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日銀の新次元の金融政策と今後の国債市場への不安

 日銀は4月4日の金融政策決定会合で「量的・質的金融緩和の導入」を決めた。コアCPIの2%という物価目標に対しては、2年程度の期間を念頭に置いて、早期に実現するため、マネタリーベース(現金通貨プラス日銀当座預金)および長期国債・ETFの保有額を2年間で2倍程度とし、長期国債の平均残存年数を現行の2倍以上にするなど、量・質ともに次元の違う金融緩和を行うことになる。

 金融市場調節の操作目標も、現行の無担保コールレート(オーバーナイト物)からマネタリーベースに変更する。このため金融市場調節方針は「マネタリーベースが、年間60~70兆円に相当するベースで増加するよう金融市場調節を行う」に変更された。

 年間60~70兆円というのはマネタリーベースの増加ベースとなり、2012年度末のマネタリーベースの実績138兆円規模が、2013年度末が200兆円、2014年度末が270兆円となる見込み。

 国債のイールドカーブ全体の低下を促す(つまり短期から超長期と呼ばれる20、30、40年の金利全体の低下を促す)ことを目的に、長期国債の保有残高が年間50兆円に相当するペースで増加するよう買入を行う。長期国債の買入対象を40年債を含む全ゾーンとし、買入の平均残存年数を現状の3年弱から国債発行残高の平均並みの7年程度に延長する。

 輪番と基金を統合したあらたな国債買入では、毎月の長期国債のグロスの買入額は7.5兆円規模(これまでは3.8兆円程度)になる見込み。2013年度の長期国債のカレンダーベースの発行予定額は126.6兆円となっており(年間発行額156.6兆円から短国の30兆円を差し引いたもの)、4月は6.2兆円、それ以降7.5兆円を11か月で購入となれば、年間合計88.7兆円となり、計算上は毎月の発行額の70%を買い入れることになる。

 新方式の国債買い入れは、基金による国債買入と同様に新発債も対象となる。これまでの輪番オペでは財政ファイナンスと意識されないために、発行年限別の直近発行2銘柄を除いていたが、それを行うと流通玉が不足しかねず、新方式ではその制限も外す。

 輪番オペでの買入額は「残存1年以下」が年間で7兆4400億円、「1年超10年以下」が12兆円、「10年超30年以下」が1兆2000億円、変動利付債が7200億円、物価連動債が2400億円となっていた。

 それに対して新たな国債買入ではその区分が少し細分化され、こちらは月額での購入額が示され、残存期間1年以下が0.22兆円(年間2.64兆円)、1年超5年以下が3兆円(同36兆円)、5年超10年以下が3.4兆円(同40.8兆円)、10年超が0.8兆円(9.6兆円)、変動利付債が隔月で0.14兆円、物価連動債が隔月で0.02兆円となっている。

 基金による国債買入は残存1年から3年までのもので毎月2兆円程度を購入していたが、それを加味しても、大きく増えるのが1年から10年までのところであり、超長期債についても発行規模を考慮すると日銀による購入の影響は大きくなる。

 国債買入は金融政策目的で行うものであり、財政ファイナンスではない、と4日の金融政策決定会合後に発表された公表文に明記された。しかし、銀行券ルールは一時停止される。特にそれに変わるルールについての言及はない。

 政府が財政規律を重視する姿勢を貫いていれば、これだけ大胆な国債買入を日銀が行っても、日銀券ルールを停止しても、基金による買入ですでに行っていたとはいえ5年債や10年債の新発債も買入対象になるとはいえ、財政ファイナンスと市場で認識されることはない、のかもしれない。しかし、今後、物価が思うように上がらず、政府が積極的な財政政策等を打って出てくるようなことがあると、そのような認識にぶれが生じる可能性はある。

 5日の東京市場は今回の日銀による大胆な金融緩和策を好感し、日経平均は13000円台を回復し、ドル円は97円台をつけてきた。そして債券市場では、10年債利回りが0.4%を大きく割り込み0.3%前半に、20年債と30年債利回りは1%を割れてきた。ところが、さすがに急ピッチの相場上昇となっていたこともあり、中期債にまとまった売りも入ったことで、債券先物は146円41銭から下落基調となり、高値警戒も手伝ってか下げ足を速めた結果、2度のサーキットブレーカーが発動され。これは2008年10月14日ぶり、一時143円10銭まで急落した。現物債も下落し0.315%まで利回りが低下していた10年債は0.620%に上昇。しかし、押し目買いも入り債券先物は145円台に戻すなど板が薄い中、値動きの激しい展開となった。

 今回の金融緩和策では日銀の超過準備の付利については温存した。これは金融政策の目標がマネタリーベースとした以上、それを維持するためには必要であるからであろう。そうなるとその付利の0.1%が目先の下限金利となり、すでに10年債を含めて利回りの低下余地は限られる。これにより7年債に連動する債券先物の上値も頭打ちになることが予想される。また、超長期債の1%割れでは生保などの投資家にとって運用利回りが稼げず、これが一つの要因となって2003年6月のVARショックを招いている。

 5日の債券相場の急落のきっかけとなった5年債主体の中期ゾーンの売りは、超過準備の付利撤廃がなかったことや、短期債の日銀の購入額は減少することで、ある程度のポジション調整を行わざるを得なくなったところが、期初の売りなど伴って、中期ゾーンあたりまで入ったとの観測もあった。流動性供給入札の結果や一部予想のあった日銀による国債買入が見送られたためとの見方もあったが、きっかけは5年債への売りであったと思われる。さらに債券先物には仕掛け的な動きが出ていた可能性も指摘されており、大胆な金融政策の結果を確認後、仕掛け的な売りを行おうとしていた一部投資家が存在していた可能性もある。私は1985年の上場以来、債券先物の動きを見てきたが、5日のような大きな価格変動はそう何度も見たことはない。

 今後の日銀による国債の大量購入により、国債市場は量的緩和政策時代の短期金融市場のように市場機能(価格発見機能)が失われる懸念も出てきた。業者にとり、国債は入札してそれを日銀に売るという単純な仕事となりかねない。国債発行額の7割も中央銀行が購入するとなれば、残り3割の部分で利回りのつかない国債を売買せざるを得ない日々が訪れることにもなりかねない。このように日銀の大胆な政策は、国債の流通市場には良からぬ影響を与える可能性もある。5日の債券相場の値動きの荒さは、次元の違う日銀の政策による今後の国債市場への警戒感を示していたと言えるのかも知れない。

アベノミクスを理解するための日銀入門

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by nihonkokusai | 2013-04-06 11:01 | 日銀 | Comments(0)
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