0.1%を残した。これによって短期金融市場は裁定等が働くことで機能不全に陥ることはなかった。しかし、今回のマイナス金利の導入は、再び短期金融市場を機能不全に追い込むだけでなく、債券市場も同様の機能不全に追い込む懸念が強まることになる。

 少なくともマイナスの利回りで売買が可能なのは、日銀に売却目的な保有可能なプライマリーディーラーなどの業者、一部の外銀などの海外投資家、そして日銀に限られる。ほかの投資家は蚊帳の外となってしまう。

 ちなみに日本の国債を保有しているのは日銀が29.9% 民間預金取扱機関27.4%、民間の保険・年金25.9%、公的年金5.8%、海外5.1%等である(資金循環統計によると9月末の短期除く国債の保有割合)。つまり、いくら日銀や海外投資家の保有分が増えているとはいえ、両者合わせても35%程度であり、5割以上は民間金融機関が保有している。

 民間保有分の国債の行方はどうなるのか。マイナス金利の進捗状況などにもよるが、何かしらのきっかけでここが動意を示さないとも限らない。作為的に実体から乖離した利回り形成はどこかで修正を余儀なくされる懸念も強めさせる。債券市場が機能不全となり、業者と日銀のキャッチボールだけの市場となってしまった時に何か起こりえるのか。このあたりも債券市場にとってのリスク要因ともなりうる。

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by nihonkokusai | 2016-02-03 09:59 | 日銀 | Comments(0)
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